海尔冷柜单温（海尔冷柜使用说明书）

（报告出品方/作者：中信建投证券，马王杰，翟延杰）

一、海外篇：出海起航空间广阔，前瞻布局进入收获期

随着国内家电增长动能的日益放缓，将未来增长诉诸海外成为龙头家电企业的一致选择。依托十余年的前瞻布局，我们认为海尔在此轮市场切换中已充分占据先发优势。海尔海外收入占比领先行业的同时，业务质量同样较高，系千亿规模企业中唯一实现海外全自主品牌运营的龙头公司，并在研发、供应链上逐步释放全球化协同红利。我们认为当下海外与本土企业竞争力正呈现此消彼长的变化，在出海节奏上海尔已与本土公司拉开明显差距，有望在份额端快速突破抢占先机，利润随着规模的扩大与费用的集约也将实现明显改善，海外将是海尔实现赶超的重要增长极。

十余年耕耘整合成型，公司海外业务蓄势待发。得益于多年的并购整合，2015-2020 年海尔智家海外收入由 187 亿元快速增长至 1014 亿元，占收入比重由 2015 年的 20.73%提升至 2020 年的 48.66%，海外业务已经占据公司总营收的半壁江山，成为未来增长的重要的动力来源。

全球视角来看，海尔在各区域份额仍存在较大增长空间。Euromonitor 数据显示，2020 年公司在外销规模最大的北美市场占据 22%的市场份额，亚洲、澳新、中东非与欧洲市场份额分别为 19%、13%、8%、7%，成长空间仍较为广阔。下文将我们将量化海尔在各市场的潜在增量，并以 GEA 为例介绍公司的经营变化与潜在的机遇。

（一）海尔海外空间增量几何？

海尔海外收入增量预计在 200-300 亿美元之间。根据海外市场中海尔与当地企业此消彼长的竞争态势，初步估计海尔系在各区域市场份额有望超越登顶，结合 Euromonitor 数据，我们预计公司海外全市场增量空间约为 246 亿美元（约 1585 亿元人民币）。

按不同市场来看，海尔在欧洲和亚太市场存在广阔的拓展空间。其中欧洲家电市场较为成熟，基础家电渗透率较高，需求稳定，竞争要点在于产品端的发力突破，在推新速度与产品力方面与竞品拉开差距。南亚和东南亚市场则属于典型的新兴市场，基础家电渗透率仍有很大的提升空间，家电存量基数较小，处于销量高增前夜，因此市场需求更为关注性价比，增长逻辑在于迅速抢占市场、扩张销量。海尔有望凭借完善的产品矩阵，满足不同层次用户的需求，渗透当地的高端、中低端市场。

（二）如何看海外份额提升的竞争背景？

21 世纪以来，众多海外龙头企业选择退出家电市场，为国内新势力出海腾挪空间。综合龙头出售旗下家电相关产业，背后原因主要是进军新市场失利背景下，盈利能力与竞争力的走弱。如在出售家电板块前，GE 的电器与照明部门收入占比持续低于 4%，博西家电对西门子公司的总收入贡献不超过 7%，同时营业利润率排名靠后。

相较海外企业，中国家电企业的长期代工积累带来的产业集群和低成本很好地弥补了盈利能力的缺陷，能够在海外家电市场的竞争中更好地胜出。此外，通过对本土老牌的并购整合，中国企业有望快速打开渠道，寻求市场份额的突破。

（三）以 GEA 为例，海外市占率为何实现赶超？

根据 Euromonitor 数据，自 2016 年海尔收购整合以来，GEA 系美国白电市场唯一份额跃升的品牌。那么海尔主要做对了什么？我们认为外在的变化主要体现为产品力与推新速度的质变提升，背后的深层原因则来自于海尔人单合一精神在 GEA 的本土化融合，企业效率与经营活力显著提振，具体来看：

1、全球化研发夯实产品力，推新速度领先竞品

美国作为成熟家电市场，新增空间有限，存量博弈的核心主要在于产品力的比拼。GEA 整合以来，在产品端从三方面夯基发力，逐步扩大市场份额：①以快于同业的速度连续推出新品，拉开与竞品的产品力差距；② 深挖顾客痛点进行原创式研发，而非简单的跟随复制；③发挥全球化研发优势，快速落地科技感新品。

在新品推出方面，依托于实力强劲的全球研究中心和研究效率，推新速度高于海外竞品。公司在产品研发端，保证每年至少一次的更新效率，速度快于惠而浦、伊莱克斯等主要竞争企业。分品类来看，洗衣机和法式门冰箱一年最多推出 17 和 20 款新品，相较老品较多的竞争企业，GE 可给予消费者适时、差异化的消费选择。

具体来看，GEA 在确保产品核心功能领先迭代的同时，紧追科技前沿，致力于在多功能、智能化方面打造不同与竞品的差异化体验，进而扩张份额，占领市场。

1）冰箱方面，GEA 在人性化，智能化方面表现突出。基于美国民众一周去一次大型超市置办食物的生活特点，保鲜和空间大属于当地刚需。GEA 冰箱内置的下拉托盘，快速空间货架等设备直击使用空间痛点，同时从多个角度改进产品使用的便利性、多元性，如滤水器、咖啡机、制冰机的集成等。

2）洗衣机方面，GEA 大滚筒份额提振，功能层面引领主流开发方向。2019 年 GEA 研发推出大滚筒洗衣机，容量层面领先竞品，广受以“大”为好的美国消费者欢迎。2020 以来抑菌成为消费者重要需求，GE 创新发展的 Microban®被动抗菌技术，可有效抑制细菌滋生，取得较好的市场表现。

3）厨电方面，作为美国厨电龙头,GEA 从燃烧、烤箱、智能和材料设计方面，均处于行业领先地位。性能上，公司产品火力稳定，高端产品的灶台具备保持低温烹饪功能。烤箱方面，GEA 具备目前美国领先的无预热空气炸等功能；设计方面，公司实现多种人性化设计改良，例如软关闭储物抽屉，解决原先美式灶简陋的放置烤盘功能的痛点。

