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证券代码：605117 综合评级：BBB |
一、主营业务 评分：65
1、业务分析：公司主营业务分为三大部分，一是热交换管，其实就是特种铜管、铝管，用于空调的冷热调节，这是公司核心业务（占比超过八成），但是技术壁垒较低，故而毛利率也比较低；二是电路控制，主要包括变频控制芯片、控制器（=变频控制芯片 PCB板）、逆变器（直流电转化为交流电，逆变器业务也是近期公司股价暴涨的炒作缘由）；三是环境电器包括家用除湿器、空气净化器、太阳能空调等，其他产品包括注塑件、模具等；美的集团是公司第一大客户，销售占比高达77%，如果美的集团采购计划有调整，将会对公司业务造成较大的压力；整体来说，公司核心业务技术门槛较低、对单一客户依赖很严重，新业务同行竞争也很激烈，公司竞争优势并不突出，且几块业务协同效应比较弱，缺乏支撑；
2、行业竞争格局：核心业务热交换器业务竞争对手包括两类，一类是空调整机企业投资的热交换器生产企业或生产线，另一类是类似公司这样专业热交换器生产企业；这就意味着配套企业缺乏自主定价能力，一旦毛利率超出合理范围，空调厂商将自主投资建设厂房，核心还是因为技术门槛较低，在美的配套体系内，公司主要竞争对手是佛山市盈特金属制品有限公司和邯郸市盈顺电器有限公司；电路控制业务则处于完全市场化竞争状态，龙头企业包括上市公司和而泰、拓邦股份，公司的竞争优势较弱；在环境电器中，公司的加湿器有一定的市场影响力，但是品牌知名度较弱，与一二线家电品牌厂商差距非常明显；
3、行业发展前景：热交换器的下游市场主要为空调企业，量的增长取决于空调销量的增长，整体处于低速缓慢增长态势；家电行业未来的集中度持续提升，上游供应商也必然跟随趋势，好在公司大客户美的集团是空调行业的第二名；同时，农村消费市场购买力不断提升，是较大的潜在市场；
4、公司业绩增长逻辑：跟随美的集团的销售提升而增长&行业集中度的提升&公司产品多元化发展带来的增量；
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·简介：成立日期：2000年；办公所在地：宁波 ·业务占比：热交换器系列81.54%（毛利率20.36%）、环境电器系列9.52%（毛利率33.83%）、电路控制系列8.94%（毛利率32.58%）；出口占比：8%； ·产品及用途： 1、热交换器系列：主要产品是蒸发器和冷凝器，是空调、除湿机和空气源热风机的主要部件，用于热量的传递； 2、环境电器系列：主要产品有除湿机、空气净化器、空气源热泵风机、太阳能空调，用于调节空气湿度、温度和净化空气； 3、电路控制系列：变频控制芯片、电路控制器和逆变器，变频控制芯片用于变频压缩机的控制和整机系统的控制，电路控制器用于各类电气产品的整机系统控制，逆变器用于将直流电转变为交流电，可以实现太阳能、电网电能与储能电池电能之间能量的双向传递； ·销售模式：直销与经销结合； ·上下游：1、热交换器系列：上游采购铜管、铝箔等，下游供给环境电器整机制造商；2、环境电器系列：上游采购塑料、钢材、铝板、铜线等原材料以及电子元器件、金属件等，下游供给消费者和经销商；3、电路控制系列：上游采购芯片、电子元器件，下游供给环境电器制造商； ·主要客户：美的76.63%、京东2.61%、奥克斯1.68%、KSOLARE ENERGY PVT.LTD 1.51%、PORTABLE SOLAR LLC 0.74%,前五大客户占比83.17%； ·行业地位：公司的热交换器已经成为美的、奥克斯等知名品牌空调制造商的重要供应商，市场份额约占11.57%；变频控制芯片市场份额0.63%；除湿机在天猫的交易指数、京东的成交金额指数均位列行业第一； ·竞争对手：1、热交换器系列：三花智控、盾安环境、宏盛股份、常州常发制冷科技有限公司、佛山市盈特金属制品有限公司；2、环境电器系列；格力、美的、特灵、约克、小熊电器、浙江欧伦电气有限公司和广州东奥电气有限公司；3、电路控制系列：拓邦股份、和而泰、华联电子、美国国际整流器公司、瑞萨电子株式会社； ·行业核心要素：1、产品性能指标；2、规模与成本优势； ·行业发展趋势：1、行业集中度提升：格力、美的、海尔三家的市场占有率由2017年的68.88%提升到71.17%，2019年由于市场需求放缓，各大厂商打价格战的情况下，行业集中度进一步提升；2、环境电器产品及制造的智能化：得益于科技发展和消费升级，家电行业产品智能化趋势日益明显，同时家电企业利用物联网技术和设备监控技术让生产效率更高；3、农村消费市场逐步崛起； |
