摘 要
利差快速收窄后，煤炭债择券进入到精细化阶段。在山西煤企债券一级融资恢复的带动下，近期煤炭债利差快速收窄。行至当下，主流省属煤炭集团中，哪些煤企仍有性价比？我们通过横向对比煤企信用资质进行挖掘。
五维度搭建煤企信用分析框架。基于煤炭行业的特点，我们从以下五个维度搭建煤企信用分析框架。（1）主业经营：煤企经营性现金流主要依赖主业煤炭业务，吨煤盈利是对其经营情况的最直观反应；（2）债务负担：部分煤企的债务较重，需重点评估其债务滚续情况；（3）资源禀赋：碳中和与长期资源枯竭背景下，煤企的可开采量和优质矿区布局成为其可持续发展的关键；（4）非煤业务：煤企普遍多元化经营贸易、煤电以及煤化工等子行业，对其经营的拖累或贡献需额外评估；（5）社会负担：由于重点煤企集团在当地普遍承担一定就业和社会职能，导致其经济效益不同程度被拖累。
煤企信用评估模型构建。根据煤企信用分析框架，我们选取了一些关键指标来构建评分模型。其中，主业经营方面关注煤炭业务毛利率；债务负担方面关注集团资产负债率、母公司资产负债率、债券融资占比和一年内到期债券融资占比；资源禀赋方面关注可采储量和优质矿区储量占比；非煤业务方面关注非煤非贸业务营收占比及其毛利率；社会负担方面关注销售费用与管理费用率。
11家省属煤炭集团信用资质打分排序。在对各指标设定权重和具体评分规则后，我们对11家重点省属煤炭集团进行了信用评分，并结合信用资质情况进行了简评，评分结果与主体简评见正文。根据排序结果和估值情况，我们认为有性价比的主体为晋控装备集团、晋控电力集团与山煤集团。
核心假设风险。煤价下跌超预期，煤企信用风险超预期。
我们此前在8月8日的报告《短久期煤炭债，进攻时刻》中提出关注短久期山西煤炭债的修复机会。而实际上，在山西煤企债券一级融资恢复的带动下，近期煤炭债利差已经出现了快速收窄。行至当下，主流省属煤炭集团中，哪些煤企利差仍有挖掘机会？本文通过横向对比煤企信用资质进行进一步挖掘。
1 煤企信用分析框架
根据煤炭行业的特点，我们从主业经营、债务负担、资源禀赋、非煤业务以及社会负担等五个维度构建煤企信用分析框架。
维度一：主业经营情况。煤炭开采业务是煤企的主营业务，也是最为重要的利润来源，因而在煤企信用分析中至关重要。煤企通常依靠自身拥有的矿产资源开采权开展煤炭业务，采掘毛利较高，一般可达到40％以上。2015年以前，煤炭行业产能过剩问题掣肘下，煤炭业务盈利能力持续下滑，导致发债煤企的净利润触底，现金流大幅收缩，信用资质受损。供给侧改革以后，煤企煤炭主业盈利能力逐步修复，推动煤企经营状况和财务质量持续改善。
煤炭业务毛利率是煤炭主营业务较好的衡量指标。煤炭业务毛利率的影响因素中，生产成本受到矿井开采条件、采掘机械化程度、人员费用、安全生产支出等因素影响，销售价格受到煤炭品种、煤炭质量、市场供需情况等因素影响。相较净利率，其排除了煤企“办社会”的负担影响（通常反映在费用率中），因此能更为纯粹的反应主业经营情况。
维度二：债务负担。煤企债务负担一般较重，据中国煤炭工业协会发布的数据，2021年上半年全国规模以上煤炭企业平均资产负债率为66.1％。债务负担是煤企信用资质衡量的重要组成部分，集团资产负债率是反映煤企整体债务负担的直接指标。同时，企业融资结构也值得关注。债券融资由于抵质押要求较低、用途限制较少而成为煤企青睐的融资渠道，但债券同样也存在兑付刚性较强、容易受市场行情波动影响的特点，债券融资所占比重过高会影响企业融资结构的稳定性，导致企业债务结构脆弱化。此外，需要分析债券期限结构情况，债券余额中一年内到期债券占比可以直观反映煤企短期偿付压力。
上述债务压力都是针对集团整体层面，而在煤企集团中，母公司往往是承担融资功能的主体，负责在债券市场发行债券并偿还。部分煤企存在母公司债务率高于合并口径的情况，财务风险向母公司集中，因而除了分析集团整体的债务负担，还需关注母公司的债务情况。
维度三：资源禀赋。煤炭行业是典型的资源型行业，煤企主要依托所拥有的煤炭资源进行生产经营，因而资源禀赋是煤企生存与发展的基础。煤企资源禀赋首先反映在其所拥有的煤炭资源储量上，关于煤炭储量存在地质储量、保有储量、可采储量等多种含义不同的衡量指标。其中可采储量最为关键，它是指在现有经济技术条件下能从矿藏中采出的煤量，反映了煤企实际可利用的煤炭资源，因而比其他指标更具有参考性。
此外，煤企资源禀赋还包括煤炭品种、煤炭质量及矿井赋存条件等因素。煤炭按用途可大致分为动力煤、炼焦煤和无烟煤三种，不同煤炭品种稀缺程度不同，商品煤的竞争力也不同。一般而言炼焦煤和无烟煤稀缺性高于动力煤，因而价格也更高。煤炭质量可定量化为煤化程度（挥发分）、发热量、粘结性、灰分、硫分、水分等指标，煤质优劣同样也会影响煤企的竞争力。矿井赋存条件包括开采深度、地质条件、地压、瓦斯含量、煤层围岩岩性特征等方面，赋存条件好的矿井不仅开采成本低，也不易发生安全事故、安全生产压力较小。煤种煤质、矿井赋存条件等因素与所在矿区有很大关系。
