文 | 戴昊彤
编辑 | 彭孝秋
昨日，广州思林杰（688115.SH）正式登陆上交所科创板。此次发行价65.65元/股，但开盘即破发，跌了23.67%，收盘总市值为33.41亿。
思林杰成立于2005年，专注于工业自动化检测产品的设计、研发、生产及销售，主要产品包括嵌入式智能仪器模块、机器视觉等。产品应用于消费电子PCBA环节的检测 ，比如集成电路的电压、电流、二极管特性测量等方面。
这也就注定了思林杰的商业模式会比较TO B。招股书显示，其直接面向的客群是为苹果提供检测设备的供应商。也就是说，思林杰先把自己的产品卖给这些设备商，设备商把检测设备完成组装等环节后，再销售给苹果公司的EMS厂商（富士康、歌尔股份等等），最终完成代工生产。
具体客户就包括运泰利、精实测控、迅科达、振云精密。
苹果链条
从营收结构来看，2018年至2021年上半年，嵌入式智能仪器模块贡献了思林杰近九成收入。细分来看，嵌入式智能仪器模块又分了控制器模块、功能模块两大类，涉及数字采样系列模块、电源系列模块、 数字万用表系列模块等 ；
主要产品
作为剩下的机器视觉产品，主要就是工业智能扫码器、智能相机、ACE 视觉平台等。主要产品如下图：
产品
很明显，思林杰研发的检测解决方案产品，一定程度上替代了传统的测量仪器仪表，并提高了工业检测的效率、降低成本，且更具备灵活性。
对比
以电脑主板PCBA的上电和掉电时序测试为例，需要同时测量的电压时序多达80路，要求时序测量精度在10ns 级别。如采取传统仪器仪表进行检测，对检测仪器的型号和性能要求较高，必然增加客户的成本。但使用思林杰的控制器模块，由于其具备高精度时钟源和高速FPGA接口处理能力，能够在合理成本范围内达到检测要求。
毛利率超70%，芯片原材料成本易波动
2018年至2021年上半年，思林杰完成收入1.2亿元、1.18亿元、1.88亿元及1.17亿元；对应净利润4511万元、2951万元、6283万元以及3771万元。
利润情况
毛利率方面，2018年至2021年上半年分别为：77%、76.31%、77.78%、79.16%。均保持在70%左右，高于国内同行。甚至高于对标公司——美国国家仪器的毛利率。
毛利率对比
细化来看，作为营收主力的嵌入式智能仪器模块，毛利率均高达80%以上。而相比之下，机器视觉产品的毛利情况显得比较薄弱，仅占5%左右。
值得一提的是，在嵌入式智能仪器模块中，控制器模块（由 SoC 芯片、存储器、处理器等组成）又贡献了近一半收入，不过最近两年有所下滑。
影响毛利浮动的背后是成本。思林杰的成本主要由直接材料、直接人工、制造费用及其他构成。其中，直接材料成本占比最高，达80%。如果再细究直接材料成本的构成，可发现包括了芯片、电容、电阻、PCB 板、连接器、机械材料、辅材包材等。
和其它电子产品公司一样，思林杰在芯片采购中的比重也很高，占总采购成本的50%左右。总所周知，受外部环境影响，芯片价格波动比较大。目前思林杰产品使用的芯片大多为国外芯片品牌，如 ADI、赛灵思等。
但思林杰原材料波动最大的是摄像头模组，去年上半年采购价格涨了48%。
原材料价格变动
采购金额
当然，芯片的高依赖也会埋下不确定风险。若外部环境或新冠疫情持续恶化，国外芯片厂商发生经营风险或面临停产，会导致核心芯片的采购周期拉长、价格剧烈波动等影响。由此，未来思林杰的毛利率能否维持在行业内较高水平，继续超过70%，则很难说。
作为一家毛利高的高新技术公司，自然离不开高研发投入。梳理公司招股书发现，思林杰的研发费用逐年在增加，从2018年的3020万元增至2020年的4082.75万元， 占营收比从24.88%升至27.42%，再小幅回落至21.64%。
在具体的研发费用支出中，主要花在于研发人员职工薪酬方面，该项费用占研发总费用比在70%以上。但是，其直接投入占研发费用比重出现持续减少的趋势，由2018年的8.93%递减至2021年上半年的4.12%。换而言之，尽管近四年来思林杰的研发费用持续增加，但主要部分都用于发放研发人员薪酬上面了。
研发占比
目前，思林杰的研发人员占比超过一半达151人，高于国内同行业公司（占比30%）。
最后，思林杰能维持高毛利率的原因还在于全部靠直销，即直接与下游客户签订合同来销售产品。这一比重超过90%，2019年度甚至高达100%。毕竟直销模式直接面对客户，省去了中间销售环节。
高度依赖苹果产业链 提供定制化检测服务
思林杰与苹果公司的缘分始于2010年。当时，思林杰展开与苹果产业链自动化检测设备厂商的合作，并提供定制化的软硬件产品和服务。随着对检测业务的深入接触以及多年技术积累，思林杰提出了模块化的检测解决方案概念。该概念形成后，2013年，公司开始进行 FPGA 基础平台的开发，并在 2014 年推出以 FPGA MCU 为核心的控制模块产品，该产品具有数字信号处理能力。
到了2016年，思林杰便开始直接与苹果公司对接，并根据其检测需求做定制化开发。随着核心研发团队的组建完成，思林杰完成了研发能力和产品的更新迭代，最终在2017年11月成为苹果的合格供应商，成为了苹果产业链的正式一员。
