（报告出品方/作者：招商证券）
一、陶瓷龙头重返 A 股，股权清晰激励到位广东东鹏控股股份有限公司设立于 2011 年，前身为 1972 年成立的“五七大队”，于 2020 年 10 月 19 日在深交所挂牌上市。公司定位中高端陶瓷市场，致力于成为国内领先的整体家居一站式服务供应商，拥有瓷砖、卫浴、整装家居、 木地板、涂料、饰品等业务，是国内规模最大的瓷砖、洁具产品专业制造商和品牌商之一。
1、业绩压力有所缓解，有釉砖支撑收入增长
业绩前期阶段性压力有所缓解。公司营业收入于 2014-2017 年稳定增长，2017-2019 年 CAGR 为 1.07%，2018 年 瓷砖行业竞争加剧对公司收入和毛利率产生不利影响，带动归母净利润出现大幅下滑，以及 18-19 年精装修快速发展 致使主营 C 端的东鹏业绩阶段性承压。受益于零售回暖，公司 2020 年营收为 71.58 亿元，同比增加 6.02%；归母净 利润为 8.52 亿元，同比增长 7.24%。2021Q1 营收为 11.33 亿元，同比增长率高达 135.28%，此高增速源自于疫情 冲击下的低基数，归母净利润为 5197.47 万元，同比增长 147.55%。公司 2021H1 预计实现归母净利润 3.78-4.32 亿 元，同比增长 75%-100%。
瓷砖和卫生洁具为公司主要产品品类。公司主要的产品品类包括瓷砖（有釉砖、无釉砖）和卫生洁具（卫生陶瓷、卫 浴产品），其中，瓷砖占主要地位，2020 年占公司总营收的 87%。从收入增长趋势看，占比达到 71%的有釉砖保持 加速增长，2020 年营收同比增长 22%达到 49.42 亿元，而其他三类产品自 18 年以来收入增速逐渐下降，并在 19-20 年营收均为负增长。
2、股权结构明朗化，A 股上市再启航
公司于 2013 年曾在香港上市，由于一致控股协议，控股股东何新明、陈昆列和苏森各自视为拥有公司 68.56%的股东权益，公司于 2016 年主动私有化从港股退市。
本次于 2020 年 10 月 19 日在 A 股上市，发行前，公司总股本为 10.3 亿股，其中宁波利坚持有 3.5 亿股，占发行前 公司总股本的 34.02%，为公司第一大控股股东，主营业务为创业投资。何新明及何颖为公司实际控制人，其通过宁波利坚、佛山华盛昌、广东裕和间接控制公司 51.49%的股份，且分别担任公司董事长、董事。截止 2021 年 8 月 13 日，宁波利坚持有总股本的 29.87%，为公司第一大控股股东；何新明及何颖控制公司 45.52%的股份，为公司实际控股人。目前公司股权结构清晰明朗，有利于未来稳定持续经营。
3、推行限制性股票激励计划，鼓舞士气促发展
公司 个人层面双重考核，强激励 严考核，促进公司长远发展。公司推出 2021 年限制性股票激励计划，拟授予 2500 万股限制性股票，占授予前总股本的 2.13%；其中，首次授予 2000 万股，占授予前总股本的 1.71%，授予价格为 9.39 元/股；首次授予的激励对象 108 人包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员以及公司 董事会认为应当激励的其他员工；不包括公司独立董事和监事，单独或合计持有公司 5%以上股份的股东或实际控制 人及其配偶、父母、子女。首次授予的限制性股票分 3 期解禁，限售期分别为相应部分授予登记完成后 12、24、36 个月。除公司层面的考核目标外，此次激励计划还设置有个人层面的考核目标，若个人考评结果为“卓越 S、优秀 A、 合格 B”/“有待改善 C”/“不胜任 D”，则解除限售比例分别为 100%/70%/0%。
