（报告出品方/作者：中信建投证券，杨光）
一、瓷砖产品 SKU 众多，“大行业，小公司”特征明显1.1 瓷砖产品 SKU 众多，是重要的建筑装饰材料
瓷砖是由粘土和其他无机非金属原料，经成型、烧结等工艺生产的板状或块状陶瓷制品，用于装饰与保护 建筑物、构筑物的墙面和地面。作为非标品，瓷砖产品分类标准众多且迭代速度快，SKU 在家居品类中位居前 列。例如，以表面是否经过烧釉处理可分为有釉砖和无釉砖，其中有釉砖可进一步根据产品的吸水率细分为瓷 质有釉砖（抛晶砖、抛釉砖、仿古砖等）及非瓷质有釉砖（瓷片和小地砖等），而无釉砖主要包括抛光砖。除传 统陶瓷砖外，陶瓷薄板/薄砖作为新型薄型化建筑陶瓷材料，铺贴后接缝极少，简约自然的风格越来越受到主流 消费者青睐，近些年迎来一轮发展。
瓷砖是重要的建筑装饰材料，住宅需求占比 60%。瓷砖广泛应用于住宅、商场、酒店、写字楼、大型场馆 及市政工程等建筑装饰装修，其中住宅是陶瓷砖的主要下游应用场景，占到瓷砖需求的近 60%。瓷砖行业过去 的繁荣发展得益于城镇化快速推进以及房地产需求的大力拉动。2020 年末，我国城镇化率为 63.89%，同比提升 3.3 个百分点，发达国家普遍在 80%以上，而同样位于亚洲的日本城镇化率已经达到的 92%，预计未来我国城镇化建设带来的购房需求、存量房屋改造装修需求以及商用地产等建筑装饰装修需求仍将持续刺激瓷砖行业的发 展。
1.2 瓷砖“大行业，小公司”特征明显
瓷砖行业总产值超过 4000 亿元，属于建材细分领域中规模第 3 的“大行业”。自 2010 年起，我国瓷砖产量 呈现出持续增长的趋势，到 2014 年，瓷砖年产量突破 100 亿平方米，并在后续三年保持高位；此后建筑陶瓷市 场步入成熟期，产量回落后逐渐趋于平稳。截至 2020 年，瓷砖行业年产量达到 84.7 亿平方米，同比增长 3.03%， 按照每平米瓷砖 50 元的单价计算，瓷砖行业总产值超过 4000 亿元，其规模在建材细分领域中仅次于水泥和板 材，具有较大的市场空间。其中，规模以上建筑陶瓷企业主营业务收入占行业规模的 70%以上。
行业较为分散，具有“小公司”特征。由于瓷砖品牌较多、产品外观和功能差异性较小、没有 Logo 辨识度 不高、具有运输和服务半径等局限，瓷砖行业形成了市场参与者众多、高度分散化的格局。根据中国建筑卫生 陶瓷协会统计，2020 年全国规模以上建陶企业共有 1093 家，较 2019 年减少 67 家；平均营收 2.85 亿元，较上 年同比上升 7.21%。龙头企业唯美集团（主要品牌为马可波罗瓷砖）2019 年收入 108.91 亿元，市占率仅 2.6%， 按照东鹏控股、帝欧家居（欧神诺品牌）、蒙娜丽莎三家上市公司瓷砖业务营收计算，市占率仅 1.0~1.5%。
“大行业，小公司”的格局下竞争者较多，集中度有待提升。除了上述龙头及上市公司，新明珠陶瓷集团、 杭州诺贝尔陶瓷等也是具有竞争力的一、二线品牌。根据中国建筑材料联合会及中国建筑卫生陶瓷协会的行业 发展规划，到“十三五”末实现企业总数减少三分之一，前 10 家建陶企业生产集中度达到 20%-30%，培育 3-5 家销售额超百亿元国际知名企业。截至 2020 年，距离上述目标的完成还有较大空间，行业集中度还有待继续提 升。
1.3 投资瓷砖 ROA 近 20%，属于较高回报赛道
瓷砖 ROA 达 19.7%，回报率仅次于防水、光伏玻璃和涂料。瓷砖一条产线投资约 2.5 亿元，产能 1250 万 ㎡/年，按照 40 元/㎡的出厂价格，对应每年 5 亿元收入。按照东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居等上市公司净利 率在 10%左右计算，单条产线年净利润 5000 万元，回收周期为 5 年。若将折旧费用扣除，则现金回收周期为 3 年。投资瓷砖回报率达 19.7%，在建材主要细分领域里仅次于防水（55.3%）、光伏玻璃（39.9%）和涂料（37.3%）。
二、供需两端加速行业洗牌，龙头陶企强者恒强2.1 需求端-短逻辑：近 2 年竣工及出口有望持续回升，带动瓷砖需求增长
2.1.1 瓷砖行业景气度与地产竣工深度绑定，预计 2021 年以来需求持续回升
