（文/观察者网 李鹏涛 编辑/马友友）日前，上海联影医疗科技股份有限公司（下称：联影医疗）于科创板IPO申请获受理。
该公司拟募资124.8亿元，将用于投入下一代产品研发项目、高端医疗影像设备产业化基金项目、营销服务网络项目、信息化提升项目等。
本次发行前，联影医疗总股本为7.24亿股，以此次拟发行不超过1.15亿股计算，该公司拟发行估值将为1047亿元。如无意外，在医疗器械领域，联影医疗将成为A股市场上仅次于千亿市值的迈瑞医疗。
虽然联影医疗近年来发展迅速，在多个细分赛道市场份额较高，但能否持续成长，站稳千亿估值，还存在隐忧。
经观察者网梳理发现，联影医疗于2020年才扭亏为盈，且该公司报告期内较依赖政府补助、毛利率水平低于同行、销售费用逐年攀升、海外销售占比极低以及在高端市场份额较少等问题。
此外，在联影医疗的高层管理人员中，半数是来自美国和加拿大的外籍人士。
30%净利依赖政府补贴
资料显示，联影医疗成立于2011年，致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。
截至2021年年末，联影医疗累计向市场推出70余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）及生命科学仪器等。
从业绩情况来看，联影医疗在2020年以前一直处于亏损状态，但后来受新冠疫情影响，该公司的业绩迎来了转折点。
2018年至2020年及2021年上半年，联影医疗分别实现营收20.35亿元、29.79亿元、57.61亿元和30.85亿元；净利润分别为-1.32亿元、-4804.76万元、11.55亿元和7.58亿元。与被称为“国内医疗器械巨头”的迈瑞医疗相比，联影医疗的净利润仅是其的六分之一。
自2020年新冠疫情爆发后，X射线成像和CT成为诊断新冠感染的重要设备，从而导致联影医疗的CT和XR系列产品营收逐年增高。
上述同期，联影医疗的CT系列产品分别实现营收7.74亿元、10.17亿元25.72亿元和16.41亿元，占比达39.01%、34.67%、45.14%和53.56%；XR系列产品分别实现营收2.92亿元、3.63亿元、8.24亿元和2.09亿元，占比达14.73%、12.38%、14.46%和6.82%。
另外，该公司2020年的CT系列产品销量达到1277台，较2019年增长了663台；XR系列产品销量也是从2019年的769台增长到了2020年的1587台。
需要指出的是，虽然联影医疗目前已实现盈利，但政府补助仍占净利润的三分之一。2018年至2020年及2021年上半年，该公司收到政府补助款分别为2.33亿、3.06亿、3.48亿和2.07亿，即使在已经实现盈利的2020年和2021年上半年，政府补助仍占到当期利润总额的30.11%和27.34%。
联影医疗也坦言道，如果政府相关补贴政策变化亦或该公司自身条件变化，导致不能享受政府补助或者获取的政府提供的补助金额降低，将会对该公司的经营业绩及资产状况造成不利影响。
观察者网注意到，联影医疗的经销模式收入占比较高，2018年至2021年经销模式收入占比达60%-70%，直销模式收入占比仅有30%-40%左右。
而经销模式收入占比较高则会存在业务合作的风险，若未来联影医疗产品竞争力下降，或者提价挤压了经销商的盈利空间，可能会导致该公司核心经销商流失，导致产品销售出现区域性下滑的风险。
观察者网发现，联影医疗的销售费用占据其期间费用较大比重。2018年至2020年及2021年上半年，该公司销售费用分别为4.72亿元、6.94亿元、7.56亿元、4.38亿元，占营收比重依次为23.22%、23.3%、13.13%、14.19%。
联影医疗销售费用中有较大部分用于会务费及招待费上，上述同期，该公司会务费及招待费分别为0.78亿元、1.09亿元、0.82亿元、0.58亿元。
招股书显示，联影医疗参加国内外具有影响力的医疗器械展会及学术会议，从而提高市场影响力并促进销售收入，2018年至2021年上半年，其参加展会及学术会议场次分别为214场、296场、281场、182场。
以2021年上半年为182天计算，联影医疗平均每天要召开一场学术会议，而每场会议的平均花费在22.58万元左右。
依赖低端市场、内地市场
要知道，联影医疗业绩的爆发得益于疫情，然而随着疫情红利的消失，XR和CT系列产品的需求也将回归正常。在这种情况下，高端国产替代及出是联影医疗亟需解决的两大难题。
从行业前景来看，中国医学影像设备市场将持续增长。灼识咨询数据显示，2020年中国医学影像设备市场规模已经达到537亿元，预计2030年将增长至1100亿元。
目前，高端医学影像市场主要被外资企业垄断，而国产替代还仅限于中低端市场。以CT市场为例，2020年64排以下CT产品国产化率已超过50%，而64排以上CT国产化率仅35%。