产品力提升背后体现的是海尔全球化研发协同优势。1998 年，海尔正式开启国际化战略阶段，并于 1999 年 4 月在美国南卡罗莱纳州建立了第一个海外工业园。多年以来，公司通过并购和自身建设构建了囊括研发、采购、生产制造、销售等多环节的全球化体系。目前，海尔在全球已拥有十大研发中心、25 个工业园、122 个制造中心、108 个营销中心。

研发布局方面，数十年间，海尔建设有“10 N”开放式创新生态体系，其中“10”指布局于中国、美国、意大利、新西兰、墨西哥、印度、韩国、日本等国的十大研发中心，“N”代表根据用户痛点随时并联的 N 个创新中心和逾万人的创新合伙人专家社群。同时，海尔自主搭建了开放伙伴关系系统（HOPE 平台），该系统旨在把技术、知识、创意的供方和需方聚集到一起，提供交互的场景和工具，促成创新产品的诞生。据 HOPE 官网，平台共聚集 12 万社群专家、9000 智家生态方，每年解决各类创新课题超 500 件，带来超 20 亿创新增值。

研发投入持续加大。2017-2020 年，海尔集团研发投入规模逐年扩大，四年涨幅近 50%。较惠而浦、伊莱克斯、大金工业等世界其他龙头企业，海尔的研发投入、费用率水平明显较高。

全球性研发的代表案例为 GEA 大滚筒洗衣机。2019 年开始，GEA 依靠海尔全球协同平台的深度整合，推出大滚筒洗衣机。产品由德国纽伦堡 Haier Europe 提供算法，新西兰奥克兰负责驱动系统，日本京都 Haier AQUA 负责功能设计，美国路易威尔提供动力系统，中国青岛提供液压、结构和组装，并作为主要生产基地；最后以北美为主要销售市场。

GEA 大滚筒产品有全球系统赋能制造，反映出深度整合下海尔体系内部的有序协作，是其全球多品牌体系全面整合的结果。产品具有独特的技术优势，加之疫情期间比较于传统洗衣机更好地满足了消费者杀菌消毒的需求，上市即受到了消费者的高度青睐，市场份额快速上升。

2、高端系列取得突破，价格带覆盖全圈层消费者

高端品牌发力，成为收入、盈利新增长点。在未被收购之前，Monogram，Café，GE Profile 均有高端品发展趋势，但品牌定位不明确，缺乏区分度。自 2017 年起，GEA 对旗下中高端品牌做了严格的划分，深化了消费者对品牌的认知，开拓了高端奢侈品家电的版图，增加了其品牌忠诚度。

相较竞品，公司价格区间涵盖高中低端市场，充分覆盖消费者需求。GEA 在北美拥有六个品牌，分别是 Monogram，Café，GE，GE profile, Haier 和 Hotpoint；分别针对高中低端价格带，服务不同客户群体。全球维度来看，公司拥有三洋、FPA、Candy 等主要品牌，全方位分耕世界市场。

一，Monogram 与 Café定位为高端品牌。Monogram 系 GEA 旗下最高端的家电品牌。被收购后树立奢华，科技感强的品牌设定，同时邀请了多为知名设计师对其造型进行设计。2015 至 2021 年间 Monogram 凭借改革后的产品亮点提升约 30%的高端市场份额。与之前 Monogram 品牌设定类似的 Café则以时尚，定制化和镶嵌式为主作为其产品特色。Monogram 和 Café在家电品类维度也与其他 GE 品牌上存在较大区别，两者均具备红酒柜，恒温柜等电器，树立高端的品牌形象。

二，GE 和 GE profile 是 GEA 的主要品牌，定位为中高端品牌。截至 21H1 共有约 188 款冰箱、30 款洗衣机和 86 款洗碗机，价格区间分别为 $299-9629，$649-1249 和 $369-1499，其品种，数量和价格范围都远超竞品，以科技亮点和优质质量口碑奠定在美国市场的龙头地位。

三，低端品牌 Hotpoint 则以物美价廉为主要卖点，产品类型以中小型冰箱，如宿舍冰箱和小型冰柜为主。 产品以耐用的质量和低于竞品的价格来打开低端消费者群体，宿舍冰箱和小冰柜瞄准大学生宿舍群体和房车群体，销售卖点直击低层次消费者的需求，实现对大众消费者的渗透。

对比 GEA 内的各个品牌，从品类来看，冰箱 GEA 和 GEA Profile 选择更多，价格覆盖面较广，共计 200 种选择，价格从$299 到$9629 不等，Monogram 作为奢侈家电的代表，价格均在$4000 以上，Café 作为定制为销售亮点，价格从$296 到$9829 不等,Hotpoint 作为低端产品，具备物美价廉的特性，其价格带在$199 至$679,所选种类也较为有限。

从整体冰箱，洗衣机市场价格带和产品数量角度观察，GEA 相对于竞品，价格带更宽，种类更多，给不同层面的消费者提供了更多的选择。

（四）出海赛道中，为何只有海尔能实现短期突破？

我们认为，受品牌认同度低、缺乏经验、海外传统品牌竞争、文化差异等因素制约，国内企业出海具备天然壁垒，唯有收购当地成熟品牌并成功整合，方能形成自主品牌战斗力，具体来看：

1、本土品牌认同度较低，信任危机仍存，难以直接通过原品牌进行出海

21 世纪早期，中国制造在国际市场上接连遭遇质量风波，产品涉及食品、牙膏、儿童玩具、宠物食品、轮胎等等，中国产品被投诉、召回、禁止进口的事件不断发生。除“质量门”自身原因外，由于意识形态原因，海外媒体对中国持续的负面报道，也使得在很长一段时间内中国制造在海外消费者心目中被贴上廉价、危险、劣质的标签。

2、发达市场步入成熟期，并先于中国进行海外渗透，强势品牌已占领消费者心智

海外发达市场已经发展得相当成熟，海外品牌凭借多年耕耘早早抢占当地消费者心智，形成垄断竞争格局。 根据 Euromonitor 统计，2020 年美国和德国白电各品类市场份额排名前五的企业中，除海尔和韩国的三星、LG 外，剩余均为欧美当地品牌，冰箱 Top3/ Top5 累计份额始终超过 50%/60%；空调 Top3/ Top5 累计份额始终超过 30%/40%；洗衣机 Top3/ Top5 累计份额始终超过 60%/70%。

