做集成灶生意会亏本吗（现在做集成灶行业有前途吗）

（报告出品方/作者：国盛证券，鞠兴海、徐程颖）

1、高回报：产品差异化打开市场，渠道差异化积聚势能

集成灶是一门不亚于传统厨电的优质生意。火星人和老板电器 2020 年分别实现毛利率 51.58%、56.16%，净利率 17.05%、20.76%，ROE28.56%、22.27%，盈利表现较为亮眼。从杜邦拆解来看，传统厨电和集成灶都是一门高毛利、中净利和中低周转的生意，但集成灶因其经销网络更为扁平周转更快。

我们认为，集成灶依托产品差异化打开市场，渠道差异化积聚势能。产品端通过净烟方式的不同和功能的集成，满足油烟更敏感和空间集约要求更高的消费者需求。渠道端从形态而言，低线城市的建材市场网点进入门槛更低，直面传统大厨电的竞争压力较小，电商渠道迎来渠道崛起红利；从价值分配而言，集成灶行业渠道加价率低于传统大厨电，但由于加价链条更为扁平，单个经销商的利润率实则空间更大，不压货的轻资产模式亦能降低经销门槛，能够有效吸引经销资源，这对于公司起步阶段利用社会化资源加杠杆把生意铺开非常关键。

1.1 需求端：排烟需求呈刚性，集成灶实现优化改善

排烟需求较为刚性，其手段随着科技进步不断更迭。中国传统家庭偏爱明火做饭，并喜好炒煎炸等烹调方式，叠加重油、重盐、重糖的饮食习惯，极易产生大量油烟。一方面，大量油烟会模糊视线、刺激眼鼻，影响烹调操作；另一方面，科学研究发现油烟中含有苯并蒽、苯并芘等 200 多种有害物质，危害身体健康。因而，排烟、净烟需求一直存在，并不断被强化，其手段从过去带烟道的厨房到排风扇，再从中式油烟机发展至欧式油烟机，并不断演变成侧吸、顶式等多种形态。

从需求属性而言，消费者对厨电价格相对不敏感，对品牌的认知包含了一定的精神诉求。厨电具有装修属性直接关乎厨房美观，且使用周期相较其他电器更长。因此，厨电领域出现 GAGGENAU、Miele、Sub zero & wolf 这类顶奢家电品牌并非偶然。

我们从基础功能、价格、空间占用、品牌认知、消费体验这五个维度，对比集成灶与传统烟灶套装产品属性。集成灶在基础功能方面具有改善；在价格方便并不具备直接优势；空间占用方面更优；品牌和品类认知稍弱；附加属性还需进一步发展。

基础功能：可直接防止油烟袭脸，尤其烟灶之间墙面油污的减少降低了后期清洁难度；电机位于下方离耳朵更远，感官噪音较低；热效率低于传统灶具，但消费者未必能直观感受。

价格：传统厨电占优。以热销机型为例，美大蒸烤一体集成灶 X10-ZK 售价为 11099 元，火星人蒸烤一体集成灶 E5BC01 为 11199 元，老板电器烟灶套装 60X2 外加蒸烤箱 CQ972X 合计 8498 元。

空间占用：考虑一般情况，集成灶更具空间优势。集成灶整体体积更大，但自成一体不会额外占用橱柜空间。烟道位臵在下后方，视觉上解放了传统厨电位于上方遮挡烟管的橱柜空间。

品牌认知：集成灶发展时间短，品牌和品类认知都弱于传统厨电。

消费体验：售后服务、保修期等方面，传统厨电网点众多、响应速度更具优势；外观设计方面，集成灶产品型号少，弱于传统厨电。

1.2 供给端：制造端进入壁垒较低，外协产能较丰富

从集成灶产业链来看，制造端进入壁垒较低。原材料采购较为便利，零部件配套企业较多，生产流程没有明显技术壁垒且存在代工厂能直接为品牌商提供整机 OEM 或 ODM。

集成灶产能进一步扩容。1）配件及外协产能总体较为丰富。嵊州厨具企业近 500 家，集成灶企业约 200 家，供应全国厨具产品的 25%左右，电机、风机系统总成、分火器、锅架等主要配件供给占全国市场占比达 30%-35%；海宁约有集成灶企业 50 家。新玩家在短期内可以借助外协产能。2）上市公司融资扩产。2020 年帅丰电器、亿田智能和火星人相继上市所募集资金主要用于新建或升级产能，预计全部项目完成可新增集成灶 80 万台。