瓷砖主要用于房地产施工周期中的竣工环节，行业与房地产运行情况密切相关。我国瓷砖行业起步早、发 展成熟、渗透率接近饱和，瓷砖产量与地产竣工面积息息相关。过去数年已积累较多新开工项目，房屋新开工 面积增速自 2016 年起便以高于 7%的增速增长，2018 年同比增速更是达到了 17.1%，使得开工与竣工增速之间 累积了显著的“剪刀差”。2021 年以来，竣工增速大幅领先于新开工增速；截至 2021 年 1-9 月，房屋竣工面积 同比增长 23.4%至 5.1 亿平方米，预计未来 1~2 年这种趋势仍将延续。瓷砖作为竣工后周期品种，景气度也将随 之回升。同时，居民消费需求持续升级，存量住宅、公共建筑装修装饰需求的持续释放，也将推动我国建陶行 业继续发展，进而带动高品质建筑陶瓷的市场规模保持增长。
2.1.2 出口瓷砖主要销往亚洲，海外经济复苏或将拉动需求回升
2021 年上半年我国陶瓷砖出口额同比增长 19.26%，海外经济复苏下瓷砖出口需求恢复有望延续。世界各 地贸易保护主义盛行，对华陶瓷砖反倾销持续不断，特别是美国商务部宣布对原产于中国的进口瓷砖“双反” 调查立案。此外，中国建陶企业为规避中美经贸摩擦的影响，实行“海外扩张”，转移国内部分优势产能至东南 亚、非洲等地区，造成了 2019 年陶瓷砖出口量下滑。据中国建筑卫生陶瓷协会不完全统计，中国陶器企业在海 外投资额近十亿美元（主要在非洲、东南亚），建造五十多条陶瓷砖生产线，年产能超过 2.5 亿平方米。在 2020 年疫情的冲击下，陶瓷砖出口量与出口额下滑幅度进一步加剧；2020 年我国陶瓷砖全年出口量 6.2 亿平方米， 占全国瓷砖总产量的 7.34%，同比下降 19.27%。但随着境外需求恢复叠加低基数的影响，2021 年上半年陶瓷砖 出口量同比增长 17.06%至 2.95 亿平米，出口额同比增长 19.26%至 19.48 亿美元。海外经济持续复苏有望带动未 来 1~2 年瓷砖出口需求提升。
受益于我国产业转型升级步伐加快，产品结构不断优化，出口产品由过去的中低档逐渐向中高档发展过渡。 2020 年我国陶瓷砖出口平均单价达到 6.64 美元/平方米，同比增长 12.25%；2021 年上半年出口单价环比 2020 年全年小幅提升 1.9%，实现出口单价连续 3 年半的持续提升。分地区来看，中美贸易摩擦持续影响，2019 年美 国从我国陶瓷砖出口第一大国的位置跌至第六名，2020 年，美国已经不再是我国瓷砖出口的前十对象国。当前 我国出口陶瓷砖主要流向东南亚和东亚国家，其中越南为最大出口国，出口量占比为 11.76%。
2.2 需求端-长逻辑：不同渠道出现分化，精装修趋势下集采快速增长
2.2.1 精装修趋势下 B 端迎来放量，2025 年 B 端空间有望达到 375 亿
未来 5 年精装房渗透率提升，有望带动瓷砖大 B 端空间从 150 亿迈向 375 亿。2020 年房屋竣工面积 9.12 亿㎡，据测算 2020 年瓷砖行业 B 端规模 150 亿，小 B 端 1800 亿，零售端 2000 亿；到 2025 年，随着房屋竣工 面积的增长叠加商品房精装修率的提升（达到 50%），B 端规模有望提升至 375 亿元，零售端相应缩减至 1800 亿左右。
精装房政策推广及大型集采的兴起推动瓷砖业务向 B 端转移，头部陶企工程渠道优势显现。以往由于建筑 陶瓷消费群体分散、以及消费者的购买习惯，经销商模式占据建筑陶瓷行业主流。近些年，商品房销售中精装 房销售占比逐渐提高，地产商集中度提升及集采兴起，各大陶企纷纷发力 B 端业务，形成经销模式与工程模式 “双轮驱动”。帝欧家居（欧神诺）一直以来专注 B 端业务，且不断加大工程业务的开拓力度，瓷砖业务中 B 端工程营收占比从 2015 年的 60%逐步提升至 2020 年的 65.62%，其中 2019 年一度超过 70%。蒙娜丽莎连续 2 年地产战略工程销售额增速高于经销渠道，使得 2020 年工程端收入占比提升至 44.27%。随着精装修渗透率的 提升及房企集中度提升，陶瓷行业各品牌对于房地产战略业务的争夺明显加大了力度，行业销售渠道将持续裂 变，零售渠道占比下降，工程、精装渠道占比增长。
根据建设部出台的《商品住宅装修一次到位实施导则》，住宅全（精）装修是指所有功能空间的固定面全部 铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成。国家基于对绿色环保等因素考虑，加速推动精装房 普及，2016 年后政策加快出台，顶层设计趋于完善。2016 年住建部和住建厅分别发布《住宅室内装饰装修工程 质量验收规范》和《关于推进住宅全装修工作的意见》，完善精装修验收标准和细化精装修推进的工作安排，次 年住建部《建筑业发展十三五规划》明确提出 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。2019 年 2 月《住 宅项目规范（征求意见稿）》中提出“城镇新建住宅建筑应全装修交付”，加速全装修交付进程。在国家级政策的指导下，各地区纷纷出台省市级政策，多数限制了新开盘地产项目的毛坯房比例。