二、建筑陶瓷行业：市场持续出清，龙头市占率提升建筑陶瓷和卫生陶瓷同属于工业陶瓷。陶瓷按用途分类可分为日用陶瓷、艺术陶瓷、工业陶瓷三大类。建筑卫生陶瓷 业的上游行业主要包括能源业、机械制造业、原材料等，下游应用范围主要包括房地产业、建筑业、运输业等。房地产市场较大程度影响了住宅装修装饰市场需求和家居卫生 洁具产品需求。随着国内城镇化及全面建设小康社会的推进，规模化建设还保持一定的总量，预计对建筑卫生陶瓷产 品的绝对需求仍然可观。
陶瓷产品原材料成本占比高，上游企业分散，对陶瓷行业影响较弱。公司生产瓷砖、洁具所需的原材料包括砂坭、化 工材料、包装材料，所需能源包括电、煤、天然气等。原材料占比约为 31%，其它能源和动力成本占比为 19%左右。 由于原材料供应充足，开采、加工企业众多，上游行业竞争充分，基本采取市场化定价机制；且为保证产品质量与原 材料供应稳定，陶瓷企业通常会储存一定量的原材料以保证生产需求，因此上游产业议价能力有限，陶瓷行业成本端 较为可控。
“煤改气”政策促进市场出清，并加固瓷砖行业成本稳定性。随着环保政策“煤改气”的推进，对行业格局优化有所推动，煤改气给瓷砖企业带来的两个附加成本分别为： 1）窑炉燃烧系统改造成本、天然气配套设施建设成本，2）天然气相对于煤炭所具备更高的使用成本。行业成本上升 对中小型陶瓷企业带来压力，但由此头部企业的资金实力、高新技术企业认证所带来的税收优惠使其竞争优势更为凸 显，陶瓷行业有望向头部集中。另外，天然气价格相对更为平稳，进一步巩固了陶瓷行业的成本端稳定性。
1、建筑陶瓷市场空间大，龙头市占率较低
建筑陶瓷行业（不包括卫生陶瓷）产能结构性过剩，近年来市场持续出清。建筑陶瓷产业准入门槛较低，长期以来行 业整体发展方式较为粗放。在环保严规和地产调控 收紧双驱下，小企业陆续被淘汰出局或沦为优秀头部企业的代工厂，行业参与者数量减少，但行业整体经营效益不降反增，市场竞争走向有序化。从产能结构性优化角度看，行业落后产能持续出清，致使行业总体利润率水平有所改善， 2020 年建筑陶瓷行业主营业务利润率达到 6.6%，较 2019 年提升 0.3pp。
地产政策收紧 供给侧优化改革，陶瓷行业供给有所紧缩。2017 年起，在下游房地产宏观政策持续收紧 行业供给侧 优化改革下，建筑陶瓷产量开始下行。2018 年国产陶瓷砖总产量跌破百亿平方米至 90.11 亿平方米，2019 年继续走低，同比下降 8.7%至 82.25 亿平方米，2020 年稍有上升，提高到 85.74 亿平方米。
瓷砖下游需求主要来自于住宅装修和公共建筑装修市场：
1) 住宅装修装饰市场受国内房地产市场影响较大，2017 年以来国内房地产政策持续收紧，供需端双调控，有效供给比重增加。 2018 年中国住宅装饰装修总产值同比增长 6.3%至 2.04 万亿元，增速 与前期相比放缓趋稳。随着中央加强房地产的长效机制建设，区域一体化、新型城镇化引发的购房需求、改善型住房需求、棚户区及旧城改造新建需求的扩大，预计将带动住宅装修装饰市场需求持续增长。其中，在翻新方面， 瓷砖和其他软装工程有别，由于瓷砖易于拆旧和铺贴，且老化后容易开裂、脱落，因此业主未必会在整家翻新时才对瓷砖进行重新铺贴，而会在必要时对瓷砖区域进行局部重新装修，通常更新周期在 10 年左右。