集成灶核心零部件成本占比不高，较难像白电一样向产业链上游延伸打造核心零部件供给优势。从成本结构来看，电机单件成本 75 元左右，在单件成本中的占比低于 5%，依托长三角和珠三角厨电产业外采较为便利；占比较大的为板材、五金等直接原材料，那么各集成灶企业在生产端的差异体现在 1）规模不同带来直接原材料成本不同；2）生产工艺的改进带来单台制造费用的优化，但工艺的改进同样需要规模的支撑；3）自动化和生产效率的提升带来单台人工费用的优化，但同样需要规模的支撑。

考虑到当前 2C 的集成灶品牌商毛利空间较为丰厚，成本当前并不是扩大规模的决定因素。但规模的扩大能够反向带动单台成本的下行，提升盈利能力，带来规模和盈利的共振。因此下一阶段，对于投资标的的判断，离不开对于规模增长的归因，以及跟踪哪些公司具备这些因素的正向力量。

1.3 商业模式立足渠道推力品宣拉力

行业需求端刚性且具有强安装属性，供给端制造壁垒较弱，渠道推力和品宣拉力重要性增加。纵观老板电器成长历史，2003 年开始把握 KA 渠道红利发力一二线城市，2008 年开始把握电商渠道红利发力下沉市场，2010 年开始把握精装修红利通过 2B 业务提升份额，2015 年开始把握家装渠道红利进一步强化品牌认知；同时将老板电器与“大吸力” 定位绑定，建立品牌认知。

我们认为，渠道推力需具备 1）合理的渠道利益分配，经销商 ROE 水平能够吸引社会资源；2）具备新渠道形态的敏感性，把握新渠道的红利弯道超车。而品宣拉力能更好地为规模和周转赋能。

渠道利益分配

前文我们从渠道价值分配拆分来看，集成灶单个经销商的利润率空间实则更大。如果考虑集成灶经销商轻资产不压货带来的周转率优势，集成灶单个经销商的 ROE 实际上更为可观。

1）依赖小、散的经销商形成突围。目前 4 家集成灶上市公司经销商数量均不超过 2000，平均单个经销商门店数量不到 2 家；销售规模除浙江美大超 100 万，其他均在 40-80 万区间。前五大经销商销售集中度也较低，除火星人、美大因京东采购稍高之外，均不足 10%。

2）网点形态以街边专卖店和建材市场门店为主渗透下沉市场。集成灶在初始阶段规模和产品品牌认知尚不足以支撑传统家电 KA 较高的运营费率，而传统厨电企业对下沉市场经销商资源的瓜分有限。

新渠道形态敏感性

渠道去中心化是产业趋势，新渠道意味着更低的进入壁垒同时能够赋予公司渠道崛起的红利。我们认为各渠道进入难度电商渠道<新下零售渠道<建材 KA<家电 KA<家装渠道< 工程渠道。从集成灶各上市公司表现来看，火星人较早加大电商渠道资源投入力度，线上份额保持强势地位；亿田进行线上渠道调整之后也迎来收获期。线下渠道中，当前集成灶也积极尝试京东小店、苏宁零售云等新零售渠道，继续深耕下沉市场。（报告来源：未来智库）

品宣拉力

1）认知集成灶品类。定位层面，重点突出吸油烟能力的边际改善；广度层面，随着越来越多企业入局，营销费用投入增加，集成灶这一品类逐渐被消费者认知，当前已经初步解决品类认知不足的问题。