2019 年受房地产大环境及政策影响，精装修市场呈现稳中有升趋势，新开盘项目规模同比增长 26.2%，精 装渗透率增长 4.5 个百分点，达到 32%。从市场对比的角度看，发达国家精装比例较高，日本、美国、欧洲等 地区达到 80%以上，目前已形成规模化、标准化、个性化的住宅工业体系，我国相较海外市场仍存提升空间。 瓷砖作为精装修工程中配置率接近 100%的品类，精装房规模的持续增长将有力推动 B 端瓷砖市场规模的扩容。
地产商向头部集中。2019 年全国房地产调控政策持续，受房住不炒和棚改退潮影响，房地产销售景气度下 滑，三四线城市降温相对明显。在偏紧的政策环境以及金融去杠杆、融资难的背景下，进一步加快小房企的出 局，房地产行业集中度提升加速，TOP50 房企销售面积集中度由 2011 年的 10.56%增长至 2019 年的 37.55%， TOP5 房企销售面积集中度增长至 14.41%，龙头房企市占率持续攀升。
头部地产商精装率更高。毛坯房限价政策下，精装房有利于房企获取利润增量，地产开发商具备提升精装 房供给比例的自我驱动力，头部地产公司精装房消费建材需求占比提升。近年来 TOP50 房企持续扩围精装修城 市，涉猎城市逐年增长，由 2016 年的 90 城迅速增至 2019 年的 221 城，与非 TOP50 房企分化明显。恒大、万 科、碧桂园等大型地产商的精装修比例已接近 100%，华润、绿城、金地等地产商精装修比例也在 50%以上。精 装修渗透率的不断提升将新房装修产生的消费建材需求的渠道入口逐渐转移至地产商手中，地产行业集中度提 升则将这部分需求向头部地产商集中。缺乏品牌和销售渠道的陶企将面临一定困难，而头部瓷砖企业具有品牌 优势、技术优势、产品优势、渠道优势和资金优势的企业将迎来巨大的发展空间。
2.2.2 精装修强化集采规模，B 端放量利好头部陶企
精装房占比及地产商集中度不断提升将进一步加大地产企业集采规模，而集采地产商看重建材品牌知名度、 产品性价比以及全国供货能力，更倾向于选用 3-5 家行业头部企业的产品。
大 B 渠道持续增长：2020 年房地产开发商竣工面积为 9.12 亿㎡，据测算精装修率大致为 32.6%，即接近 3 亿㎡由开发商采取集中采购的模式采购瓷砖，我们将这类渠道定义为大 B 端，按照 50 元/㎡瓷砖出厂价格测算， 目前大 B 端销售规模约 150 亿元。随着地产竣工高峰来临，我们假设到 2025 年高峰期竣工面积达到 15 亿㎡， 精装修率增长到 50%（每年提升 3.6 个百分点），则大 B 端未来会成长至 375 亿规模。那么十四五期间平均每年大 B 端增量为 45 亿元。由于地产商集采对瓷砖企业的规模、供应链、生产基地布、账期等有一定要求，大型瓷 砖企业将从中受益。
地产商在选择集采客户时，通常会考量：1）资质：包括实地考察生产基地、是否有法律诉讼，一般情况下 均可达标；2）产能：进入集采名单后供货规模大幅提升后，后面是否有扩大规模的举措；3）现金实力：地产 集采账期通常在半年以上，需要考验供应商的资金承受能力；4）响应和服务：大地产商是全国性项目，供应商 需在全国范围内具备供应和配套服务能力，因此考验供应商的全国化布局和供应链。
B 端业务对上市公司资金要求较高。帝欧家居主要为工程业务，2020 年应收账款周转天数为 117 天。同时 为了获取地产集采订单，瓷砖企业需要支付履约保证金，通常履约保证金可以带动订单的比例为 1:1.5。2020 年， 帝欧家居、蒙娜丽莎、东鹏控股纷纷增加了履约保证金支出。无论是长达半年的回款周期还是支付的履约保证 金都需要考验资金实力，而大企业、上市公司融资渠道多元，融资成本较低，具备资金优势。
2.2.3 小 B 和 C 端零售渠道将出现分化，小 B 成为重要争夺市场
小 B 业务规模大，为重要争夺市场。小 B 业务主要包括地方地产公司、家装和整装公司和地方市政项目等， 与大 B 不同的是，瓷砖企业不直接面向终端客户，而是通过地方经销商对接这类工程客户，因此小 B 端属于广 义 C 端范畴内。预计目前小 B 端瓷砖市场规模约 1800 亿元，市场规模庞大，近期大 B 增长迅速，但未来随着 精装渗透率提升到一定水平以及瓷砖企业对于账期的接受度到达极限后，大 B 增长将面临天花板，因此小 B 业 务将成为重要争夺市场。