2) 公共建筑装修装饰市场近年来受益于国内经济快速发展和各级政府的积极推动。全国公共建筑装修工程总产值从 2010 年的 1.15 万亿元增至 2018 年的 2.18 万亿元，年复合增长率达到 8.3%，但整体增速从 2012 年起开始放缓。从增量需求来看，“十四五”期间基建补短板的需求仍将长期存在；交通运输基建方面，到 2035 年将基本建成交通强国。此外，为满足新进城镇居民的公共、商业服务需求，医院、体育场馆等民生工程项目将 持续为公共建筑装修市场提供稳定需求。从存量需求来看，公共建筑装修周期一般在 15-20 年，现有公共建筑面积已达较高存量，二次装修需求具备较大的市场空间。
建筑陶瓷空间广阔，预计市场空间约 3000 亿。随着国内城镇化及全面小康建设，国内规模化建设仍保持一定总量， 对建筑陶瓷产品的绝对需求预计可维持。由于瓷砖存在老化脱落风险，目前城市中均已不再使用建筑外墙瓷砖作为建 筑外墙覆盖物，仅测算建筑内墙地瓷砖需求，且并不包括农村。按照各类建筑的竣工面积、以行业平均成本 和利润率测算行业平均售价，并假设施工时瓷砖损耗率为 3%、瓷砖的更换周期为 10 年，最终测得 2021 年建筑内墙 地瓷砖市场空间约为 2876 亿元，并且住宅翻新市场将为未来 5 年带来主要的边际增量，预计 2023 年建筑内墙地砖 市场可超 3 千亿元。
行业高度分散，头部企业市占率低。以公司的瓷砖产品收入/当年规模以上建陶企业收入测算市占率，2019 年我国建 筑陶瓷龙头企业马可波罗总营收约为 100 亿元，则市占率仅约 3.25%；2020 年东鹏控股/帝欧家居/蒙娜丽莎市占率 分别为 1.95%/1.61%/1.52%，国内行业龙头市占率较低，但在 2016-2020 年间市占率均呈现较快速的提升。
2、环保政策趋严，落后产能出清
绿色建材成主流，落后产能渐淘汰。“十三五”起，煤耗指标收紧，环保督察趋严，高能耗、高污染、低效率、经营 不善的瓷砖企业逐渐被淘汰出局，或沦为优秀企业的代工厂，从而加速了行业整合，有望进一步提高龙头企业市占率， 提升行业集中度。“绿色制造”已成为公司的主要发力点之一，而东鹏控股已拥有较强的绿色制造能力，率先引进建 立国内领先的节能窑炉系统、干法制粉设备、污水废气处理和监测系统等，是业内节能环保的典型企业。其中，清远纳福娜（公司的全资子公司）是工信部确定的 2017 年首批绿色生产单位。
陶瓷行业环保限额收紧，准入门槛提高，促进供给。目前国内陶瓷行业处于“高端市场竞争不足，中端市场供需基本平衡， 低端市场供大于求”的状态，准入门槛高标化有望显著改善国内陶瓷市场低端产能过剩现象。
3、消费升级，催生 B 端精装需求增长
国内消费升级显著，产品需求高端化。全国居民消费升级综合指数 从 2013 年的 0.341 攀升至 2019 年的 0.378，居民人均可支配收入和人均消费支出同频增长，居民消费力稳步提升。 消费者对瓷砖产品的要求从对质量及功能性的需求提升到了对个性化、美观化的要求，因此同质化严重的低端陶瓷产 品逐渐被淘汰，定位于中高端市场的陶瓷企业或将受益。
政策 下游集采双驱动，精装渗透带动瓷砖配套数增长。近年来，精装修政策数量高增，并且级别逐渐下沉。2016 年、 2017 年及 2019 年分别是省级、市级和县级政策数量的爆发期。在政策的推动叠加地产商集采提高规模效应的驱动下，精装渗透率持续提升。精装房市场渗透率已从 2016 年的 12%逐步提升到了 2020 年的 31%，预计 2030 年前可达 50%。瓷砖作为精装修中配套率几乎 100%的配套部品，B 端需求受益于精装修渗透率提升。2019 年配套瓷砖的精装房达到 325.37 万套，同比增长 29%；2020 年由于疫情冲击，套数同比持平。