2）认知集成灶品牌。前文我们提及厨电包含一定精神诉求，品牌认知的建立非常关键。一方面是品牌标语的确立，将品牌与集成灶品类深度绑定；另一方面是不断提高曝光度，把握更高效触达目标群体的新媒体营销。目前火星人营销较为出圈，采取“现在流行火星人集成灶”的宣传语；在电视剧、综艺中的厨房场景进行产品植入；同时加强新媒体营销曝光率。

2、能集中：竞争趋紧但效率至上，后发优势不容忽视

集成灶过去具备竞争格局、量、价的三重红利。1）品牌商玩家基数较低，竞争较为温和； 2）渗透率提升带来量的增长；3）产品结构升级带来价的提升。随着收入水平提升，80 后 90 后消费者开始臵业，对于嵌入式厨电购买意愿意愿增强，而“集成灶”能一站式配齐免去后续橱柜预留空间和安装的程序，集成灶的产品形态也由初始阶段的烟灶碗柜进化到烟灶消再到烟灶蒸烤。截至 21H1，蒸烤箱款集成灶线上占比已超过 40%，1 万元以上产品已超过 40%；线下占比已超过 60%，1 万元以上产品已超过 50%。

站在当前时点看未来，过去的三重红利是否还具备？1）代工厂转型品牌商、综合性家电企业入局、传统厨电龙头老板电器强势进军，未来的竞争环境大概率趋紧，但更多地体现为核心渠道资源的竞争。2）随着更多的玩家入局，品类认知有望进一步加强，量的进一步扩容较为确定。3）产品结构仍有进一步升级的空间，但价格红利曲线的斜率大概率变缓。

2.1 竞争的核心要素是效率，而非直接价格战

当前集成灶行业相较其他家电子行业，集中度不高。1H21 集成灶线上 CR2 为 32.5%，线下 CR2 为 38.9%。而空调、洗衣机线上线下 CR2 达 70%，冰箱也有 50%；对比商业模式非常相似的传统大厨电，其线下 CR2 也接近 50%。我们认为，渠道推力具有一定的进入壁垒，核心渠道资源被先发者瓜分；品宣拉力也具备规模优势，品牌能够占领消费者心智，集成灶行业后续也大概率走向集中，而集中也意味着竞争加剧。

但我们认为，竞争的核心要素是效率而非价格。从产品结构角度来说，集成灶产品功能还有进一步迭代的空间，当前各集成灶企业蒸、烤款占比进一步提升，未来集成水洗类占比也有望提升。从产业链价值角度来说，厨电本身有一定的精神属性，集成灶整体的加价倍率也并不高。进一步从商业模式的角度来看，1）集成灶的制造端因为核心零部件成本占比较低并不会有绝对的供给成本优势，而产品本身安装属性非常强，销售、安装和售后能直接影响消费者的体验。当前阶段集成灶经销商规模仍然较小，继续提升渗透率仍需借助渠道推力。渠道推力意味着利用社会化的渠道资源增加企业的商业杠杆，利润空间并不可少且是重要的吸引力；2）品宣拉力投放的费用也需要利润空间保障。

对核心渠道资源的占领

随着规模的扩大，需要解决如何更高效地管理分散的经销商。对比老板电器除了在北京、上海设立子公司外，在全国设立 84 家受控式代理公司，进行分销管理。当前集成灶公司主要通过招募大商进行市场运作和管理，具有较强资金实力的大商成为各家主动争取的资源。我们认为当前大商需要具备两项关键能力，其一是营销能力，能够赋能产品推广；其二是拉队伍的能力。

从渠道价值分配来看，直接毛利空间大更容易招到大商。因为大商在起步阶段面临较大的资金投入，毛利空间大意味着运用空间更大。在各家毛利空间差别不大的情况下，效率更为关键。上新推广效率、从工厂到销售端的数字化、仓配模式都会在利润空间之外直接影响大商的 ROE。