随着碳中和的推进，下游需求减少，传统需求端优势的作用减弱，各区域煤企资质未来更多将由资源禀赋决定，落后产区将加速淘汰。我国主要产煤省份可以大致分为四档，其中以陕西、内蒙古、新疆为第一档，山西次之。晋陕蒙新均为我国的优质产煤矿区，分布在这些省份的煤炭资源一般而言煤质较优、赋存条件较好，综合条件更佳。因此煤企优质矿区的储量占比在一定程度上可以综合反映上述因素。
维度四：非煤业务情况。近年来，随着供给侧改革、能源转型升级等趋势不断演化，煤企纷纷将目光转向非煤业务寻求新的增长点，转型已经成为众多煤炭企业的重要战略之一。但是就债券市场而言，煤企业务多元化仍需警惕看待。一方面，企业发展非煤业务需要大量的投资支出，会对煤企的现金流产生压力，其回收需要一定时间。另一方面，对于非煤业务领域的选择也需要重点关注。景气度较高、利润相对丰厚，或者能够与主业产生协同效应的业务可以对公司主营业务产生正反馈。反之，则可能拖累企业的发展。
最常见的非煤业务主要分布在贸易、电力和煤化工领域。其中贸易业务一般营收规模较大而毛利率极低，煤企主要出于掌控区域定价权或消耗自有煤炭运输设施剩余运力的目的开展相关业务；电力业务能与煤炭业务形成对冲、削弱煤价周期波动的影响，从而增强公司运营的稳健性；煤化工业务能与煤炭主业产生一定协同效应，但往往受化工产品市场行情波动影响较大。综合来看，煤企的非煤业务普遍发展不佳、盈利能力较弱，煤企的核心利润来源依然是煤炭业务。非煤业务若规模过大，则会对公司资源形成过度占用，反而拖累煤企的盈利水平，因而我们需要关注非煤非贸业务营业收入在总营收中的占比及其毛利率情况。
维度五：社会负担。社会负担也是煤企信用分析的重要方面。由于历史遗留因素，煤企往往承担着较重的社会责任，尤其是经营历史悠久的老煤企，“企业办社会”带来沉重的人员包袱，导致企业内部人员冗余、经营效率低下，甚至还要承担医院学校水电物业等支出。人均创利、人均煤炭产量及销售费用与管理费用（包含研发费用）占比等指标可以在一定程度上反映企业的社会负担情况。
2 煤企评分模型及结果
（一）评分指标与规则说明
在前文所述信用分析框架的基础上，综合考虑数据可获得性及指标之间的关系，我们针对主业经营、债务负担、资源禀赋、非煤业务和社会负担等五个维度分别选取了一些具有代表性的指标。主业经营方面，我们主要关注煤炭业务毛利率，其能综合反映煤企煤炭主业经营效益；债务负担方面，我们主要关注集团资产负债率、母公司资产负债率、债券融资占比和一年内到期债券占比，其中集团资产负债率反映煤企整体债务负担，母公司资产负债率反映大型集团母公司债务情况，债券融资占比反映企业融资结构稳定性，一年内到期债券占比反映企业债券短期偿付压力；资源禀赋方面，我们主要关注可采储量和优质矿区（晋陕蒙新）储量占比；非煤业务方面，我们主要关注非煤非贸业务营收占比和非煤非贸业务毛利率，前者反映多元化业务相对规模及在公司业务结构中的地位，后者反映其盈利情况；社会负担方面，我们主要关注销售费用与管理费用（包含研发费用）占比。
我们针对各指标制定了评分规则，每项指标满分10分，并设定了各指标得分在总得分中所占权重。具体指标说明与评分规则如下表：
（二）11家省属重点煤企指标数据与信用评分结果
我们搜集了11家省属重点煤企集团2021年Q1的相关指标数据，列示如下。
根据上述评分规则，我们对11个重点煤企进行打分，得分结果如下表所示。其中分数最高的是焦煤集团，总得分7.95；分数最低的是华阳新材料，总得分4.70。截止到8月20日，山西煤企主体利差从低到高依次为：焦煤集团（54BP）、山煤集团（173BP）、晋控装备（240BP）、晋控煤业（260BP）、晋控电力（273BP）、华阳新材料（317BP）、潞安集团（320BP）。据排序结果，综合最新估值情况，我们认为有性价比的主体依旧在山西煤企中，依次为晋控装备集团、晋控电力集团与山煤集团。
3 重点煤企资质概览
（一）陕煤化
陕西省唯一特大国有煤企，政府支持意愿较强。陕西煤业化工集团有限责任公司（以下简称“陕煤化”或“公司”）是陕西省唯一特大型国有煤炭企业集团，由陕西省国资委全资控股，下属主要子公司陕西煤业股份有限公司（以下简称“陕西煤业”）为省内唯一一家煤炭上市平台，陕煤化持有其63.14％的股份。陕煤化全面整合了省内煤炭、化工等行业资源，政府支持优势明显。资源开发方面，陕西政府已指定陕煤化为鄂尔多斯盆地神府南区（勘测煤炭资源储量达300-400亿吨）唯一开发主体。债务化解方面，陕西省政府牵头促成陕煤化与包括中国建设银行、国家开发银行等在内的4家金融机构签订了债转股框架合作协议，总金额达845亿元。
煤炭资源丰富、产能先进，铁路运输压力有望缓解。公司主要生产优质动力煤，下属神东、陕北和黄陇 3 个基地煤炭储量丰富。截至2021年Q1公司拥有煤炭资源储量216.50亿吨，可采储量125.00亿吨，核定产能18115万吨/年，未来随着神府南区的勘探开发，公司资源储量将进一步增长。公司矿井均属先进产能，综采率及机械化程度高，叠加良好的赋存条件，使得公司吨煤成本长期保持行业内较低水平。此外，由于公司地处西北，商品煤主要依靠公路运输，铁路运输成为制约公司发展的瓶颈，但公司积极通过与国能集团达成“资源换运量”协议、控股参股建设铁路线等方式提高运输保障能力。未来随着浩吉铁路运力的逐步释放，公司铁路运输能力有望提升。