国内外家电消费习惯存在较大差异，文化渊源和背景上的差异导致国内外饮食文化、着装文化、居住文化、生活方式等消费文化存在较大差异，这也使得培养海外消费者对中国品牌足够的信任程度需要较长时间的积累。

各品类自身的特点也对品牌认同度有一定影响。以厨电为例，与其他家电品类相比，厨电具有的装修属性决定了其购买注重品牌和整体配套，加上国内外烹饪习惯和消费习惯存在较大差异，国内企业仅仅通过自主品牌进军存在一定困难。

4、收购海外成熟品牌成唯一解决之道，整合协同需耗费时日中国家电行业开拓海外市场步步维艰，收购海外成熟品牌成为唯一解决之道，但收购后的整合也存在较大挑战。

I、海外市场环境和法律异于国内，国际接轨遇到波折

例如，由于对海外市场缺乏深入了解，TCL 在海外并购过程中，也曾因并购问题使企业陷入困境。2004 年 TCL 与法国汤姆逊达成合资协议，计划成立合资公司 TTE，欲借助其品牌、技术和欧美渠道建立市场、规避反倾销和专利费的困境。但收购后不久，汤姆逊彩电部所掌握的核心技术——CRT 电视，在液晶和等离子平板电脑攻势下市场份额急速下降，彩电业务连续出现巨额亏损，2003 年亏损达 17.32 亿元，对于年净利润仅 7 亿元的 TCL 而言，整合汤姆逊资源难度非同一般。最终 TCL 错失了抢占液晶和等离子平板电视的先机，在并购后连续两年报亏，2006 年 10 月底，不得不将除 OEM 外的其他欧洲彩电业务砍掉。

法律方面，海信也曾与博西家电就商标权展开长期诉讼，出海企业面临当地反倾销的风险，各种诉讼成为欧美设置贸易壁垒的普遍形式。

II、家电企业主营本土，暂时缺乏全球化人才

世界级家电品牌的建立，需要精通外语、熟悉国际惯例和懂得国际市场运作，同时具有国际金融、投资、贸易等方面专业知识和技能的综合性国际化人才。中国家电行业在多年实践过程中，虽已聚集大批高素质生产、销售和技术人才，但仍无法满足建立国际品牌过程中对于国际营销与经营管理人才的需求。

III、国内外文化存异，整合协同难度增加

国内外文化传统、法律法规以及财务纪律方面存在较大差异，多元文化加大了企业管理和员工整合难度，既表现为海外员工管理困难，也有国内员工水土不服。文化差异是整合困难的最主要原因之一，如思维模式和工作习惯方面，海外企业员工强调逻辑能力，工作中注重实践操作和演绎法的运用；而我国更强调集体效应，喜欢采用理论思考和归纳法。不同的行为习惯也可能引发工作过程中的矛盾。

与本土企业对比，海尔在并购后的整合阶段，已具备较丰富经验。以三洋为开端，公司自 2000 年初期便对内外文化整合进行探索。为应对海外并购后尤其突出的文化差异问题，打通从上至下的管理体系，海尔采取了加强文化交流尊重文化差异增强本土文化适应力的解决思路，在内部整合中取得了很大的成效。

加强文化交流：并购后加强不同地区文化交流，丰富交流形式，提高交流频率，促进不同文化背景下员工间的互相理解。如：安排语言学习课程，以语言为突破口进行文化交流；开设文化培训课程，加强不同文化间的了解与认识。

尊重文化差异：求同存异，吸收海外文化精华，学习海外国家先进的管理理念及方式，加强对外来文化的包容；在企业内部建立专门的并购文化整合机构，负责处理企业管理过程中因文化整合而出现的各种矛盾，针对双方企业特征制定文化整合方案，确保该机构的组成人员在原本各自企业中具有一定的威信。

增强文化适应力：在进行企业文化整合的过程中，同时注意避免本土文化的消亡倾向，专注于以文化带动企业发展的目标。例如，建立以东道主国家文化为基础的合资型企业文化，在本土文化的坚实基础上进行文化融合；不断优化管理人员结构，将被并购方企业与本土企业的管理人员在不同的管理层进行分别，既能体现企业管理的先进性和公平性，也可避免同层次管理人员的思维模式被外来文化彻底渗透。

综上可见，出海尽管是家电企业未来努力的共同方向，但壁垒与难度远远高于国内运营。目前唯有海尔、美的、海信、JS 环球生活等大型企业拥有海外品牌布局，其中尤以海尔、JS 自主体系更为完备。我们看好短期内公司在国内外竞争力此消彼长的阶段扩大份额，并在海外优质标的已缺乏的背景下，依靠先发优势稳固领先地位。

二、内销篇：高端化智能化引领未来，短板业务有望补齐

内销方面，近年关于家电行业是否达到天花板的讨论日趋激烈，但是高端化、智能化将成为家电行业未来的演进方向，这一点已成为业内共识。经过十余年的前瞻耕耘，现阶段海尔在高端化与智能化建设上已明显领跑行业。我们认为在内销整体“量增”存在分歧的背景下，以高端品牌卡萨帝所引领的量价齐升将充分展现海尔领先行业的 α 属性，同时场景品牌的成型也有望带动补齐过往业务短板，形成新的收入增长点。具体来看：

①冰洗主业：由于市场容量及渗透率等综合因素，资本市场长期对空调的重视程度高于冰洗。随着近年存量竞争的日趋激烈，冰洗由技术驱动的 ASP 稳增优势得以展现。海尔作为冰洗市场及科技的引领者，基本盘业绩有望保持长期稳健。

②厨电业务：在市场整体表现疲软的形势下，海尔近年厨电业务收入实现逆势高增。未来海尔厨电的破局点仍在于日益成熟的套系化场景拉动，GE、FPA 先进的厨电科技也将提供助益。

③空调业务：近年来海尔调整空调打法，市场份额有明显提振，高端健康空调市场表现尤其亮眼。需求端健康、品质理念日渐普及，渠道端扁平化高效零售正成为趋势，空调下一阶段竞争中，海尔有望弥补空调短板，打造业务新增长点。