三、卫生陶瓷行业：供给偏紧需求向好，利润率改善1、行业效益改善，出口需求逆势上扬
我国卫生陶瓷行业利润率有所改善。整装卫浴、装配式卫浴迅速崛起步入高速发展期，整体卫浴市场竞争更加激烈； 2020 年 356 家规模以上卫生陶瓷企业，较上年减少 6 家；实现营收 770 亿元，同比降低 2%。在 2019 年以前，规 上陶企收入呈现明显增势，但由于行业竞争激烈，增速有所放缓；2020 年由于疫情冲击 煤改气的全面推进，规上企 业数量减少，整体收入水平亦有压力。从利润方面来看，2011-2019 年我国卫生陶瓷行业利润总额整体呈波动上升趋势，年复合增长率为 9.13%，其中 2019 年行业的利润总额 71.4 亿元，同比增长 17.8%。收入放缓而利润增速提高， 行业总体经营效益有所提高。从产量方面看，2012-2020 年全国卫生陶瓷制品产量总体呈现缓慢上升的状态，年复合 增长率为 3.96%，其中 2020 年全国卫生陶瓷累计产量为 2.19 亿件，同比降低 7.59%。
卫生陶瓷出口量、出口额及出口单价均有较大提升，并创下历史新高。2014-2020 年我国陶瓷产品出口量有所下降， 主要原因有：（1）世界各地的贸易保护主义措施加剧，对中国陶瓷砖反倾销持续不断；（2）劳动力的成本增加和需求 的改变促使中国陶瓷砖竞争优势逐渐丧失；（3）节能环保政策趋严，制造成本上升，迫使一些出口型的企业关停或出 口减少。但 2016-2020 年我国卫生陶瓷产品出口量整体呈现增长趋势，由于欧、美、日等发达国家和地区对卫生陶 瓷需求量较大，美国为中国卫生陶瓷出口第一大国，占总出口量的 26.26%；2020 年中国卫生陶瓷总出口量达 9408 万件，同比减少 2%；出口总额为 88.09 亿美元，同比增长 10.32%；平均单价从 82.97 美元/件增长到 93.63 美元/ 件，同比增长 12.85%。
2、零售 C 端优势仍存，精装 B 端挖掘机遇
中国消费者更倾向于到品牌门店和家具批发市场购买陶瓷卫浴产品。34%消费者在购买卫生陶瓷产品时更倾向于国内品牌，主要原因是价格便宜，购买更方便和质量值得信赖；25%的消费者倾向于国外品牌，主要原因是质量更值得信 赖、选用材料更环保和智能化程度高。因此，随着二次装修带来 C 端业务的增加，门店越多的企业在 C 端市场越占优势，竞争市场份额的能力也就越强。
精装修趋势下，卫生洁具 B 端市场具备挖掘潜力。卫浴产品中，坐便器、洗面盆、花洒、浴室柜等是精装房中的高 配套率精装部品，其中，坐便器是典型的卫生陶瓷产品，在精装修中的配套率达到 99%以上，将长期受益于精装修渗 透率的提升。2019 年精装修坐便器配套数达到 325.49 万套，同比增加 28%；2020 年由于疫情冲击 精装修渗透放 缓，套数基本持平，同比略降 0.5%至 323.93 万套。但从智能坐便器的精装需求来看，增速相当可观，而当前精装配 套率仍然较低，21H1 配套率仅 27%，未来仍有较大发展空间。
东鹏在智能坐便器精装配套市场中已树立一定的品牌力。 2020H1 我国精装修市场智能坐便器的配 套品牌中，东鹏占有率达到了 2%，在上榜的 10 家品牌中，东鹏和蓝气球是唯二的国产品牌。东鹏作为品类齐全的建材家居一体化服务商，对 于地产商来说具有一站式采购的便利性，相比国外进口品牌具备渠道优势和性价比优势；此外，根据公司公告的投资 者调研纪要（2021-06-07），公司有一部分陶瓷产能为美标代工，体现在产品质量方面是受国际认可的，看好未来在 精装部品领域的发展为公司带来新的收入增长。