煤炭主业盈利较强，化工板块受行业景气度波动影响大。公司业务以煤炭、钢铁、化工为主，2021年Q1分别贡献营收32％、13％、18％。煤炭业务由于开采条件好、吨煤成本低，毛利率较高，虽然2020年会计准则变化（将运输费用计入成本）导致毛利率下降至36.15％，但煤炭主业仍保持较强的盈利能力。化工板块目前已呈现出化肥产业、煤制甲醇制烯烃产业、煤干馏制油产业、焦化产业和盐化工产业5个领域全面发展的格局，但其受行业景气度影响波动较大，存在一定经营压力。钢铁业务在区域内具有一定规模优势，产销量稳定增长，但钢材价格受市场供求影响呈波动态势，钢铁板块毛利率一直较低。
盈利能力子强母弱，剔除陕西煤业后严重亏损。永煤事件提醒市场重视大型企业集团母子公司问题，特别注意母公司的报表结构，陕煤化即存在典型的“子强母弱”问题。合并报表口径2018-2020年公司净利润分别为101.24亿元、117.08亿元和127.44亿元，呈逐年增长趋势，但其实母公司本部并无实际业务，主要承担融资职能、几乎不具备盈利能力，经营性业务集中于子公司。子公司中陕西煤业盈利能力最强，2020年为母公司贡献93.97亿元归母净利润，但由于陕煤化旗下的其他子公司，尤其是全资子公司经营生态较弱，有些甚至呈大幅亏损状态，2020年合并报表归母净利润仅为8.34亿元。从母公司报表口径来看，近年来母公司持续亏损，2018-2020年母公司净利润分别为-16.34亿元、-12.33亿元和-27.52亿元，子强母弱问题严重。
母公司承担融资职能，融资较为激进、短期偿债能力弱。2016-2021年Q1，母公司层面总债务增加630.65亿元至2067.12亿元，增长规模较大，短长期债务比自2018年起持续上升，2021年Q1已升至1.12，债务结构有短期化趋势。债券期限结构方面，公司债券集中在1年以内和1-3年内到期，未来3年偿付压力较大。从偿债能力来看，母公司口径货币资金/短期债务比率下降明显，2021年Q1仅0.08，短期偿债能力较弱。
（二）焦煤集团
获得政府多方面支持，合并山煤进行中。山西焦煤集团有限责任公司（以下简称“焦煤集团”或“公司”）于2001年10月由原西山煤电、汾西矿业及霍州煤电合并组建而成，2017年山西省国资委将焦煤集100％股权无偿转让给山西国运，公司实际控制人仍为山西省国资委。焦煤集团作为省属大型煤炭企业，在税收优惠、财政补贴、项目审批及资源获取等多方面得到了政府的有力支持，并在山西省国资委的积极协调下与中国建设银行等金融机构签订债转股框架协议，资金压力得到有效缓解。2020年山西省官方证实焦煤集团将合并山西煤炭进出口集团有限公司（以下简称“山煤集团”）。截至目前，山西国运已将其所持山煤集团100％股权划转至焦煤集团，后续将由焦煤集团对山煤集团进行吸收合并。
国内炼焦煤龙头，煤种优势突出。公司是国内最大的优质炼焦煤生产基地，拥有丰富的炼焦煤资源，品种齐全、煤质优良，其中强粘性焦煤和肥煤更是世界稀缺资源。截至2020年底，公司共有煤炭资源储量224.92亿吨，可采储量117.03亿吨，将山煤集团纳入合并范围后原煤核定产能达1.31亿吨/年。此外，2021年1-4月公司已顺利接管晋能控股集团有限公司下属的焦煤煤矿资产，预计焦煤生产能力将进一步提升。运输方面，公司煤炭外运量规模较大，自产煤销售60％依靠铁路运输。
煤炭主业突出，非煤业务波动性大。公司依据煤-焦-化、煤-电-材的产业链布局形成煤炭、电力、焦化、贸易服务、建筑建材等五大业务板块，其中贸易服务营收占比最高，煤炭次之。从毛利率来看，煤炭板块盈利强劲，毛利率近年来维持在高位，2021年Q1为49.20％；非煤业务毛利率呈现波动态势，其中，受煤价上升影响，电力板块2021年Q1毛利率降至2.94％；焦炭价格高位运行带动焦化板块毛利率持续上升，2021年Q1达11.33％；贸易服务板块毛利率低位徘徊，2021年Q1仅0.35％；建筑建材板块毛利率持续下降，2021年Q1转负，为-1.07％。
盈利能力增强，短期债务负担较重，获现能力有所减弱。盈利方面，公司2016-2019年间净利润由负转正并迅速增长至34.50亿元，2020年受疫情影响略有下滑，2021年以来行业景气度上升带动公司盈利能力显著增强，一季度已实现净利润19.82亿元，综合毛利率达16.80％。债务方面，由于山煤集团债务负担较重，纳入合并范围后公司资产负债率和总债务规模均有所上升，截至2021年Q1公司资产负债率为75.09％，总债务为2321.31亿元，债务规模较大。近年来公司债务期限结构持续优化，但短债占比仍较高，2021年Q1短长期债务比为1.57，此外公司长短期偿债能力尚可，但2020年货币资金/短期债务的比率及EBITDA利息保障倍数均有下降趋势。现金流方面，2018-2020年公司经营现金流稳定，能很好覆盖投资支出，2021年Q1公司获现能力有所下降而投资规模不减，导致出现自由现金流缺口。
（三）华阳新材料