④卡萨帝：得益于在高端领域的 15 年布局，卡萨帝已成长为本土高端第一品牌，产品、渠道、品牌建设三维度的护城河已经形成。伴随消费升级大趋势下高端家电市场的持续扩容，卡萨帝未来有望延续高增态势，为内销贡献巨大增量空间。

（一）冰洗主业：综合优势稳固，海尔引领行业高端化趋势

海尔作为传统冰洗龙头，市占率长期居行业首位。得益于长期品牌、技术与客户积累，海尔在传统冰箱、洗衣机领域长期引领市场。根据中怡康数据，2020 年海尔冰箱国内市场线上、线下零售量份额分别达 30%、36%，整体份额接近第二名的 2 倍；洗衣机线下、线上市场占有率分别达 40.22%与 39.9%，亦明显领先同业竞争企业。

此外，近年公司冰洗业务市场份额仍在稳步提升，龙头优势日渐稳固。2015 年海尔冰洗国内市场零售量份额分别为 24.08%、25.84%，截至 2020 年末，冰箱品类全渠道零售量份额均已超 30%，洗衣机品类已接近 40%。整体来看，海尔冰洗业务基本盘扎实，优势日渐稳固。

需求端观念推动冰洗的高端化趋势，高端机型占比明显提升。根据中怡康数据显示，2009 年 8 月至 2021 年 4 月，冰箱品类中低端双门类型与单门双门类型零售量占比逐年下降，与此同时，高端类型如三门以上、对开门占比分别从 20.3%/5.13%提升至 81.2%/19.25%；洗衣机品类中传统单缸、双缸类型占比不断下滑，高端滚筒类型洗衣机零售量占比则由 18.15%大幅提升至 61.02%。

海尔系冰洗科技引领者，充分承接行业高端化趋势红利。作为传统冰洗龙头，海尔长期的技术耕耘使其在高端领域成为绝对引领者。除市场份额大幅领先外，海尔全渠道均价均明显高于同业水平，根据 2021 年 6 月数据，海尔冰箱零售市场均价达 6264 元，同期国内品牌如美的、容声等均价均在 4000-4700 元；同期海尔洗衣机零售市场均价为 4681 元，美的、小天鹅、海信等品牌均价则在 3700 元以下。海尔由产品力带动的品牌力壁垒较为深厚，有望在本轮冰洗升级浪潮中占据最大份额，实现业绩的稳步提升。

总结：具备刚需属性的冰洗产品长期来看市场需求量将保持相对平稳，但“稳中提质”趋势下产品均价的逐渐提升将为未来市场带来可观增量。海尔作为国内高端冰洗领域龙头品牌有望充分享受行业高端化趋势所带来的巨大红利。

（二）厨电业务逆势增长，有望成为内销市场增长重要推动力

1、厨电市场整体表现疲软，海尔收入逆势稳增长

行业整体疲软态势下公司厨电业务表现亮眼。自 2016 年起，厨电市场整体零售增速开始出现回落，2018 年行业首次出现负增长，此后两年市场规模仍维持小幅下滑趋势。同期海尔厨电业务表现亮眼，2016-2017 年公司厨电内销营收分别大增 21.8%、47%，2018 年行业首次负增长背景下海尔逆势增长 16%。2019 由于行业整体均价下降，房地产市场回落等因素影响，公司厨电内销收入出现小幅下滑，但在 2020 年又重拾升势。

2、从套系化与多元化看海尔厨电业务长期增长逻辑

1）逐步跳出中低端市场，依托成套解决方案破局高端市场

强竞争格局下海尔在高端厨电市场份额较低，未来仍有提升空间。当前我国高端厨电市场主要包含两类玩家：一类是以老板、方太为代表的高端专业厨电品牌；另一类则是以西门子等为代表的高端外资品牌。以 7000-8000 元区间油烟机市场为例，2021H1 老板、方太、西门子、A.O.史密斯四家厂商合计占据约 96%的份额，市场集中度水平很高。当前阶段，作为传统白电厂商，海尔在厨电领域产品主要集中于中低价位区间，高端厨电市场所占份额较小，未来仍有较大提升空间。

高端市场份额落后，高端套系厨电解决方案成为海尔破局方向。伴随我国消费升级大趋势，同时主流消费人群日益年轻化、多样化，厨电市场需求端发生显著变化，传统产品销售与服务模式已无法有效适应。根据苏宁易购厨电消费人群画像数据显示，85 后用户诉求中成套化服务、智能、品牌等软性条件占比超 36%。

依托产品套系化设计与智慧后台，海尔在高端套系厨电领域优势体现。收购强势品牌后（GE、FPA 等），公司在厨电技术领域已处于第一梯队，旗下高端厨电产品均具备业内独有的一体化智慧后台，可为后续产品的升级与管理提供有效支持。另一方面，本土孕育的卡萨帝厨电产品均按照套系化风格进行设计，有效迎合高端套系厨电消费者家居设计一体化的需求。

对比传统单品销售模式，海尔成套厨电解决方案极大满足当下消费人群对于家电产品高端化、个性化以及家居一体化设计的需求。根据 2018 年对成套厨电消费者调研数据显示，海尔品牌成套厨电是当前消费者第一选择。

总结：厨电行业高端化、套系化趋势之下，海尔有望凭借自身强大成套厨电解决方案提供能力以及差异化服务破局高端市场，从而带动国内厨电板块业务增长。

2）对比传统专业厨电品牌，海尔多品牌矩阵覆盖更广泛消费人群。

相比方太、老板等传统厨电市场龙头深耕单一品牌的打法，海尔品牌布局更显多元化。有赖于多年海外并购与自主创牌措施，当前阶段海尔在厨电领域积累了丰富的品牌矩阵，可有效满足不同消费人群的差异化需求。

具体来看，旗下不同厨电品牌针对中高端消费者需求进行了精细化区分：GE 主打专业厨房，着力推广美式、国际化生活；高端品牌卡萨帝则定位艺术生活，定位都市富裕群体；海尔厨电主打智慧、科技，面向都市精英；统帅则定位年轻人群，为其打造时尚厨房；斐雪派克着力打造厨房社交属性，通过奢华设计等彰显消费者这身份，定位都市峰层群体。