四、东鹏控股：品类齐全渠道创新，投资扩产巩固龙头优势1、产品线覆盖全面，符合一站式“1 N”整体家装战略
公司产品种类丰富全面。（1）建筑陶瓷方面：公司的瓷砖产品以有釉砖和无釉砖为主，其中有釉砖以抛釉砖、仿古砖 和瓷片为主，无釉砖以抛光砖为主。此外，公司还在国内代销意大利 Rex 等品牌瓷砖以丰富公司瓷砖产品线的高端 品类。公司早在 1988 年就成功研发出行业内第一款仿石材的瓷砖——“金花米黄”，并掀起全国性的“一片黄”装修 潮流。（2）卫生洁具方面：公司洁具产品包括卫生陶瓷和卫浴产品，其中卫生陶瓷包括智能卫浴、坐便器等，卫浴产 品包括浴室柜、淋浴房等。公司现有四大事业部，分别专注于瓷砖、卫浴、新型材料、家居。
瓷砖品牌的推陈出新是吸引 C 端客户至关重要的因素，公司持续研发新产品，有利于巩固零售端优势。截止到 2020H1，公司研发技术人员共 388 人，其中大专以上 209 人，占比 50%以上，具有高级工程师 13 人，博士 2 人。公司自 2018 年起研发费用率大幅提升，2020 年研发费用率为 2.43%，较 2019 年提升 0.43pp。与同行相比，公司的研发费用率较低，主因公司的销售规模较大，对于丰富的 SKU 亦有一定的规模化生产。
建筑瓷砖和卫生洁具产品具备协同性：（1）烧造过程相似，建筑瓷砖和卫生洁具都以陶瓷为主，卫浴产品中陶瓷件的 生产与瓷砖的烧造过程比较类似，仅模具和生产工艺有差。（2）原材料和能源成本共通，因此公司可通过集采来降低 采购成本。（3）渠道和客户协同，建筑瓷砖和卫生洁具产品下游客户均为 B 端地产商 C 端零售客户，公司建筑瓷砖 产品已经在 C 端市场和 B 端客户中具备相当的知名度和品牌力，多品类拓展有利于客户完成一站式采购，因此公司 可以通过现有的成熟的瓷砖渠道带动卫生洁具产品获得快速发展。
门店重装符合时代审美，“1 N”模式助力整体家装战略。此前公司因“金花米黄”而闻名，门店装修风格以金黄色 为主，而当前随着消费者的审美改变，公司对门店发起了重装计划。门店重装主要考虑审美和结构双方面：（1）审美上，由金碧辉煌转向简约大气，更符合现代消费者的审美，体现了东鹏与时俱进的发展理念。（2）结构上，采用“1 N” 模式，带动卫生洁具和建筑瓷砖产品协同发展。
2、B C 共进创新，IPO 助力产能增长
经销零售为主，战略工程为辅。公司大 C 大 B 渠道共进，其中，大 C 端（传统 C 端零售 小 B 渠道 小 V 中小微工 程）占比约 80%。面对不同的客户，公司采用不同的销售模式。经销模式下通过经销商进行销售，直销模式下面向工 程客户、直营零售客户、家装渠道客户、OEM 客户和网络客户进行销售，直销模式还包括境外销售。
（1）C 端经销渠道下沉，共享仓激发经销商积极性
C 端瓷砖龙头门店扩张助力渠道下沉。从 2017 年以来，公司直销渠道收入占比持续提升，主因面对行业精装修趋势， 公司作为瓷砖龙头优化渠道布局，从而适应竞争环境的变化，保持长期竞争力。但从收入占比看，公司始终坚持以经 销模式为主，2017-2019 年经销收入占主营业务收入的比重在 60%-70%左右。截至 2020H1，公司拥有全口径经销 商门店数量 6724 家，其中，包括一级瓷砖经销门店数量 3486 家，二级经销商门店 3238 家，并于 2017 年在境外开 设了 1 家瓷砖经销门店。据 2020 年年报数据，公司共有 5317 家瓷砖门店、1393 家卫浴门店。由于在三四线市场中 消费者仍以门店零售为主要的瓷砖消费模式，公司积极在三四线城市布局门店网点，并鼓励一级经销商向下发展二级 经销商，旨在通过渠道下沉开拓空白薄弱市场。但二级经销商不得再下设分销层级，有助于公司管控经销质量。