国内无烟煤龙头，政府补贴力度较大。华阳新材料科技集团有限公司（以下简称“华阳新材料”或“公司”）前身是成立于1950年的阳泉矿务局，1997年改制为阳泉煤业（集团）有限责任公司并于次年划归山西省政府管理，经历一系列债转股及股份转让后，山西省国资委通过山西省国有资本运营公司（以下简称“山西国运”）持有华阳新材料59.78％的股份成为其实际控制人，山西华阳集团新能股份有限公司（以下简称“华阳股份”）为其旗下核心上市公司。2020年10月公司变更为现用名。华阳新材料目前是全国最大的无烟煤生产基地，提供全国10％以上无烟煤产量。作为国有大型煤炭企业，华阳新材料拥有明显的区域政策支持优势，地方政府在去产能、技术改造、稳岗、研发等多方面对其提供资金补贴。
无烟煤资源丰富、交通运输便利，但安全生产压力大。公司是晋东煤炭基地的重要组成部分，截至2021年Q1共有在产矿井26个，保有储量合计85.6亿吨，可采储量41.5亿吨，核定产能8150万吨/年。公司主要生产无烟煤，产品附加值较高。公司下属煤炭业务运营主体华阳股份铁路运输跨石家庄、太原两个铁路分局，拥有阳泉、白羊墅和寿阳三个发煤站及储装运系统，煤炭产品的运输及周转效率高。但由于公司所在晋东矿区多为高瓦斯矿井、煤炭开采难度大，同时地方整合矿井安全生产条件较差，公司的安全投入及安全管理压力较大。
煤炭业务是主要利润来源，非煤业务毛利低。公司经营煤炭、化工、铝电、物流贸易四大主要业务板块，其中煤炭业务盈利能力最强，毛利率维持高位，2021年Q1为41.29％，而非煤业务盈利空间较薄，2021年Q1化工、铝电、物流贸易板块毛利率分别为3.69％、1.34％、0.55％。从营收来看，近年来化工业务营收贡献一直保持首位，2021年Q1物流贸易业务营收占比下降、煤炭业务营收占比提高，带动公司盈利水平上升。
未来计划向新材料方向转型，业务结构发生明显变化。公司已明确提出向新材料方向转型的发展战略，十四五期间将大力实施“127”战略，聚焦新材料产业，努力打造产值超过 2000 亿元、世界一流的新材料产业集团。公司现已推出气凝胶等多种新材料产品，但由于新材料业务开展时间较短，未来转型尚存在一定不确定性。2021年4月公司签订涉及28家子公司的管理权移交协议，拟将化工、煤炭板块分别转让至潞安化工集团、晋能集团，此后煤炭业务将主要集中在华阳股份。公司业务结构发生明显变化，未来需持续关注其转型发展情况。
盈利受非煤业务拖累，长短期偿债能力不佳，筹资压力较大。盈利方面，公司2018-2020年净利润及毛利率同步下滑，主要受非煤业务拖累所致。2021年Q1煤炭及化工产品价格上涨带动盈利向好，一季度实现净利润9.35亿元。债务方面，2019年以来公司资产负债率持续上升，2021年Q1达78.26％，在业内属于较高水平，2021年Q1总债务规模达1713.47亿元，其中62.02％为短期债务，短期支付压力较大。此外，公司长短期偿债能力均不强，2020年EBITDA利息倍数不到1.7，货币资金对短期债务的覆盖倍数仅0.23，且货币资金中还有超过60％为受限资金，公司偿债能力进一步弱化。现金流方面，公司经营活动净现金流虽然在逐年增长，但仍不足以覆盖大规模的投资支出，2020年自由现金流缺口达51亿元，预计公司后续仍面临较大筹资压力。
（四）潞安集团
重组进行时，相关整合事项推进存在不确定性。山西潞安矿业（集团）有限责任公司（以下简称“潞安集团”或“公司”）前身是始建于1959年的潞安矿务局，2000年改制成为国有独资公司，2017年山西省国资委将其所持股权划转给山西国运。随着山西省煤企重组的推进，2020年11月煤化工业务的运营和重组整合主体潞安化工集团有限公司（以下简称“潞安化工”）成立，2021年1月山西国运将其所持潞安集团100％股权无偿划转至潞安化工，潞安集团实际控制人仍为山西省国资委。此外，按山西煤企专业化重组思路，公司与晋能控股集团有限公司（以下简称“晋能控股”）和华阳新材料科技集团有限公司（以下简称“华阳新材料”）之间正在推进资产划转事项，目前尚未完成股权交割，需持续关注重大事项进展。
煤种优良，资产划转后资源储量将下降。公司在山西省内和新疆均拥有煤炭基地，主要煤种为贫煤和贫瘦煤，具备一系列良好特性，是优质的动力煤、炼焦配煤、高炉喷吹煤化及化工用煤。截至2020年底，公司煤炭资源储量为102.54亿吨，可采储量为49.93亿吨，其中新疆基地储量29.65亿吨，可采储量17.87亿吨，公司在产矿井核定产能为8600万吨/年。公司此前已发布资产划转计划，将新疆煤炭资源开采主体潞安新疆煤化工（集团）有限公司划转给晋能控股，划转完成后公司煤炭资源储量将下降。
煤炭业务是核心利润来源，煤化工板块有待进一步整合发展。2021年Q1公司煤炭、煤化工、贸易业务营收占比分别为25％、6％、46％，其中贸易业务营收规模大但毛利率极低，对公司利润几无贡献；煤炭板块盈利稳定，2021年Q1毛利率为38.41％，是公司的核心利润来源；煤化工板块包括焦化、化肥、煤制油等，是公司未来的主要发展方向，但目前营收规模不大且盈利能力较弱，2021年Q1毛利率降至仅4.06％，其中煤制油业务更是持续亏损。2021年4月华阳新材料已与公司签订管理权移交协议，将旗下全部化工板块划转给潞安化工，预计未来公司煤化工板块营收将大幅增长，但盈利能力可能进一步下降。
