（报告出品方/作者：光大证券，洪吉然）
1、 历史复盘：如何投资家电股？1.1、 2021 年行情回顾：未曾有过的艰难
年度视角：2021 年是家电板块的“失意之年”。截至 2021 年 9 月底，家用电器 板块的表现不尽如人意，年内下跌 24.2%，排名 28 个申万行业末位，这是 2005 年至今最为糟糕的年度呈现。究其原因我们总结为四点：（1）国内上游通胀： 原材料涨价引起利润率下滑担忧，21H1 白电可变成本涨幅超过 17H1 涨价周期。 （2）国内下游“通缩”：疫情冲击居民收入增长以及家电更新需求；（3）出 口走入高基数：20H2-21H1 白电外销的景气度处于近 5 年高位，市场已经步入 长达 1 年的高基数周期；（4）风格偏向新兴产业和上游周期：流动性宽裕程度 超预期，春节后景气度取代长期确定性成为主要投资取向，高景气类资产（新能 源汽车、光伏、半导体）以及上游周期行业大幅上涨，同时消费类资产不断下行。
月度视角：年内家电连续 8 个月跑输大盘，9 月微幅跑赢止住颓势。（1）21Q1 家电指数跑输 Wind 全 A 指数 4.7 个百分点，年初地产调控加严拖累产业链，春 节后全球经济复苏 货币收紧预期，十年期美债收益率突破 1.5%，高估值抱团 资产出现回撤。（2）21Q2 家电大幅跑输大盘 17.4 个百分点，碳中和背景下原 材料价格再破前高加剧了利润率承压的担忧。（3）21Q3 家电跑输大盘 9.4 个 百分点，其中 7-8 月的不佳表现反映了出口退坡预期叠加原材料高位压力，9 月 家电微幅跑赢市场，止住颓势（估值调整基本到位 周期股回撤伴随资金调仓）。
个股视角：传统品种股价承压，行业景气度 自身阿尔法成就细分龙头。（1）高 景气资产表现优异：德业股份（光伏逆变器业务高速成长）、科沃斯（洗地机行 业指数级增长 添可一家独大）、亿田智能（集成灶行业高景气 股权激励全面改 革）是 2021 年前三季度为数不多股价明显上涨的细分龙头。（2）传统家电龙 头暂时受困：截至 9 月 30 日，海尔智家、老板电器、美的集团、格力电器、苏 泊尔出现不同程度下跌，其中格力和苏泊尔年内跌幅超 30%。（3）国内消费恢 复低于预期，可选消费受影响较大，厨房小家电个股回撤明显，前三季度新宝股 份和小熊电器股价下跌超过 50%。
1.2、 历史归因：家电何时产生超额收益？
1.2.1、绝对收益：盈利支撑正收益，下跌年份“杀估值”
绝对收益特点：盈利支撑正收益，下跌年份普遍“杀估值”。2008-2021 年的 14 年间，家电板块有 8 年获得正绝对回报：（1）上涨的 8 年里，盈利在其中 5 年扮演更重要的角色，但也不乏估值唱主角的年份，如 2015 年（货币环境趋松）， 2019-2020 年（风险偏好反弹 机构抱团消费）。（2）下跌的 6 年里，家电或 多或少被“杀估值”，2008 年（金融危机）和 2018 年（贸易摩擦）风险偏好 急降，2010-2011 年无风险利率上升（加息升准） 风险偏好和预期增长下行（地 产收紧 欧债危机），2021 年（截至 9 月 30 日），家电市盈率相较 2020 年末 -43%，其背后是短期基本面的压力，格力和美的 21 年中报合计归母净利润相较 19 年中报下滑 16%。
绝对收益的背后是盈利周期的冷暖变迁。（1）盈利上行期捕获绝对收益：除 2014-15 年由流动性宽松引发的普涨行情，过去 14 年家电的绝对收益大部分收 获于盈利上行阶段，其上涨幅度取决于利润弹性、流动性环境和风险偏好。盈利 上行期间，地产销售在监管边际放松后半年左右见底，家电利润增速见底滞后地 产销售 1 个季度，股价则领先财报公布约 1 个季度便开始向上。（2）过去 14 年家电行业经历过四轮基本面下行，期间绝对收益的多寡大体上由风险偏好或流 动性支配，呈现“随波逐流”的贝塔属性。下行期间，地产销售在地方监管层面 收紧后 1 个季度内见顶，家电利润增速在随后 1 年内见顶。最近一轮的下行周 期始于 2017Q2，自 2018 年起家电板块绝对收益更大程度由估值波动主导。