公司从 2016 年起开始对卫生洁具经销商实行省级总经销商（运营中心）模式，有利于提高经销层级管理效率，并扩 大市场覆盖范围。因此，公司开始逐步将一些经营规模较小、经营效益较差、经营范围重叠的洁具一级经销商转化为 二级经销商，由省级总经销商统一管理，因此在 2017-2018 年，公司的洁具一级经销商数量出现阶段性大幅减少。
华中、华南区域为公司主要的经销布局和销售市场。从区域分布来看，按照公司自己的内部业务分区，公司的一级经 销商主要分布在华中、华南和西南地区，就 2020H1 的分布情况而言，华中的一级经销商家数为 545 家，占总数的 27%，华南 505 家占比 25%，西南 428 家占比 22%，其余 25%的经销商分布在其他区域。而从收入情况来看，公司 的主要经销收入来自于华中和华南，20H1 华中、华南的经销收入占总经销收入的比例分别为 31%、28%。
为提升经销渠道效率，公司创新共享仓模式。截至 2020H1，公司在生产基地附近布局了 13 个中 心仓和 6 个销售仓，通过“中心仓 区域仓 销售仓”的模式构建运营高效、覆盖全面的经销物流网络，并希望通过缩 短仓储点到经销网点的运输距离，从而提高经销商拿货积极性。随后，公司对现有经销物流网络进行了补充和创新， 考虑经销商所处的地理位置、过往业绩和仓储加工能力，选择优质大经销商代理公司的“共享仓”，即大经销商将自有仓库共享出来，辐射 500 公里内的中小经销商，用更低的运输成本、更优的加工服务为中小经销商赋能，提高所在 区域市场的营销和交付能力。
直营门店辅助经销体系，为客户提供更优质的服务。截至 2020H1，在经销体系之外，公司还开设了 112 家瓷砖的直营店/展厅、2 家洁具的直营店/展厅。公司通过直营零售模式可为客户提供更为直观的产品展示和空间 体验，并通过直接对接客户提供咨询、设计服务进一步提高公司品牌影响力。在客户确认订单后，货物将从仓库直接 配送至客户，这部分物流费用由公司承担。目前，公司的直营店/展厅主要开设在上海、深圳、广州、佛山等重点城 市。
（2）B 端快速增长，融资加速产能扩张
直销收入提高。公司在国内的直销模式共有五种：工程销售、直营零售销售、家装渠道销售、OEM 销售和网络销售。 2018-2019 年直销营收的同比增速分别为 22.33%/21.37%，而经销营收的同比增速分别为-9.03%/-8.47%。直销营收 占比不断提高，保障了公司因疫情冲击和精装房渗透下 C 端承压阶段的营业收入仍处稳健。
直销收入有更高的毛利率。分渠道来看，公司的直销模式毛利率显著高于经销模式，2020H1直销收入毛利率为38.81%， 而经销收入毛利率为 27.62%，公司的直销综合毛利率比经销毛利率高约 10pp。细分直销渠道中，网络销售、工程、 家装、直营零售的毛利率均高于经销毛利率，仅 OEM 毛利率低于经销毛利率。主要因为在经销模式下，运输费用、 销售费用均由经销商承担，因此公司需给经销商较多的折扣和让利。而 OEM 模式下公司成为其他企业的代工厂，公 司品牌附加值难以体现，因此毛利率最低。