正是因为基于苹果的检测需求做定制化设计、研发，从而导致公司产品业务的下游应用领域与服务客户集中度较高。自2018年至2021年上半年，公司对苹果公司及其产业链企业的销售收入占比分别为 94.72%、 85.03%、90.85%及 91.97%，占比非常高。
所以只要苹果需求下滑，传递下来的业绩影响就很大。比如在2019年，苹果销售收入减少2.04%，思林杰就少了10个点的收入。再比如同处苹果产业链的杰普特，因为苹果需求减少而损失一半业绩情况。
纵观整个电子测试测量仪器行业，欧美起步早，美国已诞生巨头如美国国家仪器 （NI）、是德科技（Keysight）等，产品线较为丰富，主要占据了行业的中高端市场。随着国内电子信息行业的快速发展和国际市场的产业链转移，已培育了普源精电、鼎阳科技等企业，主要以供应标准仪器设备为主。但与思林杰的业务不完全形成交集。
相比之下，作为思林杰的对标公司——美国国家仪器NI由于起步时间早，技术更成熟，NI不仅涉及了思林杰所参与的PCBA检测环节，同时在集成芯片测试、射频信号测试等环节得到应用，这些环节往往技术要求较高。截至美国时间3月12日，美国国家仪器总市值为50.33亿美元。公司2021全年营收高达14.71亿美元，同比增长14.22%，同期毛利也比上一年增长14.55% 至10.49亿美元。
思林杰也在招股书中指出，未来随着公司储备技术的日渐成熟，在更多检测环节如整机产品功能检测、模组检测、半导体与集成电路检测等大规模应用模块化检测方案将是未来发展趋势。
客户稳定性强 受疫情影响应收账款增加
在客户中，目前思林杰已服务运泰利、 振云精密、精实测控、广达集团、鸿海集团、VIVO 等。同时，苹果之外，思林杰也服务了安费诺（Amphenol）、脸书（Facebook）、东京电子（Tokyo Electron）、所乐（SolarEdge）等公司。
梳理前五大客户列表，不难发现思林杰前五大客户集中度存在较高的现象。尤其体现在前两大客户——精实测控、运泰利，去年上半年，公司对这两大客户的销售金额最高，且占比均超过30%。而参考往年销售情况，思林杰的前五大客户名单变动不大，稳定性较强。
前五大客户
客户稳定性较强且集中度较高，带来的另一面就是应收账款不断攀升。
应收账款
对此，公司解释称，应收账款增加主要受新冠疫情及汇率因素等影响，部分客户资金紧张，回款速度变慢，导致应收账款余额提升所致。随着疫情缓和，有望加快客户的回款速度，缩短回款周期。
应收账款的攀升，不可避免地给思林杰的现金流情况带来一定拖累影响。2020年度，公司经营性现金净流入由2019年度的0.26亿元下降至0.15亿元，相应的净现比由0.88倍减至0.23倍。
为了继续拓宽产品在工业检测的大规模应用，增加客源、提升营收及稳定性，思林杰本次在科创板上市，计划募资5.57亿元，实际募集资金净额为9.75亿元。其中，2.67亿元用于嵌入式智能仪器模块扩产建设项目，1.6亿元用于研发中心建设项目，1.3亿元用于补充运营资金。
深创投、千乘资本提前入股
上市前，思林杰曾发生3次股权变动。2018年，深创投第一次增资，但实际到了2019年3月，深创投才通过红土天科、红土创投、红土君晟，共打款近3000万元。
据36氪了解，在思林杰寻求这一轮融资时，创始人周茂林虽然很早就接触了十几家投资机构，但都要价不菲。并且从2018年开始，行业融资规模开始大幅度缩水，不少机构最后都直接“杳无音信”。坚持到最后的，仅有深创投一家。
资方
2020年1月，慧悦成长、千乘资本合伙人成功入股思林杰。在这一轮，思林杰创始人兼董事长周茂林和公司董事、副总经理刘洋变现了2100万元。而其中，成功为千乘资本的合伙人，而慧悦成长属于千乘资本的管理基金。
值得一提的是，千乘资本在发现思林杰后，很快完成尽调。但当时其融资已关闭，后经过多轮沟通才投资成功。最终于2019年12月，双方签订股权转让合同。
转让情况
到了2020年，由于思林杰当时营收和利润增速表现亮眼，加上行业预期向好，思林杰再次进行融资时，已有几十家机构主动抢夺份额。
2020年7月，思林杰再次增资及股权转让，同时，刘洋与周茂林再次变现，分别套现1750万元和350万元。其中，慧悦成长接受了来自鸿盛泰壹号的900万元转让金额。自此，千乘资本共投入了3000万元。
转让情况
从2019年3月至2020年7月，思林杰估值水平由4.8亿元大幅涨至10亿元。
一年多的时间里，估值翻了两倍还多，关键在于思林杰所处赛道的行业机会。在千乘资本合伙人成功看来，“工业自动化检测领域存在很大的投资机会，以此为出发点，团队开始与领域内的多家初创企业进行了接触，其中就包含了思林杰。”
随着信息技术发展、电子测量仪器应用领域不断扩大， 5G、半导体、人工智能、新能源等行业驱动，通用电子测试测量仪器市场将稳定增长。根据 Technavio 的数据显示，2019 年全球通用电子测试测量行业的市场规模为 61.18 亿美元，预计在 2024 年市场规模达到 77.68 亿美元。
与此同时，千乘资本投资团队表示，国内的自动化设备公司在板卡和数字信号处理方面的能力较弱，而思林杰通过一部分定制化产品建立了足够的差异化技术壁垒，再叠加其成本优势和综合服务能力后，帮助其构建起强大的企业护城河。
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