1.2.2、相对收益：盈利上行期兼具超额回报
相对收益特点：盈利上行期兼具绝对和相对收益。（1）明显超额回报发生在绝 对收益大年。2009 年、2012-2013 年、2016-2017 年、2019 年均有超过 10 个 百分点的超额收益，这些年家电相对全 A 具备显著超额利润增长，其中 2013 年 和 2017 年同为地产监管环境边际宽松的后周期业绩兑现，家电利润和估值提升 幅度均超全 A；（2）2021 年是继杠杆牛后首次明显跑输。家电在熊市里具备防 御属性，2008 年和 2011 年跑赢 Wind 全 A（非金融石化），2018 年仅略微跑 输，防御价值的本源在于稳定的相对盈利增长。过去 14 年，家电明显跑输仅出 现在 2014-15 年（杠杆牛，家电估值涨幅不及大盘）以及 2021 年前三季度（家 电跑输大盘 32 个百分点，拆解来看市盈率增幅落后 25pcts，净利润增幅落后 20pcts）。
总概：传统品类增长疲软，新兴品类量额稳升。以 2019 年为基数，2021 年以 来传统品类的增长略显乏力（主因更新需求主导，而居民收入恢复较慢），其中 冰箱、洗衣机表现尚可，空调下滑明显，大厨电负增长态势延续，厨房小家电则 因去年同期受益于疫情面临高基数及需求透支影响，今年量价均表现不佳。新兴 品类方面，洗碗机、集成灶、清洁电器、扫地机器人、电暖器等整体景气度较高。
2.1、 白电：外销强劲，内需疲软
空调出厂：内需疲软，出口强劲。2021 年家用空调外销虽不及 2020 年下半年 般强劲，但与内销增速相比更为积极。产业在线数据显示，2021 年 Q1/Q2 外销 量较 2019 年同期的两年复合增速分别为 6.3%/ 6.5%，而内销量累计复合增速 分别为-9.5%/-7.1%。2021 年上半年内销尚未恢复至 2019 年同期水平，主要由 于龙头企业的备货模式变迁，线下消费能力恢复尚需时日，全国天气也并无大面 积持续高温。（报告来源：未来智库）
空调零售：量减价增，需求较弱。奥维云网推总数据显示，2021 年 Q1/Q2 空调 全渠道零售量同比 65%/-20%（较 2019 年同期的两年复合增速分别为 -10.3%/-10.1%），而全渠道零售价则分别同比 14%/ 8%，量减价增主因终端 景气度较弱，一方面产品被动提价压制需求，另一方面部分地区疫情反复叠加多 地雨水天气，空调需求受到影响。
空调渠道库存：2021 年上半年先升后降，下半年以来环比略有提升。产业在线 数据显示，自 2020 年 7 月后老能效空调不再生产，老能效产品去库相对有效。 2021 年以来渠道库存先升后降，1-8 月渠道库存均值为 3.4 个月，处于近年较低 水平。分品牌来看，渠道库存主要来自于格力、美的和奥克斯，体量占比依次约 为 1/3、1/7、1/7。
冰箱&洗衣机出厂：外销相对强劲。产业在线数据显示，受益于海外需求的持续 旺盛，2021H1 冰箱/洗衣机的外销量较 2019 年同期的两年复合增速分别为 13%/ 7%，而二者内销量累计复合增速为-1.5%/-2.3%，不及 2019 年同期水 平。自今年下半年开始，内销相对清淡，主因汛情、疫情等影响运输和经销商拿 货，叠加部分企业检修生产线以及淡季放假因素；而归因于海货运力紧张，同时 部分海外国家生产加速，下半年外销增长压力加大。
洗衣机&冰箱零售：价格复苏较顺。奥维云网推总数据显示，2021 年 Q1/Q2 冰 箱全渠道零售价同比为 12%/ 13%（较 2019 年同期的两年复合增速分别为 2%/ 5%）；2021 年 Q1/Q2 洗衣机全渠道零售价同比为 1.4%/ 5.7%（较 2019 年同期的两年复合增速分别为-0.3%/ 1.8%）。2019 年至 2020Q2，在成本高 压缓解后出现的价格竞争、渠道下沉、疫情扰动等影响，冰洗价格走低；2021 年在成本上涨驱动和高端化转型中，冰箱和洗衣机的零售价格均有小幅上涨。