受消费习惯转变，C 端零售市场预计逐渐萎缩。C 端零售市场为通过各地方门店销售给个人终端客户，随 着地产集采的崛起，以及消费者偏好转向选用家装、整装公司等一站式服务，零售瓷砖市场份额将逐渐减少， 以零售为主的瓷砖企业面临转型压力。
2.3 供给端：环保趋严叠加淘汰落后产能，利好头部企业
2.3.1 环保政策趋严，落后产能加速淘汰
相较于中小陶企，头部陶企具备雄厚的资金实力引进国内外先进的废水循环利用、污水处理系统、烟气治 理在线监控系统及节能窑炉系统，严格按照环境治理和保护的要求投入环保设备，并每年持续进行环保维护的 投入，建立起环保优势。2020 年蒙娜丽莎及子公司累计投入的环保费用 9,136.33 万元，同比增加 132%，占当 年营收 1.88%。同时实施严格的环保内控标准，获评佛山市环境信用评价诚信企业，是佛山市唯一一家连续 4 年获此荣誉的企业。此外，由于头部陶企产量较大，设备及能源利用率较高，降低单位环保设备投入，再次凸 显规模效应。
在加快淘汰落后产能的政策背景下，头部陶企持续秉承产能扩张、结构优化、产品升级的发展战略，在市 场存量博弈阶段迎来了推进行业洗牌、抢占份额的机遇。2015 年以来房地产市场需求回落期，瓷砖产能由 2015 年的 141 亿平方米跌至 2019 年的 112 亿平方米，年均复合增长率为-5.6%。根据中国建材联合会于 2017 年 6 月 发布的《建筑卫生陶瓷行业淘汰落后产能指导意见》，“十三五”期间淘汰陶瓷砖产能 30 亿平方米，占总产能比 例为 21.4%，陶瓷砖的产能利用率将由“十二五”末的 72.9%提升至 85%。此后，中国建材联合会于 2019 年 11 月发布了《建材行业淘汰落后产能指导目录》，明确提出淘汰年产 100 万平米以下的瓷砖小产线。
OEM（原厂委托制造加工）是建筑陶瓷行业重要的补充生产模式。头部陶企会根据产品销售规模、产品的 产能负荷、产品类型和产品工艺特点，直接向外协加工厂商采购部分陶瓷砖成品并贴牌销售，弥补市场需求高 峰时期陶企产能不足的问题，对于促进产销平衡起到良好的调节作用。帝欧家居受现阶段自身产能限制，超过 60%的产量来自于 OEM，东鹏也在逐年扩大 OEM 生产规模，OEM 产量占比从 2015 年的 12%增长到 2017 年的 40%。目前行业处于优胜劣汰阶段，中小陶企若想在行业变革中存活下来，更倾向依附于头部陶企，建立起稳 定的 OEM 合作关系，有望降低头部陶企外协采购价格。
此外，同质化是我国瓷砖行业普遍存在的现象，头部陶企建立领先优势的关键点在于其成本管控能力。瓷 砖企业的定制化水平普遍较低，设计偏向简单，加上部分中小瓷砖生产商钟爱借鉴品牌瓷砖设计，导致瓷砖产 品同质化严重，可替代性高。而且由于陶瓷砖 SKU 较多，生产过程中单个 SKU 形成规模效应需要足够的订单 量做支撑，而中小陶企无论是在产能还是订单量方面都无法与头部陶企媲美。特别是近些年蒙娜丽莎、帝欧家 居、东鹏控股等头部陶企持续新建产能，产销量齐升，单位生产成本边际下降效应；剔除 2020 年会计准则变更 使得运费划归至成本的影响，近年来龙头毛利率整体改善，有望加速低效益陶企出清。
2.3.2 从增量进入存量，行业向规模以上企业集中
2014-2017 年期间我们陶瓷砖年产量超过 100 亿平米，达到历史高点。此后陶瓷砖产量不再增长，市场博弈 从增量市场转为存量市场。2018 年以来受房地产政策调控的影响，市场需求快速下降与产能过剩的矛盾更加凸 显，继 2018 年中国陶瓷砖产量跌破 100 亿平方米之后，2019 年产量继续走低，2020 年小幅回升 3.0%至 84.74 亿平方米。同期规模以上建筑陶瓷企业营收小幅增长，2020 年达到 3111.24 亿元，同比增长 1.02%；相较于 2016 年以前的增量市场，当前存量市场的特征凸显。（报告来源：未来智库）
存量博弈阶段，建陶行业优胜劣汰格局日益显现。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，2020 全年共有 67 家 规模以上建筑陶瓷企业被淘汰出局，截至年底尚存 1093 家。近 3 年，建陶行业累计淘汰 309 家规模以上企业， 产业结构持续优化。2020 年全国规模以上建筑陶瓷企业平均营业收入同比增长 7.21%，达到 2.85 亿元。由于低 端中小企业产能落后，生产效益低，产业政策迭代和环保提标的双向挤压之下生存空间日益趋窄，产业集中度 进一步提升。
3.1 蒙娜丽莎：工程零售双轮驱动，募资扩产助推业绩加码
