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文丨节点财经
牛年伊始，“家电双雄”先后向二级市场抛出大额回购计划。
2月23日晚间，美的集团（000333）公告称，拟以集中竞价交易方式，回购不超过1亿股且不低于5000万股公司股份，按照回购价格上限140元/股测算，预计动用资金至多140亿元，成为A股史上最大回购案。
紧跟着的2月24日，格力电器（000651）也宣布实施第二期回购计划，支付总金额为4.12亿元。
对比两家公司，有许多相同之处，均为家电行业的龙头，均有着相对稳定的基本面，上市以来股价整体处于上升通道……
但仔细推敲，二者又有诸多不同，比如掌舵者的行事作风、业务布局、成长潜力、资本市场的表现等等。
01、掌舵者：方洪波VS董明珠，低调VS高调
说起美的和格力，总少不了对二者的掌舵者做一番较短比长。
的确，内刊编辑出身的方洪波和从销售做起的董明珠风格迥异，一个斯文持重，低调而不展圭角；一个快人快语，霸气侧漏，喜欢活跃在公开场合。
2013年年度经济人物评选现场，雷军和董明珠“打赌”：如果5年内小米营业额击败格力，董明珠要输给雷军一块钱。董明珠大手一挥，放话出来，“一块钱有什么好赌的，要赌就赌十个亿”。
反观方洪波，则从来没有类似的新闻出现。
双方性格上的迥异也烙印在了公司的方方面面。
年度财报，格力习惯直奔主题，用最简明数据“昭告”天下：我卖了多少，赚了多少；美的习惯用一封致股东信开篇，词藻优美，或抑或扬，一边总结过去一边畅想未来，多少有点文字工作者的矫情劲儿。
营销上，多年来董明珠亲自上阵为格力产品代言，社交电商袭来后又亲下场直播带货，方洪波则活脱脱一位“大隐之士”，躲在美的背后指点江山，鲜少露面和对外发声。
但在经营上，董明珠这种风风火火的性格多少影响了格力发展，做手机、做芯片，做智能装备……都只听雷声响不见雨点掉，至今格力的业务仍旧集中在卖空调上，一直吆喝的国际化，其海外业务收入占比显示仍不如竞争对手，这加剧了外界对其“天花板”到来的担忧。
反而是美的，在方洪波的带领下谨慎地扩张，除了空调，消费电器、小家电，机器人及自动化系统多元并进，国内外两个市场协同运作，2019年营收体量远超过格力近800亿元。
02、业务布局：单一VS多元化，国内VS全球化
在成为家电双雄之前，美的和格力尚被冠以“空调双雄”。言下之意，二者在空调领域占据着相当地位。
20世纪90年代初期，美的和格力同时进入空调行业。
由于开发了一系列适销对路、质量过关的产品，格力初步树立起品牌形象，很快便在同行中脱颖而出，坐上了空调这一细分领域的第三把交椅，位列春兰、华宝之后。
彼时，美的也在施展全力争夺空调市场份额，奈何销量不太景气。
直到在1998年的空调大战中，方洪波对美的空调营销体系做了一番“大换血”，才扭转了美的空调业务的颓势，当年美的空调销量达90万台，增速200%，收入超50亿元。
进入2000年后，随着华宝和春兰的衰败，格力逐渐跃居榜首，美的常常尾随其后。
基于市场对空调旺盛的需求和较高的利润率，双方都将其视为轴心业务，该业务也因此成为两家公司最大的收入来源。
具体到格力身上，空调收入占据总营收比重常年维持在70%以上，一度高达85%；美的本身起家于小家电，加上后续发力冰洗品类，收购库卡机器人等，产品结构相比较而言更丰富，空调比重较低，大致在40%上下。
查阅财报，2019年，格力空调贡献收入1386.65亿元，同比减少10.93%，占比69.99%，为有数据以来首次降至70%以下，但仍是独当一面的大头，也是其牢固的”护城河“，生活电器和智能装备仅占2.81%和1.08%。
数据来源：格力电器财报
美的空调收入1196.07亿元，同比增长9.34%，占比42.99%，消费电器和机器人及自动化系统收入分别占39.35%和9.05%。
数据来源：美的集团财报