2.2、 大厨电：内销增长转正，均价走势较强
大厨电出厂：内销相对疲软，21H2 步入正轨。2021 年上半年油烟机内销相对 疲软，2021Q1/Q2 内销较 2019 年同期的两年复合增速分别为-13%/-2.5%，主 因 2021 年以来地产市场管控严格叠加产品提价挤压需求空间；而全年来看，内 销量增速降幅缩小并在下半年转正，主因家装、工程渠道逐步开放发展，同时渠 道下沉深化，头部品牌继续引领行业复苏；外销因基数效应高位回落，产业在线数据显示，2021H1 油烟机内销/外销同比 3%/ 57%，较 2019 年同期的两年复 合增速为-7%/ 15%。
大厨电零售：量减价增。奥维云网推总数据显示，大厨电整体（油烟机、燃气灶、 消毒柜）2021 年 1-8 月全渠道零售量/价同比-3.6%/ 12%（较 2019 年同期的 两年复合增速分别为-8%/ 4%）。整体来看 2020Q4 以前，油烟机等大厨电的 零售量/价不断走弱，主因受地产销售低迷，需求较弱，同时厂商促销较多； 2020Q4 至今，全渠道零售价转入正增长区间，归因于原材料价格上涨和高端化 趋势。
2.3、 厨房小家电：红利期后的负重前行
厨房小家电：需求透支 竞争加剧，全渠道零售量/价均处下降通道。奥维云网推 总数据显示，2021 年 1-8 月厨房小家电1全渠道零售量/价同比为-11%/ 3%（较 2019 年同期的两年复合增速分别为-6%/-6%），在经历 2020 年疫情居家时间 延长带来的红利期后，小家电在 2021 年的需求被透支，同时行业竞争加剧，全 渠道价格处于下降通道（较 2019 年同期），零售份额进一步向线上渠道转移也 加重了价格竞争。
2.4、 新兴家电：景气较高，结构优化
扫地机：产品升级 供应链紧张致零售均价快速上扬。奥维云网推总数据显示， 2021 年 1-8 月扫地机器人全渠道零售量/价同比为-4%/ 34%（较 2019 年同期 的两年复合增速分别为-1%/ 20%），零售量基本持平；而受益于技术升级驱动 产品更新换代，以及原材料价格上涨和芯片短缺等影响，零售价得以快速提升， 全渠道零售额同比 29%（较 2019 年同期的两年复合增速为 19%）。
新兴厨电：高端和集成类家电的需求高涨
1）洗碗机：奥维云网推总数据显示，2021H1 全渠道零售量/价同比为 10%/ 13%（较 2019 年同期的两年复合增速分别为 21%/ 1.4%），自 2020Q2 开始，洗碗机零售量的高速增长态势逐渐降温。展望下半年，洗碗机内销因疫情 导致需求提前释放，后续增速逐渐放缓；外销压力较大，主因部分港口暂停作业， 出口运价大幅上升。
2）集成灶：奥维云网推总数据显示，2021 年 Q1/Q2 集成灶全渠道零售量同比 为 145%/ 30%（较 2019 年同期的两年复合增速分别为 28%/ 21%），一方 面消费者对于高集成度厨电产品的需求逐渐增加，另一方面厂商加大全渠道营销促销，集成灶景气度维持在较高水平。2021 年 Q1/Q2 全渠道零售价同比 8%/ 12%，除原材料成本上涨，产品结构的持续升级，蒸烤一体集成灶和蒸烤 独立集成灶零售额份额大幅提升，也帮助了整体均价较快上涨。
新兴显示领域，激光电视和智能微投景气度维持。 1）激光电视：根据洛图科技，2021H1 受成本压力，激光电视市场均价同比提 升 8%，市场销售量则同比提升 34%，目前激光电视的用户对价格相对不敏感， 欧洲杯赛事增加海信激光电视的曝光度，观赛需求导致电视销量提升，激光电视 品类获得大众欢迎。 2）智能微投：根据洛图科技，2021H1 中国智能投影市场销售量同比增长 36%； 销售额同比增长 38%，总体依然保持强劲；虽然 DMD 芯片紧缺，但终端均价基 本与去年同期持平。