1992 年蒙娜丽莎前身“樵东墙地砖厂”正式投产，推出瓷质印花砖，2000 年蒙娜丽莎商标注册成功。凭借 强大的技术实力，公司已成为“国家认定企业技术中心”、“国家重点高新技术企业”、“中国建筑陶瓷标准委员 会副主任单位”，目前公司在技术创新、产品研发、绿色制造、品牌战略和销售渠道等方面均处于行业内领先地 位，在薄型化产品上更是成为了行业内的开拓者。2020 年广西生产基地投产，2021 年公司公告计划收购江西普 京陶瓷 4000 万平米产能，产能进入快速扩张阶段。
3.1.1 降本增效逐渐显现，毛利率整体呈提升趋势
公司作为头部陶企，在行业跌宕起伏中始终保持稳定增长。2013-2020 年，公司营收由 12.46 亿元增长至 48.64 亿元，年均复合增长率达到 21.48%；归母净利润由 0.64 亿元增长至 5.66 亿元，年均复合增长率达到 36.57%。 2020 年公司坚持“零售 工程”双轮驱动的品牌营销战略，总体业绩稳中有升，全年实现营业收入 48.64 亿元， 同比增长 27.86%；实现归母净利润 5.66 亿元，同比增长 30.89%。2021 年前三季度公司营收增速提升，同比增 长 47.69%至 49.27 亿元，超过 2020 年全年水平；归母净利润同比增长 10.07%至 4.17 亿元，在全行业成本压力 激增的时点仍取得 2 位数增速，盈利端具备韧性。
公司近年来降本增效成果显著，毛利率整体稳中有升。公司 2014-2020 年瓷砖售价介于 46-50 元/平米（不 含税），价格较为稳定；成本端从 2014 年的 34.7 元/平米到 2019 年降至 30 元/平米，售价维持稳定而成本持续 降低，导致毛利率从 2014 年的 30.4%到 2019 年稳步提升到 38.5%，毛利率延续增长趋势。2020 年由于运费调 整至成本等新准则影响，使得毛利率相应下滑，如不考虑该因素瓷砖毛利率同比稳中有升。我们认为一方面产 品结构持续创新和优化，陶瓷薄板/薄砖及瓷质有釉砖等高毛利产品占营收比重增加，另一方面随着产能扩大带 来成本降低是导致毛利率持续改善的核心因素。
产品结构持续优化，高毛利产品占比提高。公司主要产品可分为陶瓷砖、陶瓷板、薄型陶瓷砖，其中，陶 瓷砖产品可分为瓷质有釉砖、瓷质无釉砖和非瓷质有釉砖三类。近年来公司对市场热销品类不断优化升级，瓷 质有釉砖占比上升明显，由 2013 的 25.09%提升至 2020 年的 58.40%。此外，公司加大对大规格陶瓷大板、陶瓷 薄板、超石代岩板的研发与推广力度，使大规格产品成为公司的优势产品之一，2020 年陶瓷薄板/薄砖占比为 13.53%，同比上升 2.0 个百分点。目前公司的产品广泛应用于住宅装修装饰、公共建筑装修装饰，包括陶瓷板 在建筑幕墙工程、户外和室内陶瓷艺术壁画应用，在超石代岩板、装配式建筑、复合部件、定制家居等在内的 新应用领域开拓，主要客户均为大型建材经销商和知名房地产开发公司。
在陶瓷薄板、大板及装配式建筑领域持续研发投入。公司始终坚持创新驱动发展战略，秉承“生产一代、 储备一代、研发一代”的方针，在行业内保持着技术领先优势。公司研发支出由 2013 年的 0.4 亿元增长至 2020 年的 1.85 亿元，年均复合增长率为 24.5%，2020 年研发支出占营收比例为 3.82%，整体呈上升趋势。公司研发 生产出了高强度高韧性超薄陶瓷板、家居用陶瓷大板以及防滑、耐磨等高性能陶瓷砖（板）、远红外抗菌健康陶 瓷砖、透光变色陶瓷砖、调湿陶瓷砖等产品。此外，子公司绿屋建科加大陶瓷薄板在幕墙领域、装配式建设领 域的市场应用，推动幕墙、地铁工程、住宅/商业地产的陶瓷薄板复合部件的规范化、标准化和定制化发展，绿 屋建科与中科院广州化学研究所联合研发推出瓷砖胶，提升蒙娜丽莎陶瓷薄板产品在各应用领域中的综合竞争 力，有利于公司深度挖掘陶瓷薄板市场。
3.1.2 零售 工程双轮驱动，C 端渠道下沉，B 端快速成长
零售与小 B 端方面，公司加大地方性房地产业务、家装、整装等小 B 业务，以及通过渠道下沉，快速向乡 镇级市场渗透，加快门店建设、门店升级和网络布局。截至 2021 年上半年，公司签约经销商 1458 个，专卖店 2588 个，专卖店及销售网点合计 4297 个，未来预计每年新增 300 家县一级、镇一级专卖店。目前与 C 端龙头马可波罗（约 8000 家门店）、东鹏（约 6000 家门店）相比，公司在下沉市场的渗透率仍有进一步提升空间。