盈利状况不佳，短期偿债能力尚可，经营现金流有所减弱。盈利方面，受非煤业务拖累，公司综合毛利率自2018年起持续下滑，2020年仅实现净利润1.91亿元，同比大幅下降89.57％，盈利情况不容乐观。债务方面，公司近年来总债务规模有所增长，债务期限结构较稳定，截至2021年Q1总债务为1608.46亿元，短长期债务比为1.11，资产负债率为78.11％。公司货币资金持续增加推动短期偿债能力提升，2020年底货币资金对短期债务的覆盖倍数达0.45。现金流方面，公司经营现金流2020年有所减弱，导致自由现金流出现小幅缺口，2021年Q1自由现金流转正，公司筹资压力不大。
（五）山煤集团
控股股东变更，业务发展或将得到更大支持。山西煤炭进出口集团有限公司（以下简称“山煤集团”或“公司”）前身是成立于1981年的山西省地方煤炭对外贸易公司，分别于1992年和2003年获得煤炭出口自营权、煤炭内销经营权，2008年改制为国有独资公司并变更为现用名。2020年10月，公司原控股股东山西国运与焦煤集团签订协议，将所持100％公司股权无偿划转至焦煤集团，山西省国资委为公司实际控制人。作为国内最大的煤炭贸易企业之一及山西省内重要的煤炭资源主体，山煤集团的发展一直得到政府的大力支持，现控股股东焦煤集团拥有丰富的煤炭资源，或将对山煤集团煤炭贸易业务提供更大的支持。
依靠整合获得煤炭资源、体量较小，运销网络发达。截至2021年Q1，公司拥有20座主体矿井，其中14座为在产矿井，是由大同、忻州、晋中、临汾、长治、晋城等地59座煤矿整合而来的，可采储量合计13.43亿吨，核定产能为3660万吨/年，与其他山西煤企相比处于较低水平。运输方面，公司运输模式覆盖铁路、公路和航运，正逐步形成覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立煤炭内外贸运销体系。
煤炭产销业务盈利高，煤炭贸易业务规模大。公司主要经营煤炭产销、煤炭贸易及非煤业务三大板块，其中非煤业务主要包括非煤贸易和房地产业务，在营收中所占比重不大，不过近年来盈利情况较好，2021年Q1毛利率为13.08％，能对公司利润起到一定补充。由于人员负担轻，公司煤炭产销业务盈利情况较好，2020年以来毛利率有所下降但仍保持在40％以上，是公司主要的利润来源。煤炭贸易业务是公司的第一主业，规模较大但毛利很低，2021年Q1毛利率仅0.56％。
盈利能力下降，债务负担较重，自由现金流不稳定。盈利方面，公司净利润和毛利率分别从2018年、2019年起持续下滑，2021年Q1净利润为1.15亿元，综合毛利率为13.50％，盈利能力有所下降。债务方面，公司债务负担较重，2018年以来债务规模持续上升，截至2021年Q1总债务为693.38亿元，资产负债率为78.34％。近年来公司短长期债务比不断下降，债务结构有所优化。从偿债能力来看，2021年Q1公司EBITDA利息保障倍数为1.64，货币资金/短期债务的比率为0.34，长期偿债能力不佳、短期偿债能力一般。现金流方面，公司经营现金流及投资现金流均不稳定，导致自由现金流情况在年度之间存在较大差异，2021年Q1经营现金流基本能覆盖投资支出。
（六）晋控煤业
重组后战略地位突出，政府支持力度大。晋能控股煤业集团有限公司（以下简称“晋控煤业” 或“公司”）前身是成立于1949年的大同矿务局，2000年改制为大同煤矿集团有限责任公司。2020年山西省政府联合省内能源企业组建晋能控股集团有限公司（以下简称“晋控集团”），并由山西国运将其所持公司65.1664％股权划转至晋控集团，此后晋控集团成为公司第一大股东，公司实际控制人仍是山西省国资委。2020年11月公司变更为现用名。根据规划，公司将成为晋控集团煤炭板块运营主体，战略地位突出，后续晋控集团或将其下属其他煤矿资产划入公司。公司作为省属重点煤炭企业，获得了政府的多项支持，后续企业办社会职能的分离移交改革工作完成后社会负担将大幅减轻。
煤炭资源储量大，安全生产需关注。公司煤炭资源集中在山西、内蒙古两地的大同煤田、宁武煤田、沁水煤田、准格尔煤田和东胜煤田等五个煤田，主要生产不粘煤、弱粘煤等优质动力煤种，已形成一定品牌效应。截至2020年底，公司拥有煤炭资源储量299.90亿吨，在产矿井50座、年生产能力1.51亿吨。安全生产方面，公司部分高龄矿井及资源整合矿井管理难度较大，需继续加大安全建设投入。运输方面，公司煤炭外运主要依靠大秦铁路，铁路运费支出规模较大。
煤炭业务毛利率不高，非煤业务有一定拖累。公司主要经营煤炭、电力、贸易三大业务板块，2021年Q1分别贡献营收55％、5％、38％。煤炭业务作为公司主要利润来源，毛利率自2017年起持续下滑，2021年Q1在煤价高位运行的背景下，由于公司会计准则调整（将部分煤炭运输费用调整至营业成本），煤炭业务毛利率仅小幅上升至27.60％。此外，电力、贸易等非煤业务的情况并不乐观，电力板块波动性强，受煤价上升影响，2021年Q1毛利率大幅下降至-1.64％，而贸易板块毛利率则常年低位徘徊，利润贡献相当有限。