3.1、 原材料：价格或已见顶，成本压力回落
原材料价格同比压力回落。从 2020 年下半年开始，随着全球流动性增加、疫情 后经济恢复及供给端收紧，大宗商品迎来涨价周期，2021Q2 钢材、铜、铝、塑料价格同比增长 61%、60%、43%、67%。2021Q3，除铝价继续攀升外，钢材、 铜、塑料均有不同程度的降价，叠加基数抬升，2021Q3 主要原材料的同比增速 均有所回落。
预计主要原材料的价格大概率见顶。流动性层面，全球 M2 增速在 2021 年 2 月 份开始见顶回落，大宗商品价格上涨动能逐步衰减；需求层面，全球 PMI 在 5 月见顶后回落，随着 9 月份美国财政补贴停止，预计美国商品需求将进一步下滑； 供给层面，PPI-CPI 剪刀差处于历史高位, 但也意味着供给侧约束纠偏的可能性 正在加大。综上所述，我们预计 2022 年主要家电原材料价格将面临高位回落的 局面，家电企业的成本压力逐步缓解。
成本端迈过艰难时刻，迎来边际改善。在产品价格和成本方面，2020 年家电产 品均价由于疫情经历了 Q1 下降，Q2-Q3 持续回升的 V 字反弹，Q3-Q4 原材料 价格同比大幅上升，重现 2016-2017 年成本快速攀升突破价格增速线的现象。 在 2021H1 主要家电原材料成本显著承压，尽管产品均价不断走高，但不足以充 分抵消，其可变成本的同比压力基本已经超过了 2016-17 年。2021Q3 家电的成 本压力出现边际缓解，结合产品提价和原材料价格走势，我们认为未来一年家电 企业的成本压力将会持续呈现边际改善趋势。
敏感性分析：若 2022 年主要原材料价格同比下调 10%，预计空调成本下降 8%， 毛利率提升 5.4pcts。以空调市场为例，假设明年原材料价格下调，且空调产品 价格不变，以美的集团、格力电器、海信家电、海尔智家这四家公司的 2020 年 度财报为基础，当铜、钢、塑料、铝的价格均下调 10%，空调成本将下降 8%， 毛利率则有望提升 5.4pcts，家电企业的盈利能力有望迎来修复。
3.2、 房地产：地产调控或有边际趋缓可能
2021 年地产调控政策收紧，下半年房屋销售跌幅扩大。最近一轮房地产紧缩大 概起始于 2020 年底，地方政府因城施策，高频出台楼市调控，重点针对限售、 限价、限购、限贷、土地出让管理及二手房成交参考价机制等多方面；进入 21Q3 已有超 30 个城市累计发布超 70 条调控政策，调控预期逐渐升温。这一轮地产 紧缩政策使得今年全国商品房销售面积增速逐渐降温，二手房市场热度也逐渐消 散，土地成交面积和地产开发投资增速放缓。
21Q4 经济增速下行压力加大，地产调控或有边际放缓可能。随着海外经济活动 恢复，中国 PMI 新出口订单连续五个月下滑，预计出口在第四季度存在放缓压 力，同时国内的消费及投资相对虚弱，整体经济增长相对乏力。21Q4 中国经济 增速下行压力加大，货币政策或出现边际宽松。9 月 29 日，人民银行、银保监 会联合召开房地产金融工作座谈会，在“房住不炒”总基调下，四季度调控政策 环境或有改善，各地继续大力度加码地产调控的可能性降低，按揭贷款额度和放 款时间、房贷利率、限签等政策均有微调可能。
3.3、 出口增速回落，业绩影响有限
家电出口金额同比增速趋势性回落。海关总署数据显示，2021 年 Q1/Q2 家用电 器出口金额同比增速 116%/ 42%，该数据自今年 2 月开始趋势性回落。需求 端看，随着欧美主要经济体逐步接近群体免疫状态，以及大流行病失业补贴发放 结束，欧美耐用品消费逐步恢复至正常水位。供给端看，随着全球家电产能和物 流运输恢复，自去年下半年开始的产能转移逐渐告一段落，但短期来看仍受新冠 疫情波动影响。