对新渠道的探索

当前集成灶渠道形态仍有待丰富。对比老板电器当前零售创新渠道、工程渠道和电商渠道占比较为均衡，集成灶零售端的家电 KA 和家装等创新渠道仍有待进一步探索，工程渠道因品类和品牌认知、服务能力、账期支持不足尚未取得明显进展。后续随着行业规模增长和品类认知形成正回馈，集成灶行业渠道形态进一步拓宽为大概率事件。企业需要具备对新渠道的敏感度，当前火星人积极把握下沉渠道，布局京东小店、天猫优品、苏宁零售云网点。

组织架构的高效化

行业扩容对集成灶企业的管理提出更高的要求。对比老板电器前端事业部按渠道划分，同时培训第二成长曲线设立品类事业部，后端以运营支持部门为主。随着销售规模增长，对于集成灶内部组织架构的高效化、政策执行传达能力以及权责分明提出了更高的要求，具有现代化企业管理制度的企业才能较大可能跑出。

2.2 老板电器入局，后发优势不容忽视

我们提及集成灶的商业模式为渠道推力品宣拉力，老板电器无疑在这两点上具备非常强的竞争力。老板电器自收购金帝后逐步布局集成灶业务，后又在“名气”这一子品牌下推出中低价格带集成灶产品，发力线上销售。当前老板电器进一步加快“老板”主品牌集成灶布局，今年 12 月两条集成灶产线有望投产，明年有望上新数款集成灶新品。

老板电器发力集成灶最大的难点是协调现有代理商和经销商的利益分配。现有集成灶企业的渠道链条整体较为扁平，加价倍率约为 1 倍，老板电器需要将 1 倍左右的加价率在代理商和经销商进行分配，同时需要协调代理和销售原有烟机产品的利润率。我们判断， 1）以老板电器的品牌调性，终端售价大概率会高于现有集成灶品牌，为渠道利润腾出部分空间。2）代理商让渡部分利润空间给经销商。

集成灶利润空间小于原有产品，但集成灶和原有产品是两种形态，尽管会替代部分老板电器原有产品的需求，但也会贡献部分纯的毛利增量。因此我们认为，代理商及经销商仍有较大的驱动力推进集成灶产品销售。

另一方面，老板电器需尽快建立消费者对于“老板”品牌集成灶的认知，凭借老板电器营销费用绝对额的优势以及过去大吸力的心智占领，我们认为老板电器品宣能力毋庸臵疑。但同时需要看到，销售形态方面专营店对心智的占领更为深刻，但落地时间更长，融合店或者扩充展厅的模式落地较快，或为短期内的选择。但从中长期来看，专厅建设具有必要性，不断加深消费者的认知，同时不会与传统厨电形成直接竞争。

3、作为地产后周期，下一阶段的增速和空间怎么看？

集成灶烟道位臵与传统烟机位臵不同，在更新需求中面临较强的转换成本，当前需求结构仍以新增为主，因此具有强地产相关性。当前在“房住不炒”的大背景之下，地产面临较大的下行压力，自 2017 年以来商品房竣工和销售面积同比增速处于下滑通道。作为典型的地产后周期，集成灶下一阶段的增速和空间怎么看？

短期：渗透率提升带来增速确定性

随着老板电器入局，集成灶品类认知将进一步强化。1）行业出货量的角度，考虑最悲观情况下，集成灶行业没有烟机替换的更新需求，只有新增需求。在新增需求中，精装修住宅渗透率逐渐加速，但技术较低；非新装修住宅以每年 5%左右的增速渐进式提升。行业出货量增速仍然在 15%以上。2）行业均价的角度，当前集成灶仍有产品升级红利，而且我们认为行业不会出现价格战的形式直接竞争，假设每年 4%的提价幅度，行业销额增速仍然在 20%以上。

中长期：行业扩容确定，但竞争是主要关注维度。

2025 年行业销额相较 2021 年仍有翻倍空间，但行业的红利未必能落实到每家公司，竞争仍然是主要关注维度，前文提及竞争主要围绕效率展开，1）对核心渠道的占领，2）对新渠道的探索，3）组织架构的高效化。（报告来源：未来智库）