国内厨电市场销量逐年放缓，各大厂商纷纷加快布局的背景下，丰富的品牌矩阵极大增强了海尔产品的差异化优势，同时使其能够有效与其他品牌开展多维度的竞争。

（三）空调：依托高端布局，传统短板业务有望补齐

1、空调缘何成为海尔弱势板块？

空调业务长期系海尔的白电短板。从零售规模来看，2009 年至今海尔空调零售量与美的、格力差距逐渐拉大。从市场份额来看，海尔零售量份额近 10 年一直维持在 10%-15%，同期另外两家白电巨头市场份额逐年提升，截至 2020 年末，美的、格力在空调零售市场份额合计达 66%，已形成明显双寡头格局。

复盘历史，超前的运营渠道模式使海尔错失空调发展机遇

2008 年海尔首次提出“即需即供”，这一库存管理模式下区域经销商根据订单需求适量备货，较大程度上缓解了经销商库存压力，然而，模式自身的“滞后性”亦使得需求快速爆发时期难以迅速铺货，从而使得海尔未能充分享受我国空调市场快速发展时期红利。

渠道方面，海尔将渠道体系置于企业内部，未能像格力、美的般大举调动社会资本，为经营出货“加足杠杆”，在空调红利期步调滞后于更加激进的对手。相较格力，海尔传统冰洗业务较强，分散化的布局也使公司难以对空调业务投入足够竞争资源。
2、双寡头格局下海尔空调业务如何破局？

（1）疫情催化下空调市场消费端健康理念快速普及，海尔引领高端健康空调市场。

根据《2020 年中国健康家电白皮书》数据显示，当下 92%消费者在选购家电时会特别关注“健康功能”，其中健康空调的关注度达 74.9%，尤其在后疫情时代，消费者对于空气清新、除菌等功能愈发关注，空气健康理念深入人心。根据奥维云网数据，2020 年 1-11 月，健康空调占空调线上、线下市场零售额比重分别达到 86.2%、 79.3%，较前年同期分别增长 10.6%和 13%，仅 2020 年 1-9 月，健康空调市场规模就达 988 亿元，远超同期其他品类健康家电市场规模。

三巨头均发力高端健康空调，海尔凭借较强产品力实现市场引领。随着消费端健康逐渐形成共识，三大巨头均围绕健康理念开始发力，目前海尔明显已引领高端健康空调市场。中怡康数据显示，2020 年 1-52 周，海尔除菌空调零售额份额占比 56.6%，较 2019 年同期增长 6.2%，份额是第 2 名的 2.6 倍；零售量占比 48.3%，较 2019 年同期增长 5.7%，零售额、零售量占比均稳居行业第一。

得益于高端健康空调市场的领先布局，海尔空调零售市场份额近年提升趋势明显。受疫情影响，2020 年空调行业前 52 周线下市场零售额大幅下降 30.7%，线上市场零售额同比降幅亦达 7.1%，市场形势较为严峻。得益于在高端健康空调市场领先、全面的布局，海尔及时迎合了消费者对于空调健康、品质的新需求，在 2020 年严峻形势下成为三大白电龙头中唯一线上线下双增长的空调品牌。事实上，得益于近些年高端健康类空调需求的快速增长以及海尔在这一领域的布局越发完善，自 2016 年起海尔空调在零售市场的份额就逐年提升，空调这一相对弱势板块未来有望成为海尔有力增长极。

（2）市场需求端显著变化背景下海尔“即需即供”模式优势凸现

空调市场需求端：告别高杠杆增长时期，强调高效运营。从从市场规模来看，伴随经济增速放缓，地产大周期结束，空调行业销量高增长成为过往。与此同时，空调品类销售淡旺季差异亦明显减弱，根据中怡康数据，近年来传统销售旺季（5-8 月）零售量占全年比重逐年下降。整体来看，市场需求端已经发生明显变化。

“即需即供”模式极大减轻经销商库存压力，利于把握市场新机遇。市场增长放缓且淡旺季差异减弱情况下，渠道经销商库存风险。相比之下，海尔“即需即供” “统仓统配”的商业模式创新极大减轻经销商库存压力，降低经营风险，供应链能够针对当下用户群体个性多变需求及时迭代更新产品，模式红利开始显现。

（四）卡萨帝：本土高端第一品牌，引领家电升级浪潮

1、卡萨帝：国内高端第一品牌，份额端实现引领

深耕 15 载，卡萨帝已成长为高端家电龙头品牌，部分品类已实现行业引领。根据中怡康数据，2020 年卡萨帝高端市场份额提升近 50%，从细分品类来看，卡萨帝在三大白电高端市场均占据最大份额，在 1w 冰箱， 1W 洗衣机、1.5w 空调的市占率均为行业第一位，领先西门子、LG 等外资品牌，热水器占比 10.5%，与 A.O史密斯、海尔分居三甲，在冰吧、酒柜等品类已占据绝大部分市场份额。

此外，2021 上半年卡萨帝在冰箱、洗衣机整体市场零售额份额分别达到 13.7%、13.8%，在冰洗品类已实现从高端龙头到行业引领的跨越。

2、从产品力角度看卡萨帝在高端家电领域竞争优势

深耕原创科技，持续引领高端家电功能创新。自成立之初，卡萨帝便充满“独创”基因，不拘泥于主流传统家电设计理念与对外资高端品牌的简易跟随，而是依靠自身原创科技，围绕用户需求对产品持续进行功能创新。细数卡萨帝发展历程中各品类推出的诸多新品，正是一次次开创性的产品迭代使其能够持续引领高端家电市场，最终实现“高端第一”。

冰箱品类：卡萨帝成立之初便立足于冰箱品类进行自主创新。2010 年前后先后推出了法式对开门与意式抽屉式冰箱，开创性的解决了高端用户大空间存储以及一体化设计问题；2016 年推出业内首创气悬浮无油动力科技，杜绝传统压缩机不停开关机导致的温度波动，此后又陆续推出了红外恒温冰箱以及业内首款 F 品类，2020 年推出的原石系列采用 FD plus 全时感应变频，大幅度减少温度波动，结合充满质感的外观，原石系列在当年亦取得十分亮眼的市场表现。