盈利能力增强，短期偿债压力大，自由现金流转正。盈利方面，2016-2020年公司净利润虽由负转正但规模不大，2021年Q1受益于煤价上涨与营收扩张，公司盈利能力显著增强，净利润大幅增长至15.15亿元，综合毛利率为15.71％。债务方面，2021年Q1公司资产负债率为77.14％，总债务规模达2331.99亿元，其中短期债务占比过50％，债务负担较重。2021年Q1公司长短期偿债指标均有所改善，但公司其他应收款规模远超同业且有持续增长的趋势，截至2021年Q1已达862.50亿元，该部分资产占压资金，进一步加重公司短期偿债压力。现金流方面，2016-2020年公司投资规模较大，经营现金流无法覆盖投资支出，自由现金流持续存在较大缺口。2021年Q1经营现金流恢复、投资减少，自由现金流转正，筹资压力得以缓解。
（七）晋控电力
重组事项有待推进，政府支持力度较大。晋能控股电力集团有限公司（以下简称“晋控电力”或“公司”）前身是成立于2013年的晋能集团有限公司，是由山西省国资委牵头、在山西煤炭运销集团有限公司与山西国际电力集团有限公司基础上合并重组而成的现代综合能源公司。2020年10月山西国运将其持有的晋控电力64.0561％股权划转至晋控集团，公司实际控制人仍为山西省国资委，11月公司变更为现用名，未来将作为山西省内国有电力资产的承接主体，但相关重组事项有待推进。作为山西省国有大型能源企业，公司持续获得来自政府的稳岗补贴、供热补助等多方面补贴，2020年在山西省国资委的安排下接收资产划转，所有者权益同比增长。
依靠整合获得煤炭资源，煤种齐全。公司煤炭资源主要是在矿井资源整合过程中获得的，因而煤矿分布范围广、煤种齐全，涵盖全部14类国标分类，包括无烟煤、贫煤、气煤、主焦煤等。截至2021年Q1，公司拥有煤炭地质储量118亿吨，在产矿井73座、产能为8145万吨/年。公司煤炭开采综合机械化程度及采掘机械化程度均达100％，化解产能退出矿井工作至2020年底已全部结束。运销方面，公司煤炭采用市场化销售模式，主要通过公司内部贸易物流公司销往大型电力企业及钢铁企业。
煤炭主业盈利强劲，非煤业务表现不俗。公司主要业务为煤炭生产、物流贸易、电力和清洁能源，前三者为公司营收主要来源。公司煤炭板块盈利能力较强，毛利率近年来维持高位小幅震荡，2021年Q1为49.86％。贸易物流板块主要为煤炭运销业务，呈规模化发展，物流节点完善、运销网络发达，因而2018年以来毛利率一直保持在4％以上，高于其他同业。此外，2021年Q1电力和清洁能源板块毛利率分别为7.46％、26.46％，对公司利润形成补充。
电力和清洁能源是转型方向，业务结构将改变。根据山西省煤企重组思路，公司未来将以电力及清洁能源产业作为主要发展方向。目前公司在建工程也主要为相关板块项目，未来或将划转部分煤炭及贸易物流业务资产，并接收相关电力资产，电力装机规模有望进一步扩大，但相关资产重组方案、时间等均未确定，需持续关注山西煤企重组进展。
盈利能力较强，债务结构合理，自由现金流基本无缺口。盈利方面，2016-2019年公司净利润从-3.93亿元持续增长至22.08亿元，2020年略有下降，2021年以来行业景气度上行带动公司综合毛利率提升至19.37％，一季度实现净利润7.59亿元。债务方面，2021年Q1公司资产负债率为68.73％，近年来公司债务规模略有波动，截至2021年Q1总债务为1670.63亿元，短长期债务比为0.58，总体债务负担较重，但债务结构较合理。从偿债能力来看，2020年公司货币资金/短期债务的比率明显提高，EBITDA利息保障倍数略有下滑，短期偿债能力尚可、长期偿债能力一般。现金流方面，2018年以来公司经营现金流基本能覆盖投资净流出，自由现金流不存在缺口，筹资压力不大。
（八）晋控装备
重组事项尚未确定，政府支持力度大。晋能控股装备制造集团有限公司（以下简称“晋控装备”或“公司”）前身是成立于1958年的泽州煤矿筹备处，1965年更名为晋城矿务局，2000年改制为山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司。2020年10月山西国运将其持有的公司70.06％股权划转至晋控集团，公司控股股东变更为晋控集团，实际控制人仍是山西省国资委。同年11月公司变更为现用名，未来重组改制后公司计划以装备制造为主业，但相关方案尚未公布。煤炭是山西省支柱产业，公司作为山西省特大型煤炭生产企业受到当地各级政府的重视与支持，煤化工产品多年来一直享受着补贴优惠政策。
无烟煤资源丰富煤质优良，交通运输便利。公司所在晋东矿区无烟煤资源储量集中，占中国无烟煤储量的26％。截至2020年底，公司在矿区内拥有60座矿井，设计产能10930万吨/年，资源储量合计104.93亿吨。公司生产的无烟块煤具有“三低四高”的优良特性，即低硫、低灰、低挥发分、高热值、高灰溶点、高固定碳含量、高机械强度，在全国范围内具备明显竞争优势。公司地处山西东南部，靠近华中，矿区内有太焦、侯月两条铁路纵贯，交通较便利。
