草案内容中，关于尼普顿业务的商业合理性引起监管注意。其销售收入中空调销售比重较大，且客户多为自然人和关联方。对此，深交所要求正元智慧对尼普顿空调销售及融资租赁等问题进行解释
《投资时报》研究员 余飞
一笔溢价三倍的收购，疑问重重。面对深交所的重组问询函，浙江正元智慧科技股份有限公司（下称正元智慧，300645.SZ）经过两次延期后，终于对问询函内容进行了回复。然而这份准备了一个多月的回复，仍然存在诸多难以理解的地方。
今年9月23日，正元智慧披露公告称，拟以发行股份及支付现金的方式购买浙江尼普顿科技股份有限公司（下称尼普顿或标的公司）99.77%股权。
草案显示，尼普顿100%股权在收益法下的评估结果为2.58亿元，所有者权益账面价值为5963.5万元，评估增值1.986亿元，增值率为333.06%。本次交易中，正元智慧以发行股份购买资产的方式收购尼普顿99.77%股权，对应的交易价格为2.57亿元。
据介绍，尼普顿以校园空调租赁为切入点，通过让高校学生“以租代购”的方式获得空调使用权。该公司以融资租赁方式购置空调，并通过预收款模式收取空调租金及热水等费用。
草案内容中，关于尼普顿业务的商业合理性引起了监管注意，其销售收入中空调销售比重较大，且客户多为自然人和关联方。深交所随后向正元智慧下发问询函，要求对尼普顿的重点对空调销售及融资租赁等问题进行解释。
在延期两次后，正元智慧对问询函进行回复。不过，回复内容显示，尼普顿有关业务仍然存在“商业合理性”的问题。11月20日，深交所再次向正元智慧下发了重组问询函，要求公司对相关疑问进行解释。
二手空调为何能卖高价？
此次收购标的尼普顿，成立于2010年7月。成立之初，该公司从洗浴热水投资开始，逐步涉足空调租赁的投资运营，目前主营业务为智慧校园后勤服务领域，为高校提供空调租赁、热水、洗衣等服务。针对此次收购，正元智慧表示，双方的业务均涉及移动支付领域、身份认证领域、校园节能管控领域，致力于提升在多种应用场景下的智能化程度。
值得注意的是，虽然草案中称尼普顿主要负责校园的空调租赁投资运营，但在其营业收入当中，很大一部分却空调销售收入。
2018年、2019年及2020年1—5月（下称报告期），尼普顿空调销售收入分别为4560.92万元、5749.65万元、3968.93万元，占销售收入的比例为31.73%、35.96%、52.67%，其中，新空调销售占空调销售总额的比例为15.37%、45.01%、74.72%。
报告期内，尼普顿销售的前五大客户中，华明、邵禄、陈玉明、李小冲、黄城为自然人；杭州正元企业管理咨询有限公司（下称杭州正元）为正元智慧控股股东，湖南尼普顿科技有限公司（下称湖南尼普顿）为尼普顿联营企业。
这种业务销售状况难免引起注意，深交所在问询函中也要求公司补充披露相关内容。
回复中，正元智慧披露的数据显示，自2014年起，尼普顿空调的平均采购单价从1100元/台至1400元/台不等。报告期内各期分别销售二手空调4.14万台、3.57万台、1.17万台，销售均价分别为933.17元/台、885.82元/台、858.81元/台，旧空调主要流向工地、公寓、出租房、空调出租商及部分农户等。
按照上述数据测算，尼普顿二手空调大约按照空调新机采购价格的七折出售。
根据国家行业标准的规定，家用空调的安全使用年限不得超过10年，尼普顿通常在学校使用4年后处置二手空调，且自2018年以来处置二手空调时生产日期超过4年的空调占比逐渐增多。这意味着，尼普顿出售空调时使用年限已近半。
为何客户愿意以如此新机七折的价格购买使用年限过半的二手空调？
正元智慧在之前回复中表示，因为处置二手空调能够实现盈利的关键在于校园二手空调相对于传统二手空调，外观更加完整、故障率更低、年限相对短、尚处于厂家的保修期限内，因此售价更高。
在缺乏具体说明的情况下，这种解释显得较为牵强。对此，问询函要求结合校园用户和其余用户使用及保管空调方式、使用频率、期限的具体差异，说明校园二手空调外观更完整、故障率更低、年限更短的原因及合理性，论证校园二手空调售价普遍高于其余二手空调这一核心业务逻辑是否成立。
同时，问询函要求正元智慧结合二手空调客户购买后进一步对外销售二手空调时的利润加成情况，以及客户愿意以接近标的公司购买新机的价格购买使用年限近半的二手空调的原因，并说明标的公司的二手空调销售业务是否具有商业合理性，报告书中披露的二手空调销售收入是否真实。
尼普顿二手空调销售逐年提升
数据来源：正元智慧公告
客户采购动机待解
除了销售业务数据的疑问外，另一个被关注的重点是尼普顿的客户。
报告期内，尼普顿的前五大客户有自然人也有关联企业。为何这些客户不向空调厂家直接购买，而通过尼普顿采购？
正元智慧在回复公告中称，尼普顿是美的、奥克斯、格力等空调厂家校园空调垂直工程商，与相关厂家关系密切，具有获取商机的信息优势，也会得到厂家对渠道的一定保护，具有采购空调的价格优势。
回复公告称，尼普顿能够从电商平台集中采购，将其销售给具有销售能力但不具有美的等经销资格的客户从而获取差价收益。而尼普顿的客户无法获得此类采购渠道，主要系传统经销商主要从事线下销售，在电商活动节点的信息优势不明显。
显然，在当前电商渠道较为发达，且线下销售十分成熟的状况下，正元智慧的这种表述缺乏说服力。
对此，深交所要求说明尼普顿能够从电商平台低价采购而传统经销商“在电商活动节点的信息优势不明显”的原因及合理性，以及相较传统经销商有何独特优势能够获取“信息优势”。
此外问询函中还对融资租赁的模式较为关注。草案显示，尼普顿主要采用融资租赁方式购置空调，并通过预收款模式收取空调租金及热水等费用。在这种模式之下，尼普顿报告期内的资产负债率非常高，分别达到85.51%、85.27%、82.97%。
同时，正元智慧还存在向尼普顿提供财务资助的行为，而且主要在空调销售业务中形成。2020年1—7月，尼普顿与空调代理商在未告知且未得到正元智慧同意的情况下，要求空调代理商将正元智慧支付的款项转至尼普顿，尼普顿在后续提货前再行支付。
对此，深交所要求说明此举是否符合商业常理，与空调代理商之间是否存在关联关系或其他利益往来。
针对尼普顿取得前述财务资助款后大部分用于支付融资租赁款项，问询函要求说明尼普顿转出空调采购款的主要原因是否系存在未能按时归还融资租赁款项、资金无法正常周转、难以获取外部融资等情形。
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