洗衣机领域：2010 年之后卡萨帝开始从冰箱拓展至洗衣机、空调等品类。2015 年卡萨帝在业内首次提出“分区洗护”理念，打造出全球首款上下双筒的双子云裳洗衣机。此后陆续推出能够自动识别衣物材料的纤见洗衣机，业内唯一能够洗护丝绸的纤诺系列等，在高端洗衣机品类卡萨帝亦持续引领行业功能创新。

空调品类：2016 年卡萨帝结合干湿自控、BNT 温自平衡、LIEP 轻离子净化三项原创科技，针对母婴群体推出可送“软风”的云鼎套系，成功引领高端母婴空调市场。2017 年推出世界首台智慧多温区送风空调天玺系列，具备代表性的双塔设计，并被作为行业分区送风标准。后卡萨帝又陆续推出了具备智能交互与空气净化功能的“指挥家”系列等，数次的产品创新迭代使得卡萨帝在高端空调领域实现持续引领。

家电产品的高端化主要涉及技术升级、外观美感提升以及产品的精细化打磨。当前阶段，白电、厨电以及清洁类小家电品类高端化趋势较为明显，众多厂商围绕相关产品持续进行迭代升级。各类高端家电产品均倾向于采用品牌最新技术、优化产品本质功能的同时挖掘新的用户需求，从而为高端用户提供极致的产品体验。

以高端白电产品为例，厂商除了不断提升传统制冷、保鲜、洗衣功能以外，还持续通过技术创新满足客户在健康、智慧科技以及家居设计等方面的多种需求。

为从产品力维度上进一步探究卡萨帝在高端品牌中的优势，我们选取洗烘一体套装、冰箱、壁挂式空调三个典型品类，同时选择销量较大且可比产品数量较多的价位区间，将卡萨帝与其他品牌同价位产品各项参数进行对比：

洗烘一体套装：选取伊莱克斯、美诺、卡萨帝、西门子、松下五大品牌 22980-23999 元价格区间产品进行对比。从基本产品参数上来看，五款产品在容量、尺寸、电机最高转速、电机类型等并未体现出明显差异。但是在产品特性上卡萨帝独有的矜贵衣物护理功能，三机一体概念、以及产品智慧科技属性使其对消费者拥有更强吸引力。

冰箱：选取三星、卡萨帝、西门子、松下、AEG 五大品牌 16000-17000 元价格区间产品进行对比：从基本参数上来看，卡萨帝凭借自身领先的变频压缩机技术在能耗与噪音方面相比同价位产品更具竞争优势；从产品功能特性上来看，除优化冷藏布局、智能测温等普遍特性之外，卡萨帝产品亮点则主要体现在双重杀菌以及自由嵌入式设计。

空调：选取卡萨帝、colmo、松下、大金四大品牌 7000-7600 元价格区间壁挂式空调进行对比：从空调 APF （全年能源消耗率）以及制热/制冷量对比情况来看，卡萨帝相比其他产品具有明显竞争优势；从产品功能特性上来看，所选四个品牌产品均可实现风感调节、智慧感温，卡萨帝产品优势则主要体现在 PID 柔湿技术以及内外机自清洁功能。

总结：从基本参数和功能特性两个维度去对比卡萨帝与其他高端品牌白电产品，可以发现在基本参数上卡萨帝指标均与国际高端品牌保持同步或者有所领先；从功能特性维度来看，卡萨帝依靠多年原创技术积累，产品功能与理念创新领先同业，展现出一定的差异化优势。

3、从渠道建设来看：高端品牌中卡萨帝广覆盖与下沉优势明显

卡萨帝线下渠道建设历经多年发展，积累深厚。自 2011 年起，卡萨帝便开始通过新品发布会、终端品牌形象展厅五感格调体验会等线下营销活动开始在国内进一步对品牌进行推广。2013 年逐步推进卡萨帝专厅与品牌体验店，正式开启线下渠道建设。到 2014 年卡萨帝新开和升级网络已达 2600 家，基本实现网络全覆盖。此后线下渠道持续拓展与下沉，截至 2019 年，卡萨帝县级以上市场覆盖率达 80%。

横向对比来看，卡萨帝线下渠道分布广，下沉优势明显。对比现有高端家电品牌线下渠道建设情况，卡萨帝和 colmo 依托于海尔、美的原有渠道优势在线下门店数量与覆范围上占据较大优势。部分海外高端品牌如西门子、松下深耕中国市场多年，线下渠道建设亦积累深厚，相比之下美诺、AEG 等高端家电品牌线下门店数量远远少于卡萨帝，品牌认知度相对较低。此外，从渠道覆盖市场来看，海外高端家电品牌线下销售终端主要集中于北上广与一线省会城市，而卡萨帝目前在县级以上城市覆盖率已超 80%，渠道下沉优势较为明显。

线上渠道建设：主流电商平台全面覆盖。线上渠道开拓成本相对较低，故高端品牌之间线上渠道差距并不明显。以卡萨帝、colmo 为首的国产高端品牌在线上渠道对天猫、京东、苏宁等主流电商平台实现全覆盖。海外高端品牌中进入中国市场相对较早的松下、西门子基本覆盖国内所有电商平台，线上渠道广覆盖优势较为明显，而 AEG、美诺等海外高端品牌目前主要覆盖了头部电商平台如天猫、京东，覆盖面相对较窄，品牌认知度较低。

产品力之外，卡萨帝辅以七星级服务打造高端体验：卡萨帝通过长期坚持提供业内领先“七星级”服务牢固树立高端品牌形象。传统的家电服务模式购置、安装、售后等流程消费者体验相对普通，卡萨帝自 2016 年业内首发 “七星级服务标准”，目前品牌自创的 7 星全球最高家电服务标准，通过全流程高端服务体系在全方位服务用户的同时，也形成了一个用户自运转的口碑传播体系，为卡萨帝高端品牌形象的打造做出巨大贡献。

社群营销：聚焦精英圈层，多年来持续发力高端社群营销。高端家电产品由于其自身特性使其具备一定圈层属性，卡萨帝围绕这一属性，多年来聚焦高端生活圈层，开展卡萨帝思享荟并邀请来自各领域的“思享家” 进行生活体验交流。卡萨帝多年以来的高端社群营销使其相对其他品牌能够基于社群用户对高端需求进行更为深度的挖掘，与此同时，社群用户间口碑传播体系亦对卡萨帝品牌长期影响力的打造做出巨大贡献。