B 端方面，蒙娜丽莎具备丰富的向大型工程供货的经验，与碧桂园、万科、保利、恒大、中海、绿地、融 创、金科、中国金茂、世茂等一批大型房地产商保持多年良好合作关系，连续多年获万科 A 级供应商、碧桂园 卓越供应商、保利质量优秀奖、中国金茂优秀供应商奖等荣誉。公司房地产战略持续发挥强大的品牌态势，工 程管理平台、服务运营平台等不断完善，从而赋能战略工程增质增量。
碧桂园创投战略入股桂蒙公司，有望开展多维度合作。2020 年 12 月 22 日公司发布公告，碧桂园创投拟 2 亿元人民币战略入股蒙娜丽莎集团旗下子公司广西蒙娜丽莎新材料有限公司（桂蒙公司），并将派驻一名董事， 碧桂园创投将持有桂蒙公司 13.50%的股权。碧桂园创投为龙头地产商碧桂园的下属公司，碧桂园在房地产开发 领域拥有领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，与蒙娜丽莎具有多年合作关系，是公司最大的战略客户。此次引入碧桂园创投后，双方有望持续在陶瓷、瓷砖胶等陶瓷建材和家居类产品供货方面展开多维度的合作，协 助公司拓展市场，促进公司产品销售，提升品牌知名度，提高公司在建筑陶瓷领域的市场占有率。
3.1.3 转债募资进军华东市场，三地扩产提升供应能力、巩固成本优势
转债募资提供现金对价，持有至美善德 70%股权，布局江西高安。公司 2021 年 1 月 4 日与江西普京陶瓷 有限公司签署股权收购框架协议，拟以支付现金的方式购买其 9 条陶瓷生产线（年产瓷砖 4000 万㎡）以及房产、 土地和设备等资产，实施标的为普京陶瓷全资子公司高安市至美善德新材料有限公司。公司于 2021 年 2 月发布 可转债预案，并于 8 月成功发行可转债，募资 116,893 万元用于收购至美善德 58.9706%股权并增资项目、数字 化管理系统及智能仓库建设项目及补充流动资金。其中，至美善德并购及增资项目中 40,100 万元用于收购 58.9706%的股权，25,000 万元用于增资，并购增资完成后公司持有至美善德 70%的股权，并更名为高安市蒙娜 丽莎新材料有限公司。2021 年上半年，公司江西高安生产基地 9 条生产线顺利投产，4000 万平米产能就位。
背靠江西高安产业群，产能辐射华东市场，仓储物流成本有望再下台阶。高安蒙娜丽莎产线地处江西省高 安市，位于江西省中部偏西北、南昌市西部，地处长江中下游平原，中国汽运大市，交通网络四通八达。高安 市拥有丰富的陶瓷原料和陶瓷产业配套集群，是国内成熟的建筑陶瓷产业基地之一，通过并购有利于优化公司 陶瓷生产基地区域布局、丰富公司建筑陶瓷产品品类。此外，华东地区是公司重要的产品销售市场之一，高安 蒙娜丽莎将扩大公司在华东地区的生产与供货能力，以较低的仓储物流成本辐射华东地区。
2021 年藤县及西樵产能继续释放，自建产能再增 4000 万平方米。2018 年蒙娜丽莎自有产能约为 4500 万平 方米，同年销量为 6602 万平方米。为缓解产能瓶颈：一方面，公司于 2018 年 9 月在广西藤县规划建设 11 条陶 瓷生产线，形成佛山、清远、藤县三大生产基地，项目全部完工后将增加 8822 万平方米产能，成为公司最大的 生产基地，再造一个蒙娜丽莎。另一方面，通过对佛山西樵总部基地部分生产线进行技术改造，实现新旧产能 置换，蒙娜丽莎 2019 年自有产能提升至 5000 万㎡，OEM 产能超过 3000 万㎡。得益于藤县生产基地第一期 4 条生产线点火投产，2020 年蒙娜丽莎新增 2000 万自有产能，叠加新增 1000 万㎡ OEM 产能，2020 年总产能达 到 1.1 亿㎡。2021 年，藤县生产基地一期二阶段 3 条智能生产线已于年春节前顺利点火，叠加西樵总部再添 3 条高性能陶瓷大板生产线，自建产能再增 4000 万平方米。此外，公司高安并购项目 4000 万平米产能已于上半 年就位，总产能预计将超过 1.9 亿㎡。
充分结合藤县与高安区位优势，保障产能供应及降低生产成本。藤县基地辐射华南，具备原料资源、交通 运输、补贴政策三重区位优势：1）原材料：高岭土是瓷砖生产的重要原料，生产基地位于广东的企业需要从内 蒙采购，而藤县地区有 17 平方公里的高岭土储备，可供开采 150 年，周边 30 公里之内可以为工厂提供 60%-70% 原材料；2）交通运输：根据行业经验，瓷砖运输费用占成本的比例为 10%-20%，藤县毗邻浔江黄金航运水道， 可降低 5%的运输成本；3）补贴政策：受益于当地政府招商引资的补贴政策，广西蒙娜丽莎将连续五年享受 10% 的企业所得税减免。高安基地辐射华东，与佛山、清远及藤县三大华南基地优势互补，在丰富产品品类与扩大 供应能力的同时，以较低的仓储物流成本辐射华东地区乃至全国市场，提升公司竞争力。