美国家电消费支出与成屋销售基本同步，家电消费同比即将迎来向下拐点。目前 美国的房地产市场基本上是存量房交易，2021H1 美国成屋销售 3640 万套（占 比 88%），新建住房销售仅 487 万套（占比 12%）。因此，家电家具消费变化 与成屋销售变化保持高度的一致性，且由于存量房即买即住，因此家具家电消费 滞后性很小，二者的同步性高。展望未来一年，家用设备消费同比增速即将迎来 向下拐点。2021Q2 美国新建住房销售同比增速已从 2021Q1 的 27.5%下降至 4.2%，三季度降幅进一步扩大，且 2021 年 8 月成屋销售数量增速已落入负区间， 根据上述分析我们判断叠加基数效应，后续美国的家电家具消费将出现向下拐 点，对于中国家电的出口，未来一年的压力较大。
出口增速回落对于上市公司利润的影响较小。2020-2021H1 白电出口量同比以 及外销占比均有较大幅度提升，但上市公司外销毛利润增长并不明显甚至出现下 滑，主因原材料价格和海运费用明显上涨，同时出口调价周期较长。展望 2022 年，预计家电行业出口逐步回归正常年份水平，但出口回调对于企业利润的影响 并不明显，一方面当前白电外销毛利率处于较低水平，另一方面原材料价格下调 对于毛利率的拉升作用较大（如 3.1 测算）。
4.1、 白电：内需逐渐回暖，出口自然回落
空调：预计 2022 年内需回暖 出口回落，国内均价温和上涨。1）内销：预计 2021 年国内空调销量 8430 万台，同比增长 5%，对应 21H2 同比增长-2%低于 全年增速，主因去年下半年基数较高且 2021Q3 内需不及预期。考虑到国民经济 恢复叠加地产严控可能的边际放松，预计 2022 年空调内销市场温和复苏，内销 量或达 9100 万台，同比增速 8%。2）外销：2020 年下半年起，空调出口经历 了较长的繁荣时期，但考虑到国外供应链恢复以及实物需求回落，预计 2021H2 开始外销增速有所回落，2021-2022 年外销量的同比增速为 11%/ 2%，其中 2021H2 同比 5%。3）终端均价：原材料大幅涨价 2020 年基数较低，空调零 售价望在 2021 年迎来较大幅度的提升（同比 8%）；预计 2022 年原材料压力 走弱但终端需求回暖，零售均价有望保持温和复苏（同比 2%）。
空调：CR3 有望继续提升，龙头内部竞争加剧。在企业竞争方面，格力、美的、 海尔占据前三甲，且行业集中度进一步提升。一方面，由于空调市场目前处于以 换新需求为主的存量市场，消费者此时会倾向于选择头部品牌，同时在经历疫情、 过去一年成本压力骤增后，小品牌的生存空间被压缩，叠加近期能耗双控的政策， 行业集中度有望再度提升；另一方面，行业龙头的竞争也在加剧，其中格力加快 渠道改革及数字化转型，尤其是线上市场的发力带来一定增量；美的则是基于用 户需求及生态场景持续探索产品创新、提升渠道效率。
冰箱&洗衣机：预计 2022 年内销低增长，出口面临一定压力。1）内销：冰洗内 销市场在 2021H1 经历较快恢复（基数较低），同比增速分别为 10%/ 12%， 后续来看需求稳定 基数增大，预计 2022 年冰箱和洗衣机内销增速分别为 1%/ 2%。2）外销：欧美地区的收入补贴政策接近尾声，耐用品消费面临向下 拐点，冰洗外销市场面临一定压力，预计冰箱和洗衣机 2022 年外销增速分别为 2%/ 2%。3）终端均价：预计 2021 年冰箱/洗衣机终端价格分别 9%/ 6%， 展望未来原材料价格或将高位回落，预计冰箱/洗衣机 2022 全年均价 1%/ 0.6%。
冰箱：高端化竞争趋势下龙头企业优势较大。冰箱总出货的市场份额被海尔、美 的、海信占据前三，目前 CR3 在 50%左右。国内冰箱市场竞争转向高端化，大 容积、保鲜、除菌以及各类新式功能受到消费者喜爱，龙头企业采取多元化品牌 布局以占领消费者心智，如海尔的卡萨帝在万元价格线以上占有稳固地位，预计 未来具备高端品牌的龙头企业会逐步抢占其他品牌的份额。外销市场美的海信表 现更为出色，目前出口面临回调压力，龙头企业的韧性更强，预计行业集中度或 继续提升。（报告来源：未来智库）