5、家电高端化趋势下卡萨帝未来可期

居民收入持续增长，消费结构不断优化是高端家电消费市场兴起的根本原因。从收入水平来看，我国城乡居民人均可支配收入自 1990 年以来持续保持高速增长，2020 年城镇居民人均可支配收入接近 4.4 万元，持续增长的收入是推动消费水平升级的根本动力。从消费结构上来看，恩格尔系数连续数十年持续走低，城镇居民食品、烟酒、衣着等基本消费占比逐年降低，品质型、享受型消费支出占比不断提升。

我国中产阶层数量庞大，构成高端家电消费主要推动力。作为一国主要消费群体，中产阶级数量往往能够较好的反应一国整体消费能力。

房价持续上涨背景下家电产品相对价格下降，高端家电具有较大提价空间。可以看到，自 2010 年起国内一线、二线与三线房地产市场价格均逐年稳步提升，其间 2015-2016 年增速大幅提高，此后增速虽有所回落，但整体仍维持增长态势。作为房屋购置时的必要产品，房价上涨背景下家电产品相对价格明显下降，且消费者对于家电产品价格敏感度有所降低，因此从需求端来看高端家电产品提价空间相对较大，且提价压力较小。

家电高端化趋势下，卡萨帝未来空间几何？

结合国内家电市场近年数据及高端家电渗透趋势，我们做出以下较保守假设：

1、随着内销天花板的日益临近，假定未来家电市场以存量更新替换需求为主；

2、 5 年农村家庭与城镇家庭总户数维持相对稳定；

3、空冰洗三大成熟品类城镇与农村家庭每百户保有量维持 2020 年水平，城镇家庭抽油烟机与热水器每百户保有量维持当前水平，农村家庭抽油烟机与热水器每百户保有量未来将提升至 40 台/80 台；由于燃气灶缺乏居民保有量数据，基于过去数年燃气灶零售量规模始终维持在 3000 万台左右，我们判断燃气灶市场整体已经进入以更新需求为主导的存量市场，故假设未来5年燃气灶市场零售量规模维持在3000 万台的水平。

4、冰箱、洗衣机、空调更新替换周期为 9 年、8 年、9 年，油烟机、热水器更新周期分别为 13 年、12 年。

5、产品均价综合品类高端化趋势与渠道下沉带来的均价下移两方面影响，整体 ASP 设定较 2019 年略有提升。

6、空调、冰箱、洗衣机、油烟机、燃气灶品类分别选定 10500 /10000 /10000 /7000 /3500 为高端价位区间，5 年后高端产品零售额占比主要在 2020 以及 2021 上半年数据基础之上基于高端化趋势进行适当调高。

7、出于谨慎性原则，卡萨帝在高端空冰洗以及厨电市场份额数据仅基于 2020 年数据进行小幅调高，不做大幅向上调整。

8、卡萨帝整体经销商渠道加价率对所有品类均设定统一的平均加价率 76%。

除以上主流品类外，在高端细分品类冰吧、酒柜卡萨帝市占率亦大幅领先同业。

（五）三翼鸟横空出世，场景化为海尔打开市场空间

三翼鸟：为用户定制家居场景方案，颠覆传统家电销售模式。2020 年 9 月，依托在高端、成套、智慧产品及生态资源上的深厚积淀，海尔发布全球首个场景品牌“三翼鸟”，开辟 “场景化”新赛道。相比传统家电单品销售模式，场景化商业模式针对用户个性化需求定制解决方案，涵盖阳台、厨房、客厅、卧室、浴室等智慧家庭全场景解决方案，同时整合各类相比产品组合、品牌联合等传统的浅层次场景化，三翼鸟除提供多种智慧家庭场景解决方案外，无论是在产品更新、场景部分与全面升级，三翼鸟均可提供一站式服务，实现了对于传统家电销售模式的彻底颠覆。

阶段性成果显著，三翼鸟引领场景化市场。从 2020 年诞生至今，三翼鸟实体门店迅速铺开，目前已在国内建成 382 家三翼鸟 001 号店，赋能建材市场超 1600 多家，2021H1 智慧成套销售额同比增长 39%。凭借爆款场景和 1 N 能力，平均客单价已达 4 万元左右，是场景化升级前客单价 3-4 倍。与此同时，众多资源方被引入生态，以三翼鸟阳台为例，博洛尼、箭牌、迪卡侬、等行业头部品牌已加入生态联盟，众多厂商通过跨界合作为用户提供洗护阳台、健身阳台、休闲阳台、萌宠阳台、绿植阳台等共计 9 大类 1450 余个场景方案。

伴随家电行业消费升级趋势下高端产品需求逐渐提升，海尔依托自身在高端领域的长期布局与优势积累，有望不断提升高端产品营收规模，优化产品结构，从而带动整体盈利能力提升。

海尔旗下高端家电产品凭借套系化设计，智能化，后台化成为三翼鸟高端家居场景的重要载体。以海尔旗下卡萨帝为例,2020 年卡萨帝售出的家电产品中有超过 20%成套下单,其中厨电套购比例达到 39.17%,家用空调套购比例达到 36.69%。依托于场景化的销售模式，相比传统家电品牌，海尔产品客单价获得明显提升，未来市场空间被进一步打开。

三、盈利篇：提效稳步推进，积极信号已现

海尔的利润问题一直是二级市场投资者关注的“痛点”，长期以来公司收入与格力、美的三足鼎立，但利润则与两家龙头差距较大。近年海尔对内部组织、管理进行系统调整，盈利端红利逐步释放。2020 年私有化海尔电器理顺治理，彰显公司提效决心，2020 与 2021 年费用端亦有明显下降。我们认为高端业务逐步起量、流程数字化稳步推进、海外规模效应日益展现有望给海尔盈利端带来持续增益，过去长期制约公司业绩估值的短板有望改善转化，为长期股价增长带来戴维斯双击。

（一）内销增利：数字化流程再造，有效降低费用成本，股权激励彰显信心

由于海外创牌、高端化等战略的长期布局以及分销体系内部化等原因，近年海尔费用率一直高于行业平均水平。自 2016 年起海尔三费费率合计一直维持在 25%以上，同期格力与美的费用率尽管有所波动，但整体水平明显低于海尔。