3.2 帝欧家居：瓷砖卫浴双主业并行，产能释放提升自产率
公司前身帝王洁具创立于 1994 年，是国内领先的高端卫生洁具企业。2016 年帝王洁具成为 A 股首家上市 的综合型卫浴品牌，并筹划与国内头部陶瓷企业欧神诺的并购事宜，最终于 2018 年 1 月完成与欧神诺重大资产 重组，实现强强联手。同年 5 月公司更名为“帝欧家居”，主营业务扩充为卫生洁具、建筑陶瓷两大重要家居装 饰装修产品。
公司建筑陶瓷与卫浴板块双主业并行，建陶占比近 9 成。公司卫浴板块主要经营高端卫浴品牌“帝王”，产 品为亚克力材质为主的坐便器系列、浴缸系列产品、浴室柜系列产品、淋浴房系列产品以及配套的五金龙头配 件产品，同时公司已逐步开发和销售高端陶瓷卫浴。建筑陶瓷板块主要经营高端瓷砖品牌“欧神诺”瓷砖，由 控股子公司欧神诺负责相关瓷砖产品的技术研发、生产以及销售工作。欧神诺的产品线涵盖了建筑陶瓷的全部 品类，主要产品包括了玉质瓷砖大理石瓷砖、普通瓷质抛光砖、仿古砖、瓷片等全部主流产品大类及 800 多个 规格花色，可以满足客厅、餐厅、厨房、卫浴、卧室、书房、地窑、阳台、背景、外墙等各类室内空间、各种 档次以及风格的装修用砖需求。（报告来源：未来智库）
3.2.1 瓷砖卫浴双主业并行，建筑陶瓷小 B 渠道拓展顺利
并购欧神诺后公司营收实现量级跃升，业务协同效应逐渐显现。2013-2020 年，公司营收由 3.87 亿元增长 至 56.37 亿元，年均复合增长率达到 46.57%；2013-2020 年，归母净利润由 0.52 亿元增长至 5.66 亿元，年均复 合增长率达到 40.64%。并表完成后的翌年（2019 年）实现 29.29%的营收增速与 48.70%的归母净利润增速。2020 年公司业绩增速放缓，全年实现营业 56.37 亿元，同比增长 1.20%；实现归母净利润 5.66 亿元，同比增长 0.10%。 2021 年上半年整体经营稳中有升，营业收入同比增长 15.70%至 31.30 亿元；归母净利润同比增长 8.19%至 2.73 亿元。其中卫浴业务大幅复苏，2021 年上半年实现收入 3.31 亿元，同比去年同期增长 82.47%。
公司近年来毛利率及费用率整体保持平稳。公司毛利率 2017 年前维持 30%-35%的水平，2018-2019 年毛利 率随着欧神诺的并购逐渐上升，2020 年由于运费调整至成本等新准则影响，使得毛利率相应下滑。2021H1 受 能源价格波动和大宗商品价格上涨，公司主营业务毛利率小幅回落至 28.97%，剔除物流费用核算口径差异，较 去年同期微降 0.51 个百分点。公司近年来各类费用随营收增长而稳步增长，剔除运费的影响，期间费用率相对 平稳，其中管理 研发费用率近三年逐渐下降，企业内部优化效应显著。
卫浴上半年实现高增长，建筑陶瓷小 B 拓展顺利，渠道融合下未来增长可期。2021 年上半年卫浴业务实现 营收 3.31 亿元，同比增长 82.47%。基于“优选大 B 拓展小 B”的整体战略，公司未来卫浴业务有望快速切入 工程渠道。2021 年上半年，公司建筑陶瓷板块小 B 业务渠道销售收入同比增长 45.1%，除公司原有核心客户外 自营工程渠道销售收入同比增长 56.3%，渠道拓展初见成效。分业务毛利率方面，陶瓷墙地砖与卫浴产品等主 业毛利率不相上下，均明显高于亚克力板，主业盈利端优势明显。
3.2.2 工程渠道为公司核心竞争力，经销渠道重点突破
欧神诺深耕工程渠道多年，直销工程客户收入占比约 7 成，高于蒙娜丽莎、东鹏控股等以零售渠道为主的 瓷砖企业。一方面，由于该类客户订单品类集中、需求量大，结合到建筑陶瓷生产制造的特性，能够极好地发 挥规模经济效应，形成制造端的生产成本优势；另一方面，随着工装客户规模不断扩大，公司通过区域供应链 基地的全国布局，实现产销地一体，形成物流成本优势，进而形成了规模制造、物流等综合成本竞争优势。
公司持续深化与开发商的合作关系，优质客户群保证了公司 B 端业务稳步增长的能力。欧神诺建立了工装 自营服务团队，凭借多年来累积的综合服务能力和完整的服务体系等先发优势，能够快速响应房地产开发商的需求，连续多年获得万科、碧桂园、恒大等地产企业优秀供应商称号。公司 2018 年 1 月 23 日与碧桂园签署框 架协议，为公司进入房地产工装市场提供基础。自 2018 年开始，公司来自碧桂园的收入大幅增长，年瓷砖销售 额约 20 亿元左右。