洗衣机：双寡头格局稳定，或继续提升。洗衣机竞争格局更为清晰，海尔和美的 形成的双寡头格局市场地位稳固，带动 CR3 快速提升。洗衣机市场主流消费转 向高端化、品质化和套系化，滚筒洗衣机、干衣机、大容量产品的市场份额持续 增加，产品结构持续升级显著。头部企业美的和海尔是率先走向转型升级之路的 制造企业，品牌力和产品力不逊于国外品牌，预计未来双寡头格局维持，CR3 或继续提升。
4.2、 大厨电：内销随地产回暖而恢复
油烟机：预计 2022 年内销增速反弹至 4%，外销增速或下滑至 6%。1）内销： 产业在线数据显示 2017-2020 年油烟机内销量呈下滑态势，由于低基数 20H2-21H1 地产旺销，2021 年油烟机内销量见底反弹，21H2 房地产政策调控 趋严，但后续按揭贷款的量价有望边际放松，以保障刚需者的贷款需求，预计 2021-2022 年油烟机内销增速为 3%/ 4%。2）外销：外销市场需求持续旺盛， 预计 2021 年油烟机外销量增速仍将保持较高水平，2022 年则受出口高基数和 需求趋软影响，预计同比增速下滑至 6%。3）零售均价：结合 2021 年 1-8 月的 均价增速，同时考虑到原材料成本的边际改善及需求回暖预期，预计 2021-2022 年全渠道零售均价分别同比 9%/ 2%。
油烟机：国内市场集中度逐渐攀升，头部企业具备渠道和品牌优势。相较于三大 白，油烟机的行业集中度较低，但内销量 CR3 已逐步攀升至 42%。近年来，受 制于地产销售一般，叠加疫情挑战，头部企业调整市场策略实现增长，中小企业 相对比较保守，差距不断拉大。从渠道看，头部企业加大下沉渠道开发，同时在 工程渠道布局效果良好；从品牌来看，厨电高端化趋势确定，老板、方太、华帝 高端形象突出，成长性优于其他品牌，预计将带动行业竞争向寡头格局靠拢。
4.3、 厨房小家电：后疫情时代有望加速修复
高基数 可选属性重，厨房小家电公司经营尚处爬坡期。受益疫情带来的居家用 品需求上升，2020 年普遍是厨房小家电公司的上升期，其财务数据和资本市场 表现均可圈可点。2021 年后疫情时代，厨房小电公司或多或少面临经营压力， 其背后是较高基数 原材料价格压力 居民收入增长乏力，其中居民可支配收入 增长放缓以及预防性储蓄倾向上升对可选属性较重的厨房小家电消费产生较大 影响。数据表明，居民可支配收入于 20Q1 触底并缓慢爬升，21Q2 可支配收入 相对 19Q2 的两年平均增长 7.4%，仍低于 2019 年接近 9%水准。这其中，乡村 消费修复更为缓慢，这与农村外出务工减少有关。此外，城镇居民的消费倾向也 偏低，央行“城镇储户问卷调查”中“更多储蓄占比”反映 2020 年上半年储蓄 意愿出现跳升，此后该指标逐步下降但仍高于疫情前。
疫情逐渐褪去，居民收入增长恢复，厨房小电市场有望加速修复。2021 年以来 国内疫情多源多点发生，居民出行和消费减少对可支配收入以及可选消费市场冲 击较大。展望 2022 年，随着疫情防控进一步完善，就业稳定向好，居民收入增 加，居民消费需求有望不断释放，厨房小家电市场恢复态势或将加速。从线上数 据看，主要厨房小家电公司零售金额同比呈现筑底态势，其中苏泊尔向好态势明 显，线上零售额同比自 21 年 4 月触底后反弹，至 21 年 8 月已达 25%。
4.4、 新兴家电：集成灶延续高增，清洁品类不断创新
4.4.1、集成灶：2022 年零售额同比或将维持 30%以上