二、公司治理 评分：70
1、大股东持股及股权质押、高管激励：大股东持股比例约为62%，持股比例较高，高管及员工持股为2.82%，股权激励合理；大股东年近七旬，两个儿子任公司董事，能否平稳接班也将是未来公司发展关键因素之一；
2、员工构成：以生产人员和技术人员为主，属于劳动和技术密集型企业，人均营收125万元，人均净利润约16万元，在家电配套企业中属于较高的水平；
3、机构持股：公司新股上市，前十大流通股东暂无参考意义；
4、股东责任（融资与分红）：上市融资近14亿元，主要用于扩大生产线；
·大股东：持股比例约为62%；股权质押率：0% ·管理层年龄：36-69岁，高管及员工持股：2.82% ·员工总数：2411人：技术232，生产1965，销售110；本科学历以上：167； ·人均产出：2020年人均营收：125万元；人均净利润：15.8万元； ·融资分红：2021年上市，累计融资（1次）：13.97亿； |
三、财务分析 评分：75
1、资产负债表（重点科目）：账面现金充裕，IPO过后预计达到19亿，应收账款和存货占营业收入比例合理，固定资产2.6，在建工程0.3，IPO后扩产预计在建工程和固定资产会显著增长；IPO后负债率预计约为25%，整体资产结构健康；
2、利润表（重点科目）：2020年营收增长约18%，净利润增长接近50%，2021年一季度，依然保持较高的增长，公司近几年业务整体处于高速增长，主要还是依赖美的集团业务的增长，近两年业务占比持续提升，同时美的集团也是公司的第一大供应商，这样相互采购的关系，既具有稳定性，也隐藏了较大的风险（一旦一方采购下滑可能导致收入下降，形成恶性循环）；
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率非常高，主要是因为公司整体资产绝对值不高，毛利率长期维持在20%左右，2021年依旧铜和铝涨价显著，毛利率也随之下滑，且公司不具备成本转移能力，预计未来几年毛利率会有所承压；公司对单一客户依赖度较高，好处之一就是供货稳定、销售费用低，规模持续增长的前提下，净利润率自然会水涨船高，反之如果大客户出现变动也会对净利润率造成较大的伤害；
·资产负债表（2021年Q1）：货币资金5.33，应收账款3.16，预付款0.1，存货3.63；固定资产2.60，在建工程0.30，无形资产0.62；短期借款0.1，应付账款6.88，合同负债0.49；股本1.28，未分利润6.90，净资产9.68，总资产18.04，负债率46.45%； ·利润表（2021年Q1）：营业收入8.65（ 66.22%），营业成本6.97（ 68.47%），销售费用0.17（-29.21%），管理费用0.13（ 7.99%），研发费用0.27（ 58%），财务费用-0.02；净利润1（ 119.9%） ·核心指标（2018-2021年Q1）：净资产收益率：36.87%、59.71%、55.26%、10.93%；毛利率：19.18%、21.16%、22.64%、19.36%；净利润率：6.07%、10.11%、12.65%、11.59%；总资产周转率：2.31、2.47、2.09、0.50； |
四、成长性及估值分析 评分：65
1、成长性：公司只是家电配套厂商之一，过往的高增长主要逻辑一是大客户美的集团采购量的提升，二是新业务的快速增长（基数较低），两者都缺乏足够的逻辑来支撑，顺周期和偶尔的因素较多，根源还是公司缺乏核心的技术沉淀，销售又过于依赖单一客户，未来的成长充满了较大的变数；