虽然联影医疗是国内最大的CT设备厂商，但仅保持中国64排以下CT市场市占率第一。而在2020年中国64排以上CT市场中，联影医疗市占率仅为14%，市占率前三的依然是GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗，合计占有65%左右的市场份额。
在MR设备市场，也存在上述的情况。在中国1.5T MR设备市场中，联影医疗的市占率排名第一；而在中国3.0T及以上MR设备市场中，2020年西门子以36.3%的市占率居于3.0TMR设备市场第一的位置，GE医疗和飞利浦医疗分别占据二、三位。联影医疗则是占据第四的位置，市场份额仅为17.1%。
除了要与外资外资企业竞争外，联影医疗还要与国内医学影像设备厂商竞争，像迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等在内的国内厂家均在XR、CT、MR和PET/CT等产品领域积极布局，不断加大在医学影像设备市场的开拓力度。
面对国内外品牌的竞争，如果联影医疗不能保持并持续强化自身的核心竞争力，其产品的市场份额及价格可能会因市场竞争加剧而下降。
与此同时，联影医疗迟迟未能打开境外市场。2018年至2020年及2021年上半年，该公司境外销售收入分别为4329.63万元、9881.85万元、2.4亿元和1.8亿元，仅占总营收的2.18%、3.37%、4.21%和 5.89%。
然而迈瑞医疗的国际化已经成功了一半，上述同期，迈瑞医的境外销售额分别为59.56亿元、70.22亿元、99.16亿元、51.63亿元，占总营收的43.31%、42.41%、47.16%、40.4%。
另外，联影医疗的医学影像诊断和放射治疗等核心产品的核心部件均需要从从飞利浦、万睿视、佳能等境外供应商采购。这也使得该公司可能面临采购合作关系突然终止、采购价格上涨等风险。
值得一提的是，近年来联影医疗的研发投入持续加大。2018年至2020年和2021年上半年，该公司分别投入研发费用5.51亿元、5.79亿元、7.56亿元和4.55亿元，占总营收的27.1%、19.42%、13.12%和14.75%。
虽然联影医疗的研发费用率高于迈瑞医疗，但在研发费用不及迈瑞医疗的一半。上述同期，迈瑞医疗的研发费用分别为14.2亿元、16.49亿元、20.96亿元和11.65亿元，占总营收的9.21%、8.85%、8.89%、8.31%。
尽管联影医疗综合毛利率呈持续上升趋势，但迈瑞医疗、万东医疗等可比公司的平均毛利率却高于联影医疗。联影医疗在2018年至2020年和2021年上半年的毛利率分别为39.06%、41.79%、48.61%、51.66%；同行影像设备类产品平均毛利率分别为56.69%、57.36%、58.21%、66.83%。
估值千亿、一半高管为外籍
在估值方面，联影医疗在2017年A轮融资的融资金额达33.33亿元，投后估值达333亿。同时在2020年9月进行了一笔资产收购，联影医疗以发行股份购买资产的方式收购上海新漫75%股权作价10.13亿元，经协商评估该公司整体作价500亿元。
招股书显示，本次发行前，联影医疗总股本为7.24亿股，在全额行使超额配售选择权的情况下，该公司此次拟发行不超过1.15亿股，拟募资124.8亿元；若以拟发行不超1亿股（行使超额配售选择权之前）计算，预计发行价为124.8元/股，该公司拟估值1047亿元。
鉴于薛敏近两年实际可支配的联影医疗表决权比例始终处于30%以上，高于同期该公司单一其他股东的持股比例，并且该公司其他股东股权比例始终较为分散。因此，最近两年，薛敏系该公司的实际控制人。
2018年至2020年9月，薛敏任联影有限董事长兼首席执行官；2019年至今任联影集团董事长。
进一步看联影医疗股东榜，本次发行前该公司已有52名机构股东和2名自然人股东。其中，有三家国有股东，分别为上海联和、国风投、湖北科投，持股比例为18.64%、1.34%、0.29%。其中，上海联和背后的实际控制人为上海市国有资产监督管理委员会。
同时，宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康及上海影董均系联影医疗的员工持股平台，其执行事务合伙人均为张强（联影医疗董事长），合计持有公司8.56%的股权。
在股东榜中2个自然人股东盛元一、严全良是翁婿关系，合计持股3.15%。资料显示，盛元一是常州联影智融医疗科技有限公司法定代表人、总经理。薛敏、严全良均是该公司董事。
值得注意的是，在联影医疗13名管理团队的成员中，有半数是外籍，职位分布于总裁、高级副总裁、首席财务官和首席投资官。其中，GUOSHENG TAN、YONG LIANG、JUN BAO、QUN CHEN、HONG LI、TAO CAI分别间接持有联影医疗0.33%、0.06%、0.33%、0.41%、0.33%、0.26%的股份。
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