行业判断：规模逆势增长，竞争趋于激烈。2021 年 1-8 月国内集成灶市场零售 额 152 亿元（同比 60%），零售量 182 万台（同比 43%）；同期传统油烟机 零售额 208 亿元（同比 12%），零售量 1366 万台（同比 1%）；集成灶销量 相对油烟机渗透率攀升至 11.8%。展望 2022 年，集成灶行业有望继续逆势增长， 预计行业零售额增长将维持 30%以上，刚刚上市的集成灶企业们有较大的动力 和资本在渠道拓展、品牌运营、产品塑造方面更进一步。竞争格局方面，2021 年线下 KA 渠道布局品牌增多，稀释了 TOP5 品牌的集中度；同期线上马太效应 加强，进入与退出品牌数量相同，腰尾部品牌压力加剧。
渠道特点展望：专卖店等传统渠道萎缩，线上平台等流量渠道快速上升。（1） 疫情的出现和社交电商的崛起，进一步加速线上渠道的增长。根据奥维云网数据， 预计 2021 年电商渠道的零售额占比将提升至 26%，集成灶厂商正完善与电商平 台的合作，探索线上直播、短视频、新媒体等内容营销的新型推广方式。（2） 线下建材家装市场的占比稳定在 33%左右。集成灶备前装属性，需要提前设计 和预留，建材市场的店中店进行终端拦截仍是厂商重点布局渠道。（3）KA 卖场 比重上升至 10%，大卖场费用比较高，但是树立品牌和提升客单价的效应明显。
产品趋势展望：高端需求持续增长，蒸烤一体机占比继续提升。预计高端需求将 持续增长，据奥维云网数据，2021 年 1-8 月集成灶线上 9000 元以上产品零售 额份额达到 47.8%，同比增长 18.1 个百分点；线下 1.2 万元以上产品零售额份 额达到 37.1%，同比增长 9.0 个百分点。产品均价提升主因多功能一体机的结构 占比提升，截至 21Q2 线上市场中蒸烤一体机零售额占比达到 48.2%，同比 31pcts。家庭厨房空间不足 消费者对于多功能的渴望，刺激蒸烤一体机的销 售水涨船高，未来更多功能的集成或将推动集成灶继续往高端化方向发展。
4.4.2、扫地机&洗地机：创新趋势延续，新品层出不穷
预计清洁品类将延续强创新的产业态势。以扫地机为例，该品类在欧美国家逐渐 由“早期使用者”过度到“早期大众”阶段，2016-2020 年全球（除中国）扫地 机市场规模 CAGR 为 23%。国内方面，尽管 2019 年起扫地机零售量的增长并不 明显（21 年 1-8 月同比下滑 4%），但产业创新能力强，品类更迭速度快，厂商 推新卖贵继续拉动品类的高增长（21 年 1-8 月零售额同比 28%）。清洁品类的 创新不仅局限于扫地机，洗地机异军突起，21 年上半年销售额同比接近 900% 并成功跃升至清洁品类销额占比第三。相对来讲，第二品类无线吸尘器维持小幅 增长，其在高端市场面临洗地机为代表的的吸拖类产品的挤压。
产品趋势展望一：扫拖自清洁机器人普及率继续提升。扫拖机器人已经基本完全 普及，截至 21 年中 97%的扫地机器人已经具备拖地功能，同时扫拖自清洁机器 人产品正在快速提升，从 19 年销量占比 0.3%，上升至 21 年年中的 32.9%。随 着石头、追觅、科沃斯等品牌相继推出自清洁类机器人，预计明年扫拖自清洁产 品的销量占比有望超过 50%。
产品趋势展望二：众多品牌加入其中，洗地机市场继续发力。2019 年洗地机市 场规模不足 1 亿元，奥维云网估计 2021 年全年洗地机规模将突破 50 亿元，品 牌也由 20 年 15 个增长到今年突破 50 个。根据奥维云网，2021 年 1-7 月，添 可销售额市场份额达到 76%，但随着洗地机市场热度上升，品牌不断进入，洗 地机新品如雨后春笋，其中添可、必胜分别推出芙万 2.0 和四代 CROSSWAVE X7 系列，美的、石头、追觅、鲨客等品牌也都带来全新产品，在模式选择、水箱容 量、滚刷设计等多个方面进行升级，而采用水尘环流技术的代表 HIZERO 和滴 水，其产品凭借续航长、噪音小、无尾气排放等优点受到了不少好评。
4.5、 白电龙头利润率：或随成本压力缓解而提升
4.5.1、最近两轮成本上涨期：垄断地位助龙头转嫁成本压力