根据奥维云网数据，按零售额计，2019年度空调线下市场份额中，格力占36.83%，美的占30%，分列第一、第二位；线上市场份额中，美的家用空调、中央空调分别占30%、50%的，均居榜首。
按照市场划分，2015-2019年，格力外销收入占主营业务收入比例分别为16.62%、15%、12.47%、11.24%、10.51%；美的为38.44%、43.49%、43.19%、42.52%、41.98%。
数据来源：公司财报
如上图所画曲线，格力深耕国内市场，外销收入占比一直不大，且逐年走低，美的全球化历时30余年，在一系列收购后，目前手握AEG、东芝、Clivet、库卡机器人等品牌，海外营收占比高达四成。
事实上，格力已意识到该问题。2017年年报中，格力一改过往“生产销售空调器、自营空调器出口及其相关零配件的进出口公司”的定位，宣布“格力电器要做一家多元化的全球型工业集团”，逐步向冰洗、小家电基地拓展，并强化线上渠道。
不过，就格力当下的多元化程度而言，无论是产品多元化还是收入来源多元化，距离其2017年所立志向尚有较大距离，这也导致其抗风险能力不足，在2020年初疫情突袭时遭受重创。
2020年一季度，囿于空调销售安装几乎无法开展，格力营收、净利润同比大降49.01%和72.53%，虽然后续随着疫情消散有所反弹，但前三季度营收、净利润还是大幅下滑了18.64%和38.06%；美的在多元化和全球化优势加持下，算是稳住了基本盘，前三季度营收微降1.81%，净利润增长3.29%。
03、成长潜力：体量VS盈利能力
如前文所述，美的的营收体量远大过格力。2015年，美的营收为1393亿元，格力的为1006亿元，二者差距387亿元；截至2019年底，美的营收为2794亿元，格力的为2005亿元，差距扩大至接近800亿元。
追本溯源，多元化和全球收购并表让美的尝到了“甜头”，反映在增速上，2015-2019年，美的营收年复合增速18.16%，格力为10.81%，美的高于格力。
数据来源：公司财报
不过，在利润规模上，二者相差不大。2015-2019年，美的归属净利润从127.1亿元增长至242.1亿元，年复合增速13.75%，格力归属净利润从125.3亿元增长至247亿元，年复合增速14.54%，格力略高于美的。
如果把这个时间节点往前推，我们发现格力的净利润一直都在美的之前，比如2013-2014年，格力归属净利润为108.7亿元、141.6亿元，美的为53.17亿元、105亿元。
数据来源：公司财报
究其原因，格力业务条线单一，聚焦空调生产、销售，叠加引领空调技术和产品发展，具有行业定价权；多年品牌积淀打造出高溢价空间和高产品附加值，以及整合供应链资源，对上游供应商议价能力高，影响格力空调获利能力较强。
据东方财富研报测算，在空调细分业务方面，格力毛利率稳居第一，2019 年达到37.12%，美的与海尔的毛利率相近，2019年分别为 31.75%、31.22%。
缘于此，格力在营收规模不及竞友的情况下，仍然保持着客观的盈利能力，这也是资本市场追捧格力的缘由之一。
美的则因涉猎产品范围广泛，小家电等众多低毛利率产品拉低了公司的整体盈利能力。
数据来源：公司财报
如上图所示，2013-2018年，格力毛利率水平均在美的之上，最高的时候超过10个百分点，但至2018年已缩窄到2.69个百分点。对于千亿营收的体量来说，毛利率波动两三个点往往就是数十亿利润。
这一状态在2019年发生了改变。2019年，美的暖通空调业务营收占比提高到了42.99%，较2018年上升0.86%，较2017年上升3.37%，同时格力因产品结构调整波及毛利率下滑，使美的的毛利率反超格力1.28个百分点。
净利率方面，格力同样占优。有了毛利率的基础，加上对期间费用管控良好，2015-2019年，格力期间费用率明显下降，显示对净利润的蚕食程度越来越低，使格力享受到较高的净利润率。但从变动趋势看，二者的净利率差在快速收窄。
