从股票市值对比看，惠普的体量是施乐的三倍，这似乎是一个典型的“蛇吞象”收购案例。但在持续收缩的打印行业，寡头间的整合也是迟早的事
文 | 《财经》记者 陈潇潇
编辑 | 谢丽容
施乐收购惠普的计划正在变得难之又难。3月5日，惠普再一次正式拒绝了施乐350亿美元的收购要约，并要求股东不要响应出价。这已经是惠普第二次拒绝施乐。
此前的2月10日，施乐公司更新了收购惠普的最新报价，从原来的每股22美元提高到每股24美元。这意味着收购金额已从去年10月的330亿美元增加为350亿美元。如果惠普拒绝与施乐商谈并购事宜，施乐将启动“恶意并购”程序。
为回击施乐的激进收购，2月24日，惠普抛出了回购股票的计划，把去年10月份宣布的50亿美元股票回购金额增加到150亿美元，并在2022财年之前返还至股东。
同时，惠普还在加强成本削减，企图通过减员9000人，为公司节约接近10亿美元的运营成本。截至去年10月，惠普在全球拥有5.6万名员工。
惠普之所以屡次拒绝收购邀约，核心关注点在出价是否合理。去年10月，施乐首次提出交易方案，以22美元每股的价格收购，按此计算，施乐将付给惠普的交易对价约为330亿美元，已高于惠普当时市值280美元。
但惠普始终认为施乐低估了其价值。
惠普目前是全球最大的打印机制造商之一，施乐则是最大的复印机制造商之一。惠普目前市值为295亿美元，施乐公司市值为84.44亿美元，只是前者的三分之一。
多位行业人士对《财经》表示，尽管收购案依然走向不明，但接下来行业进入整合期已在所难免。
难舍的现金奶牛
除了复印机，施乐主攻高端打印机市场，在日本、中国和其他亚洲地区，占有一半以上的市场份额。毫无疑问，施乐收购惠普看中的是其打印机业务。
惠普是打印技术的发明者，也是目前全球最大的打印机品牌。据第三方机构IDC数据，全球打印机目前保有量5亿台，每年出货量1亿台，惠普占据了40%的份额。
从营收角度看，打印业务仅占惠普营收的三分之一左右，且多年以来持续下滑。2016年惠普全球打印业务收入为182.6亿美元，同比下滑14%。到2019年第4季度，打印机业务收入为49.8亿美元，下降6%，低于市场预计的50.3亿美元。
打印机业务一直是公司不折不扣的现金奶牛。从毛利和净利率来看，打印业务远超惠普的PC业务，占了整个公司利润的大头。
惠普2020年第1季度财报显示，净营收为146亿美元，同比下降0.6%。其中打印部门净营收为47.24亿美元，同比下降7%，但营业利润率依旧高达16%，维持在多年来的平均水平。相比之下，PC业务的营业利润率为6.7%。
一位长期观察二级市场的投资人对《财经》表示，打印机是一个典型的现金流很好的业务，从终端数据分析，打印机生命周期里原装及非原装耗材合计收入基本为打印机收入的3倍。
这是因为打印机采用“剃须刀加刀片”的商业模式，主要通过耗材赚钱。“几乎所有的打印机厂商采用低利润甚至是亏本来吸引用户，而后靠专用耗材销售来谋取利润。”《财经》记者查阅惠普近年财报，耗材常年占据打印机业务收入的65%。
也就是说，对于惠普而言，尽管业绩持续收缩，但打印机业务依然是一笔相当优质的资产。
这也是施乐收购惠普的战略意图所在，不仅可以缓解自己业务持续下滑的问题，另一方面，还能加强打印机与复印机业务的协同效应。
近年来，惠普和施乐分别将触角伸进各自的领域。这两年，施乐开始往低端打印市场渗透，而这恰是惠普的主阵地。惠普一方面往高端市场发展，同时也在蚕食在施乐传统的复印机市场份额。
分析人士普遍认为，由于双方在业务上重叠，合并协同能够大幅度降低成本，丰富产品线。施乐认为，如果收购惠普顺利，能为新公司每年削减超过20亿美元的支出。
行业整合在所难免
不过，按照以往“蛇吞象”的经验，收购、剥离、整合并非易事，交易完成后，施乐恐面临资产负债率高企的局面。这也是惠普公司拒绝被收购的另一原因。
惠普的体量是施乐的三倍。为完成收购，施乐已向花旗集团筹资。市场普遍猜测，施乐可能需要举债至少200亿美元。这意味着如果本次收购成功，施乐将背负巨大的财务压力。
以施乐目前的自我造血能力，这个方案其实风险巨大。自2018年开始，施乐业绩就持续下滑。施乐财报显示，2019财年第4财季归属于母公司普通股股东净利润为8.18亿美元，同比增长497.08%；营业收入为23.71亿美元，同比下跌6.4%。
事实上，最近几年为充裕现金流量，施乐一直在削减成本。去年3季度通过节省成本，施乐产生了3.39亿美元现金流，这使得2019年公司全年现金流上升至了11到12亿美元。施乐同时还计划在2020年削减6.4亿美元支出。
多位行业人士对《财经》记者分析，施乐之所有愿意承受如此大的收购风险，是因为行业已经到了一个整合期。打印机是一种非常好的现金流业务，但受无纸化、数字化办公的影响，市场对印刷文件需求的下降几乎是不可逆的。
综合第三方机构IDC及申万宏源数据，全球打印业务市场已持续三年进入负增长，整个2019年市场跌幅达2%。一位佳能的核心元器件供应商对《财经》记者表示，受行业下行影响，去年几大巨头纷纷砍掉了30%的订单。
一位投行人士对《财经》记者表示，打印机行业未来将越发巨头化，小公司生存空间进一步压缩。事实上，自2016年9月，惠普宣布以10.5亿美元收购三星打印机业务后，打印机的五大巨头已变成四大，惠普、佳能、兄弟、爱普生瓜分了行业90%的份额。
对于一个持续收缩的寡头市场来说，坏消息还在接踵而至。第三方机构IDC中国计算机系统及外设产品部高级研究经理巴姗姗认为，2020年武汉新冠疫情给整个打印市场带来的冲击前所未有。
冲击主要有两方面：一是交付受限，物流运力不足导致商用市场采购大幅下滑。另一方面，大部分工厂无法按时复工，产能受限。前述供应商对《财经》表示，截止3月初，包括佳能、兄弟等在国内的工厂依然没有恢复产能。同时由于大部分原料从中国进口，这些巨头位于越南等地区的工厂也因为断供，大部分处于停工状态。
据《财经》记者了解，全球80%的打印机在中国以及东南亚生产。这意味着疫情将全面影响2020年第二季度的产品供应。第三方机构IDC预计，中国打印机市场2020年一季度出货量同比将下滑21.1%，全年出货量同比下滑8.3%。
这意味着接下来市场空间只会越来越小。前述投行人对《财经》记者分析，行业持续萎缩走低的大趋势下，通过资源整合报团取暖是最好选择。“一方面解决了施乐及惠普之间的同业竞争问题，另外一方面有助于资源的合理利用。”他表示。
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