第一次成本上涨期（2016Q3-2018Q3）：白电龙头毛利率3先抑后扬，依靠降费 提价转嫁成本压力。2016Q3 开始，原材料成本迅速上涨，在 2017Q1 达到增速 最高为 36%，而空调均价同比增速紧接在 2017Q2 达到最高为 8%，后续二者增 速环比减小。在此期间，白电三巨头的毛利率同比和净利率同比先抑后扬，本轮 涨价周期龙头依靠提高产品价格和降低费用投放来稳定毛利率以及净利率。
第二次成本上涨期（2020Q3-2021Q2）：白电龙头毛、净利率先升后降，21 年 提价控费难挡下滑颓势。新冠疫情后全球大宗商品价格快速上涨，但 2020Q4 白电龙头的净利率达到近年最高，同比 6pcts，这主要受益于空调均价提升和销 售费用率降低（2020Q4 空调均价同比 11%，单季销售费用率同比-1.3pcts）。 进入 2021 年，原材料上涨势头过大，白电盈利指标承压，2021Q2 毛/净利率较 19 年同期分别-4.8pcts/-2.4pcts，同比则基本持平。（报告来源：未来智库）
4.5.2、最近两轮成本下降期：龙头享受成本向下/均价向上剪刀差
第一次成本下跌期（2011Q4-2016Q2）：白电龙头毛利率先升后降再升，受成 本和产品均价共同作用。在 2011Q4-2014Q3，受益于成本下跌和产品均价小幅 上调，期间龙头毛利率同比大幅上升，但由于销售费用率同比同样向上，期间净 利率同比的向上幅度不如毛利率。2014Q4-2015Q4，成本降幅扩大，均价则因 促销举措下滑 4.5%，导致 2015Q4 毛利率同比-4.7pcts；在 2016Q1-2016Q2， 原材料成本降幅缩窄，均价回归温和上涨，2016Q2 龙头销售费用率较 2015Q4 变动-0.7pcts，而毛/净利率较 2015 Q4 变动 3.3pcts/ 4.3pcts。
第二次成本下跌期（2018Q4-2020Q2）：新冠疫情冲击规模，成本、均价及毛/ 净利率全面下降。2019 年原材料成本增幅处于负区间，空调均价虽因价格战走 低（2019Q4 同比变动-21%），但 2019Q3 净利率同比依然实现小幅上扬； 2020Q1-2020Q2 由于新冠疫情，原材料成本、产品均价、龙头毛/净利率全面下 滑。
4.5.3、总结：白电龙头在成本上涨期韧性强，下跌期内受益更大
龙头具备强韧性，成本转嫁和盈利能力更强。龙头上下游议价能力极强，导致成 本转嫁顺畅，具体表现在：1）成本见底回升迅速传导至零售价见底向上；2） 成本见顶向下甚至负增长后，终端售价仍能维持一段时间的温和扩张。此外，龙 头企业具备规模优势、综合成本优势，掌握定价权，因而抵御成本上涨和扩大成 本下跌红利的能力更强。
未来一年龙头利润率同比或将明显改善。原材料成本（t-2）和当期空调均价较 好解释白电三巨头整体毛利率变化。当原材料成本陡峭向上并上穿均价曲线，厂 商毛利率初期面临较大压力，而后压力随着均价抬升 基数效应逐步收窄，同期 龙头净利率的向下压力相对可控，主因销售费用率紧跟毛利率变化。目前产品均 价下调概率较低，同时企业费用在过去一年里已被尽量压缩，因此原材料价格变 动或成为企业利润率的主导因素。结合过去成本下跌周期内原材料成本和龙头利 润率的情况（2012Q3 原材料成本同比-13%，均价同比-4%，龙头毛/净利率分 别同比 4.1pcts/2pcts；2016Q1 原材料成本同比-14%，均价同比 0.1%，龙头 毛/净利率分别同比 2.0pcts/ 2.2pcts），我们判断未来一年龙头利润率同比或 将出现明显的边际改善，若原材料成本在目前基础上同比下调 15%-20%，结合 历史经验，龙头企业毛利率有望同比提升 2pcts-5pcts，净利率则有望同比提升 2pcts-2.5pcts。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