煤炭主业毛利突出，化工业务规模全国领先。公司主要经营煤炭、化工、贸易、电力、机械等业务，其中贸易板块营收规模最大但毛利率极低；煤炭板块盈利能力强，毛利率一直维持在39％以上，2021年Q1大幅上升至52.74％，与其他煤企相比处于较高水平；化工板块规模较大，主要生产尿素和甲醇，2021年Q1创营收130.82亿元，毛利率达16.60％，盈利情况较好；电力和机械板块规模较小，2021年Q1营收贡献分别为0.76％、0.25％。根据规划，公司未来将作为晋控集团下属装备制造业务的运营主体，或将移交部分煤炭、化工、贸易业务资产并接收装备制造业务资产，业务结构可能发生明显变化，但相关重组事项仍存在不确定性。
盈利能力回升，债务负担重，投资规模大。盈利方面，公司净利润和毛利率自2018年起同步下滑，2021年Q1在煤炭与化工产品市场行情向好的背景下公司盈利能力回升，实现净利润10.82亿元，综合毛利率为14.24％，与其他山西煤企相比处于中上游。债务方面，截至2021年底公司资产负债率为76.20％，总债务为1808.07亿元，债务负担较重。公司债务结构近年来持续优化，但短债占比仍较高。此外，2020年公司EBITDA利息保障倍数下降至2.32，货币资金/短期债务的比率上升至0.37，偿债能力一般。现金流方面，公司经营现金流产生能力较强，但由于持续进行大规模投资，2020年公司出现自由现金流缺口104亿元，2021年Q1随着投资现金流转正，公司筹资压力有所缓解。
（九）新山能集团
双雄并立时代落幕。山东能源集团有限公司（以下简称“新山能集团”或“公司”）是兖矿集团有限公司（以下简称“兖矿集团”）与原山东能源集团有限公司（以下简称“原山能集团”）合并而成的主体。兖矿集团前身为成立于1976年的兖州矿务局，1996年改制为国有独资公司，截至2020年3月末山东省国资委持有其70％股权；原山能集团成立于2010年12月，是由山东省国资委下属6家煤炭企业重组而成的山东省属国有公司。兖矿集团和原山能集团作为山东省煤炭行业双雄并立发展近十年，期间通过收购民营煤企和省外煤矿不断扩大规模。2020年8月，两大集团签署合并协议。2021年3月31日，原山东能源完成注销手续，兖矿集团更名为“山东能源集团有限公司”，山东省国资委为公司控股股东与实际控制人。
横向合并提高整体竞争力，政府支持力度进一步提升。兖矿集团和原山能集团属于规模和业务结构类似的横向合并，有利于降低省内同业竞争、提高山东煤企整体竞争实力。合并完成后，新山能集团成为山东省内最大的煤炭生产企业和综合能源集团，不仅资源与规模优势大幅提升，对于区域产业发展的意义也进一步凸显，预计未来在煤炭资源整合、注资、各项补贴补助、债转股等方面将获得政府更大力度的支持。
煤炭资源分布于国内外，煤种齐全、煤质优良。公司煤炭资源丰富，主要分布于山东、山西、陕西、内蒙古、新疆及澳大利亚等地，截至2020年底，公司占有和控制的煤炭地质储量达924亿吨，可采储量208亿吨，核定产能为3.50亿吨/年，规模优势明显。公司主要生产动力煤、喷吹煤、无烟煤、炼焦精煤等，煤种齐全，其中“兖矿煤”凭借“三低四高”（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点）在国内外煤炭市场享有知名度。此外，公司在山东省内的部分矿井属于超千米冲击地压矿井，2020年发生多起安全生产事故，安全生产压力大。
煤炭业务毛利率下降，贸易业务盈利空间薄。公司主要经营煤炭、贸易和煤化工三大业务板块，均具备很强的规模优势，2020年分别创营收1467.79亿元、4439.90亿元、247.82亿元。受煤炭均价下滑影响，2020年公司煤炭板块毛利率较2019年下滑6.76个百分点至29.98％，但仍是公司主要的利润来源。化工产品价格下跌导致煤化工板块承压，2020年毛利率为15.59％。贸易板块规模庞大但盈利空间薄，2020年毛利率仅0.31％。
盈利能力有所减弱，债务规模持续扩大，经营获现能力强。盈利方面，受到毛利率下降影响，2020年公司净利润同比下滑33.64％，为111.79亿元，盈利能力有所减弱但与同业相比仍具有优势。债务方面，公司债务规模近年来持续扩大，截至2021年Q1总债务为3508.71亿元，短长期债务比为0.76，资产负债率为66.93％，债务负担较重但期限结构合理。从偿债能力来看，2020年公司货币资金/短期债务的比率为0.41，EBITDA利息保障倍数为3.36，短长期偿债指标均有所弱化，但仍保持在较好区间。现金流方面，公司经营获现能力较强，持续保持大规模的经营活动现金净流入，能较好覆盖投资支出。
（十）淮北矿集团
省内重点煤炭生产企业，政府支持力度较大。淮北矿业（集团）有限责任公司（以下简称“淮北矿集团”或“公司”）前身是原煤炭工业部下属淮北矿务局，始建于1958年，1998年改制为淮北矿业集团并划归安徽省政府管理（由安徽省国资委全资控股），淮北矿业控股股份有限公司为其旗下唯一一家上市公司。作为安徽省第二大的国有重点煤炭企业，淮北矿集团在税收优惠、财政补贴、项目审批和资源获取等多方面获得政府的有力支持。在安徽省政府的促进下，淮北矿集团于2019年末完成“三供一业”相关资产的分离与移交，社会负担进一步减轻。债务化解方面，安徽省国资委积极协调，促成中国建设银行与淮北矿集团于2016年签订100亿元的市场化债转股框架协议，有效缓解公司债务压力。