从国内管理端来看，海尔股权相对复杂，存在管理效率较低，管理层激励不足的弊端。海尔集团在管理层激励探寻的过程中带来了股权架构的逐渐演变，最终形成相对复杂的股权架构，导致公司利益一致性遭质疑。在私有化之前，海尔集团家电资产分布在海尔智家和海尔电器两大平台，其中海尔智家负责国内空调业务、国内冰箱业务、国内厨电业务以及海外业务，海尔电器则负责国内洗衣机业务和国内热水器业务。虽然两者之前有明确的业务分工，管理层成员构成相对独立，且其 KPI 考核机制也分别独立进行，迫于绩效压力各品类之间难免产生内部竞争，导致整体利益的不一致性；同时不可避免的大量关联交易以及两个平台之间交错分布的内部定价结算给公司管理增加难度。

近年公司费用控制方面取得显著突破，具体来看：

管理费用方面，海尔曾有内部流程繁杂、中台人员冗余等低效问题，2019 年来公司对管理平台进行大幅数字化改良，将经营过程中的各环节节点（门店、物流、仓储等）实现统一串联，从而在运营网络中得以精简替代大量工作岗位；2020 年公司完成对海信电器的私有化，进一步理顺治理，有望实现管理费用率的有效下降。

销售费用方面，海尔分销体系内部化以及多年来相关战略布局使得费用支出水平整体维持较高水平，后续仍有较大改善空间。营销费用的痛点在于目标客户的寻找成本较高，促销及广告的目的均在于寻找客户。①目前公司正利用数字化工具对客户进行精准分析定位，并将所有直销员平台化，以信息方式发送给直销员进行精准营销，在提升客户复购率的同时降低流量成本；②公司对过往较多的 SKU 进行精简，力求打造精品爆品，减小费用分流提升营销效率。

财务费用方面，多年高端品牌建设和海外市场布局使得海尔融资支出明显高于其他两大白电龙头，随着收入规模的逐步扩大，公司财务费用率将逐步摊薄。

数字化战略转型之外，公司近年在产品结构调整以及公司治理改善上的不断努力亦将为内销利润端带来长期提升，具体来看：

1、高端产品占比提升带动整体盈利能力增强

近年海尔通过持续提升高端产品占比，不断改善整体盈利结构。依托于在高端化领域的多年布局，海尔在高端品牌打造与技术积累方面取得较强领先优势，为海尔高端品牌代表的卡萨帝目前已经成长为国内高端第一品牌。

从高端产品营收占比来看，仅以卡萨帝为例，近年来其营收占公司总营收比重稳步提升，2017 年比重约为 2.73%，至 2021H1 比重接近 5.5%。得益于产品结构中高端占比的不断提高，近年来海尔冰洗产品零售均价提升明显，对于公司整体盈利能力提升做出较大贡献。

2、推出员工持股计划，带动公司效率提升

公司最近于 2021 年 7 月拟授予共 400 名骨干员工股票期权 5100 万份，约占公告时总股本 93.93 亿股的 0.543%。激励计划首次授予的股票期权及预留股票期权的行权价格为 25.99 元。主要覆盖对公司整体业绩和长期发展具有重要作用的核心员工，包括公司董事、高级管理人员、下属产业总经理和部门经理。承接私有化顺利完成，公司通过股权激励进一步绑定管理层和员工与公司的利益，夯实长期发展。

行权考核以 5 年作为考核周期。对于首次授予的股票期权的业绩考核目标为：1）第一个行权期：以 2020 年经调整的归母净利润（95.2 亿元）为基数，2021 年度归母净利润增长率达到或超过 30%。2）第二、第三、第四与第五个行权期：以 2021 年度归母净利润为基础，2022、2023、2024、2025 年度归母净利润年复合增长率分别不低于 15%；对于 2022 年授予的预留部分，考核目标为当年度至 2021 年归母净利润复合增速达到 15%。

股权激励将员工与公司利益实现更深绑定，提升员工效率的同时向市场明确传递公司增长信心。1）核心领导层通过股票期权计划与公司利益绑定，凝聚团队长期发展目标，有助于改善薪酬体系，吸引并激励人才，提升现有人才积极性，催发员工效率，推动长期发展，有利于完善治理架构，提升公司价值和股东价值；2）经过前期公司股权和组织架构调整，利益理顺，市场期待公司能够通过经营层面的改革和数字化转型等持续优化公司费用率、提升盈利能力。此次激励明确考核目标后，能够进一步增强投资者对于未来海尔利润率改善的信心。

长期来看，随着相关战略逐步进入收获期，数字化转型不断深入，我们认为海尔费用端仍具有较大优化空间，盈利能力有望实现提升。从具体措施来看，提高营收总量，优化产品结构，依托数字化平台提升运营效率是重点发力方向。

（二）外销增利：规模、利息、折旧制约，长期利润率提升看好

海尔海外利润仍有较大提升空间，GEA 在美营业利润率近年明显提升，但相较于伊莱克斯和惠而浦尚有追赶空间。欧洲海尔业务整合起步，目前规模较小，相较当地龙头仍有较大差距，长期来看，海尔利润率有望将龙头靠拢，存在较大增长空间。

拆分来看，海尔外销利润率较低主要有以下原因：①当地龙头企业规模高于海尔，规模优势体现；②为扩张规模，海尔进行大量资本投入，折旧短期高企；③采用杠杆收购外企，由财务费用率较高。④并购企业本身利润率不高，正处整合阶段，上升趋势良好。

I、业务规模暂落后，追赶态势显著。从收入端观察，GEA 在美规模落后惠而浦，在欧更远落后于伊莱克斯，难以发挥规模优势。近年来看 GEA 在美份额增长明显，挤压其余两大巨头空间。美国三家电器龙头企业中惠而浦，伊莱克斯收入呈下降趋势，其中伊莱克斯下降尤为明显，GEA 自 2017 年起市场份额增加显著，2017-2020 年间收入逐年增长，复合增长率达 8.8%，长期有望逐步对惠而浦实现超越，从而发挥规模优势。