图源：东方财富研究报告
数据来源：公司财报
2020年前三季度，为了应对市场压力，格力降价促销拉低整体毛利率至23.37%，低于美的的25.29%；净利率为10.96%，和美的10.24%基本持平。
安信证券认为，美的发力空调业务，内部运营效率提升，加上竞争对手处于战略调整期，空调业务有望进一步强化竞争力，保持比同行更为平稳的利润率。
04、估值：净资产收益率VS市值
家电双雄的缠斗，不仅体现在消费市场，也体现在资本市场。在过去很多年里，美的、格力的股价基本维持着8-10元左右的差距，市值不相上下。
但这一势均力敌的局面在2020年被打破。去年一年，美的股价一路高歌，从50元/股左右涨至近百元，又于节前最后一个交易日创出历史最高108元/股，股价一度比格力高出一倍有余，市值比格力多了近3000亿元。
图源：东方财富网
探究背后的原因，有业内人士指出，美的近年越来越重视市值管理，追求对股东回报的最大化。另外，多元化和全球化让资本市场对美的抱以更大的想象空间，稳定的业绩又给了资本市场美好预期。相比格力、海尔、苏泊尔等众多家电企业，美的去年前三季度业绩下滑幅度最小。
但若论及股东回报能力，以近五年加权净资产收益率（ROE)来看，美的赶不上格力。2015-2019年，美的ROE分别为29.06%、26.88%、25.88%、25.66%、26.43%，格力为27.24%、30.44%、37.44%、33.36%、25.72%。前者五年平均加权净资产收益率26.78%，后者30.84%。
数据来源：公司财报
按照巴菲特的选股标准，“净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象”，格力似乎比美的符合条件。
但事实上，格力去年一年股价原地踏步，美的却暴涨八成，除却业绩原因，这里面大概也存在被高估的成分。
节点财经(ID:jiedian2018)注意到，节后开市，美的股价连连下挫。截至2月26日收盘为93.08元/股，七个交易日较节前最高点抹去约14%，格力还是老样子，挣扎在60元/股边缘。看得出，市场也在找时间消化美的高估值。
这或许也是本文开篇提到的，美的大手笔回购的原因，出于稳定市场信心的目的，就像美的说的，“基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可”。
短期看，无论是美的还是格力，要想坚实业绩支撑，继续拔高估值，均面临着一个问题，如何突破家电行业的“天花板”？
根据国家统计局公布的数据，自2017年起，我国空调销量开始低于产量，行业产销率开始下滑。2019年我国空调产量为21866万台，超出销量500万台，产销率为97.9%，行业已经出现产能过剩问题。
美的和格力都以空调作为核心业务，随着终端需求逐渐减少，若行业产品价格下跌，企业效益滑坡或不可避免。
图片来源：前瞻产业研究院
冰洗领域，农村保有量与城镇接近，新增空间缩小，且对手云集,只能在有限的市场份额内相互争夺。2019年我国电冰箱城镇与农村每百户拥有量分别为102.51和 98.64，洗衣机为 99.20和91.57，显示我国冰洗保有量已达到较高水平，未来新增需求有限。
另外，去年以来，包括铜、铝、塑料、冷轧卷等家电常用的大宗商品价格不断上涨，为各大家电集团带来了不少压力，美的和格力一样要面对原材料上涨的行业性难题。
就当下的现状来说，对业务结构相对薄弱，收入来源渠道单一的格力来说，或更紧迫一些，但长期看，双方都需要有新的动能注入——比如靠强大的研发创新能力造就不一般新品、大手笔布局新的产业、占领新的空白市场等等，才能使估值提升。
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