区位优势明显、优质煤种资源丰富，但安全管理难度较高。淮北矿集团地处淮北矿区，靠近主要煤炭消费地，区位优势保证了煤炭销量；矿区内煤种较齐全，尤其肥煤、焦煤、瘦煤等稀缺炼焦煤煤种储量丰富，占总储量的70％以上。截至2021年Q1，公司拥有在产矿井18对，可采储量16.52亿吨，核定产能为3391万吨/年。但由于淮北矿区矿井赋存条件不佳、地质情况复杂，公司面临较高的安全管理与瓦斯治理难度，近年来安全投入规模较大。
贸易业务营收贡献大，焦化业务盈利强。公司主要经营煤炭开采销售、焦化、物流贸易、火工和盐化等五大业务板块，其中物流贸易营收占比最高，2021年Q1实现营收61.13亿元，对总营收的贡献达40％，但盈利能力较弱；煤炭开采销售业务营收占比22％，但毛利率大幅下降至26.55％，在同业中处于较低水平；焦化业务盈利能力强劲，2021年Q1贡献营收20％，毛利率高达45.28％；火工和盐化业务规模较小，但盈利能力较强，对利润形成一定补充。
盈利能力较强，债务结构持续优化，经营现金流有所减弱。盈利方面，受吨煤成本及期间费用波动影响，公司净利润经历2019年的小幅下降后在2020年回升至25.56亿元，同比增长14％。2021年Q1公司表现良好，实现净利润7.82亿元，综合毛利率恢复至20.65％，盈利能力较强。债务方面，2021年Q1公司资产负债率为65.63％，在业内处于较低水平，2020年以来总债务规模略有下降，截至2021年Q1公司总债务为342.91亿元，债务负担较轻。同时，随着短期债务的到期偿付，公司债务结构明显优化，短长期债务比从2018年的2.14下降至2021年Q1的1.08。从偿债能力来看，公司EBITDA利息保障倍数连年提高，长期偿债能力较强，但货币资金/短期债务比率波动较大，需关注短期偿债能力。现金流方面，由于疫情引起存货积压及应收票据增加，2020年公司经营活动净现金流同比下降21.03％，但依然能较好覆盖公司较大规模的投资现金支出，自由现金流表现较好。
（十一）淮南矿集团
省属大型煤炭企业，政府支持较强。淮南矿业（集团）有限责任公司（以下简称“淮南矿集团”或“公司”）前身是成立于1930年的淮南矿务局，1998年改制为国有独资公司并划归安徽省政府管理，2018年安徽省国资委将所持股权划转至淮河能源控股集团有限责任公司以配合淮南矿集团整体改制上市需求，但目前该项工作处于拟终止状态。淮南矿集团实际控制人仍是安徽省国资委。作为中国13个大型煤炭基地及6个大型煤电基地之一，淮南矿集团获得的国家政策支持及地方政府支持力度较大。
资源储量丰富、交通运输便利，安全生产水平有待提升。截至2021年Q1，公司在本部矿区拥有9座在产矿井、在蒙西鄂尔多斯拥有3座在产矿井，可采储量合计50.87亿吨，年生产能力为7610万吨。公司本部矿区煤种齐全、煤质优良，主要生产1/3焦煤为主的多种优质炼焦煤及动力煤，具有特低硫硫、特低磷、高发热量、高灰熔点、粘结性强、结焦性好等优点，整体资源优于淮北矿集团。运输方面，本部矿区处于华东腹地，距离煤炭消费地近，铁路、公路及水路运输均较便利。安全生产方面，公司矿井瓦斯气较多，煤炭开采安全隐患较大，2020年下属矿井曾发生死亡事故，公司安全生产管理能力有待提高。
煤炭主业突出，压缩物流贸易、推进煤电一体化。公司主要经营煤炭、物流贸易及电力业务，其中物流贸易业务盈利空间极小，因而公司于2018年着力压缩其规模，导致其营收贡献大幅下降，2020年上述三项业务营收占比分别为63％、17％、18％，贸易业务的削减使得煤炭主业进一步突出。此外，公司着力推进煤电一体化，快速扩张电力板块，以提高整体抗风险能力。2020年公司煤炭、物流贸易及电力业务毛利率分别为48.43％、-0.25％、8.05％，其中煤炭板块盈利水平较高，在同业中处于中上游。
盈利能力强劲，短期偿债能力持续弱化，自由现金流情况良好。盈利方面，自2018年以来公司综合毛利率一直保持30％以上，2020年达到32.29％，净利润为40.15亿元，与同业相比处于较高水平，公司盈利能力较强。债务方面，2021年Q1公司资产负债率为73.78％，总债务为758.07亿元，其中54.55％为短期债务，债务负担相比淮北矿集团较重。从偿债能力来看，2017年以来公司货币资金/短期债务的比率持续降低，2020年仅0.13，短期偿债能力较弱；EBITDA利息保障倍数2020年上升至3.94，长期偿债能力较强。现金流方面，公司近年来投资规模不大，经营现金流则保持较大规模的净流入，因而自由现金流情况良好，但2021年Q1公司经营获现能力有所下降，导致出现自由现金流缺口。
风险提示：
煤价下跌超预期，煤企信用风险超预期。
本文源自郁言债市
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