在精装房快速发展时期，公司也在加大地产新客户的拓展力度。在原有包括碧桂园、万科、恒大、雅居乐、 荣盛、富力、旭辉、华润置地等大型房地产开发商基础上，2020 年陆续与融创、绿地、新城、金茂、龙湖、中 南、中粮、合景泰富、彰泰、恒福、德信、宝能、翰广、北京城建等大中型房地产开发商构建了合作，新客户 有望加速放量。公司目前在 TOP30 地产商的覆盖率达到了 70%，预计下一阶段将实现 TOP50 地产商 70%的覆 盖率。
经销渠道方面，公司加快零售渠道下沉并全面拓展空白销售渠道。公司目前拥有包括华耐、惠泉等全国性 的大型经销商，以及遍布全国主要省市的区域性经销商。随着消费升级和城镇化建设的推广，欧神诺采用多元 化渠道布局与深耕，加速网点覆盖、实行通路与服务下沉。通过 1）全面布网细分县级空白点；2）推动一、二 线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局，抢占更多、更好的入口位置，促进零售渠道的持 续增长。截至 2021 年 6 月，公司在全国范围内拥有卫浴经销商 828 家，终端门店 936 个；瓷砖类产品经销商（代 理商）逾 1400 家，终端门店逾 4000 个。
经销渠道大力拓展小 B 客户（地方工程项目、家装、整装公司项目）。公司在小 B 端逐渐掌握以下核心优 势：1）现有产线通过 SKU 较为集中的集采订单降低生产成本，使得小 B 瓷砖具备成本优势；2）大 B 端积累 的交付和服务优势；3）集中建设中心仓降低运输费用。规划包括华东、天津、西南、成都、昆明、东北，通过 便利的水路运到中心仓，再通过汽运转运，大大降低经销商的运输成本。
3.2.3 转债募资实现产能扩张，自产率提升以把握下游需求
前期借助上市平台加速扩产自有产能，规模效应有望带动单位成本下降。2018 年，欧神诺在广西藤县中和 陶瓷产业区投资建设了“欧神诺八组年产 5000 万平方高端墙地砖智能化生产线（节能减排、节水）项目”，目 前一期项目厂房已投入使用，2018 年建成的生产线日均产能 70000 平方米/天。公司景德镇生产基地的扩产升级 项目也已建成并投入使用，2018 年日均新增产能 17000 平方米/天。当前公司佛山、景德镇和藤县三大生产基地 自有产能合计约 7000 万平方米。公司作为头部陶企，有望充分发挥新建产能带来的规模优势，降低单位生产成 本，进一步提升产品价格竞争力及盈利空间水平，进而有效提升市场份额。（报告来源：未来智库）
当前产能 OEM 占比仍然较高，新增工程订单对自产率提出要求。2019 年度，公司建筑陶瓷销售量为 12,849.34 万平方米，其中通过 OEM 方式采购量为 7,635.80 万平方米，OEM 占比为 66.67%。2020 年，受疫情 影响和下游房地产行业政策影响，全年销量基本稳定，OEM方式采购量为6,960.78万平方米，OEM占比为47.81%， 占比仍然较高。近 3 年公司产销率接近 100%，基本实现了满产满销。2020 年，公司与中南地产、绿地集团、 融创集团、当代置业、上坤集团、领地集团等大中型房地产开发商签订了业务合作协议，房地产客户为保证质 量，大多要求采购公司自有生产线生产的产品，因此新增业务同样对自有生产线有较大的需求。
转债募资扩产使得供应规模与自产率同步提升，助力公司灵活把握下游需求。公司计划于 2021 年 10 月发 行可转债募资不超过 15 亿元，募集资金用于“欧神诺八组年产 5000 万平方高端墙地砖智能化生产线（节能减 排、节水）项目”二期、“两组年产 1300 万 m2 高端陶瓷地砖智能化生产线项目”，属于公司的建筑陶瓷业务的 产能扩建。随着本次募投项目的建设推进，将在 2020 年、2021 年、2022 年分别新增产能 661.50 万平方米、1,311.5 万平方、2,138.00 万平方米，合计新增 4,111 万平方米，到 2022 年末，公司建筑陶瓷业务产能将达到 9,288.98 万平方米。虽然未来产能与当前销量相比，依然存在差距，但募投项目的投产将能够替代公司 50%以上的 OEM 采购量，自产率有望提高至 70%以上。一方面，自主供应规模的上量使得公司供给不受制于人，灵活把握精装 房趋势下对优质建筑陶瓷的增量需求；另一方面，自产率的提升能够更好地保证产品质量，以满足下游客户对 品质的要求。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」。
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