2、估值水平：公司业务为传统制造业，同时主营业务不够突出，赋予公司15-25倍的市盈率；
·预测假设：营收增长：35%、20%、20%；净利润率：11.3%、11%、10.5% ·营收预测：2021E：40.8；2022E：49；2023E：59； ·净利预测：2021E：4.6；2022E：5.4；2023E：6.2；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整） ·市盈率：15-25倍 ·三年后合理估值：100-150亿；当前合理估值：50-80亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：37-47元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：大客户需求稳定&产能扩张带来的业绩增长&产品多元化带来的增长；
2、核心竞争力：产品质量优势&快速反应优势&客户优势；
3、风险提示：下游需求波动风险&原材料涨价&美的集团采购计划变动；
·核心竞争力 1、产品质量优势 公司拥有一支优秀的质量运营管理团队，从研发、制造、销售到服务都在质量体系管理下有效运行，实时针对特殊客户的质量控制体系要求，通过内外部审核，不断完善公司质量管理体系，提升产品质量控制水平。多次获得美的家用空调事业部优秀供应商、金牌供应商、领航奖以及奥克斯优秀供应商、品质突破伙伴等荣誉。 2、快速反应优势 空调制造企业对空调部件的批量供货需求大、质量标准高、交货期紧，而热交换器产品本身又具有多品种、多批次、大批量、非标准化等特点，这对供应商的生产能力、管理能力、反应速度都提出了较大的挑战。公司拥有一支优秀的运营管理团队和经验丰富的制造团队，具备完善的质量体系和供应链管理体系以及成熟的生产技术，大大缩短了供应周期，从而能够稳定生产和快速带货； 3、客户优势 公司在空调部件和环境电器行业经过多年的潜心耕耘，已拥有一批稳定的核心客户群，并在此基础上不断加大国内外市场的拓展，公司著名的客户有美的、奥克斯、京东、富士通、霍尼韦尔和富士康等，这类客户对进入其采购链的供应商认证极为严格，会全面考察公司各方面情况，新供应商的选定程序平均花费一到两年，因此供应商转换成本较高，除非供应商基本面发生重大不利变化，一般不会考虑更换. ·风险提示 1、下游行业波动风险 公司热交换器系列产品主要作为家用空调的配套产品，热交换器系列产品发展前景、发展规模、发展速度直接受制于空调行业的发展，空调市场的销量变化、价格波动对公司热交换器产品的销量和营业利润有直接影响。 2、原材料价格波动风险 公司直接材料占主营业务成本的比例约90%，原材料的价格波动对公司成本有较大影响。公司主要原材料包括铜管、铝箔和压缩机等。铜管和铝箔的市场价格波动较大，原材料价格的波动增加了公司成本控制的难度。 3、对第一大客户的依赖风险 公司第一大客户为美的，主要向其销售的产品是热交换器和变频控制芯片，公司向美的销售占比长期维持在70%左右。如果美的由于自身原因或宏观经济环境的重大不利变化导致其所需热交换器全部自产，或禁止公司开发其他热交换器客户，或者要求公司降低产品价格，将导致公司面临静夜业绩下滑的风险。 |
六、公司总评 （总分68.5）
公司是国内第三方空调热交换器龙头，近几年大客户美的集团在空调市场的占有率不断提升，对上游空调部件的采购量也大幅增长，这公司过往几年的主要增长逻辑。美的集团是公司最大的客户，销售占比高达77%，同时也是公司最大的供应商，互相采购的关系既深度绑定了客户，也存在一定的安全隐患。空调三大龙头格力、美的、海尔市场占有率已经超过七成，美的集团空调业务增长速度也将决定了公司的增速，一旦放缓公司的业绩必将受到影响，这样的被动增长比较脆弱，归结结底公司的业务技术壁垒太低，增长主要依赖客户关系，难以长周期、可持续高增长。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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