拥抱精装趋势，加码工程业务。随着建陶行业的家具整装及精装房比例不断攀升，建筑卫生陶瓷的 B 端需求开始扩容。 公司逐渐加强与大型地产商和家装公司的合作关系。2018-2019 年工程收入 增速分别达到了 47%和 38%，在直销收入中占比为 67%和 76%。目前，公司凭借广泛的产能和渠道布局、优质的品 牌影响力，在精装修市场中已经取得一定的份额。据奥维云网数据，2020 年公司在瓷砖品牌精装市场中份额占比达 到 8.2%，在 2020H1 的智能坐便器精装市场中占有 2.0%的份额。
全国性产能布局，覆盖各类主营产品。截至 2021M8，公司目前在全国范围内共有 12 个生产基地。其中，生产瓷砖 的有东华盛昌、清远纳福娜、丰城东鹏、湖口东鹏、山西东鹏、淄博卡普尔、重庆智能家居七个生产基地；生产卫生洁具/卫浴五金的有东鹏洁具、江门东鹏、江西东鹏、重庆智能家居等生产基地。2019 年底，公司瓷砖年产能达到 8111 万方（5758.72 万方的有釉砖 2351.40 万方的无釉砖），粗略估计当前公司瓷砖在产产能约 1.3 亿方/年，较 19 年底 增加了 61%。若目前在建、拟建的规划产能全部投产，公司瓷砖自有产能可达 2.6 亿方/年，产能有望翻倍。卫生洁 具、卫浴五金等产品的自有产能也在规划投建中。
IPO 募投项目主要用于产能的增加。公司 IPO 共发行 1.43 亿股，发行价格为 11.35 元/股（含税），PE 为 18.52x、 PB 为 1.94x，共募资 16.23 亿元，扣除发行费用后，募资净额为 14.80 亿元，最终投向新型环保生态石板材改造项 目、陶瓷生产线项目、节水型卫生洁具生产线项目、东鹏信息化设备及系统升级改造项目及智能化产品展示厅建设项 目。其中有 5 个项目新增生产线，共涉及新增瓷砖产能 4065 万方/年、卫生洁具产能 420 万件/年、五金龙头产能 100 万件/年。
未来仍将延续产能扩张。除募投项目外，公司于 2021 年 1 月和江西丰城市政府签订了投资框架协议，由丰城市政府分别向公司的全资子公司丰城东鹏、江西东鹏提供 900 亩、300 亩工业项目生产用地用于投资建设智能陶瓷家居产业园项目，生产内容包括 9 条智能岩板生产线和年产 260 万件智能整装卫浴等项目。项目总投资额为 50.8 亿元，固定 资产投资强度不低于 300 万元/亩。随着公司自有产能的持续扩张，叠加经销渠道下沉和发力直销业务，看好公司未来有可持续的成长能力。
3、控费强回款佳，资本结构稳定
（1）费用控制能力强，净利率水平较优
主要产品有釉砖占公司毛利比重超 50%。公司瓷砖产品占主要营收和整体毛利约 90%，而有釉砖占比约 50%以上， 直接影响了公司整体的毛利率情况。2018 年度的毛利率下降主要是瓷砖产品的毛利率下降较多导致，公司为应对行业竞争、扩大市场份额开展了较多市场促销活动，同时为了扩展三、四线城市的销售，提供这些地区较低的售价、毛 利率低的专供产品。2020 年因执行新收入准则，原确认为销售费用的运输费用，计入合同履约成本，致使账面毛利 率有所下滑。
公司作为 C 端具备产品优势和品牌影响力的瓷砖龙头毛利率水平较高。在建筑陶瓷和卫生陶瓷行业，由于工程业务 相较于零售业务转产频率更低、规模效应更强，且零售端往往需要给经销商一定折扣，因此工程端毛利率一般会高于 零售端毛利率。但蒙娜丽莎、东鹏等龙头通过研发创新产品谋求 C 端高定价权，从而获得早期利润空间，最终毛利率 仍较为可观。
公司费用率情况控制较优，2020 年净利率 11.85%高于同行。公司从 2014-2020 年期间费用率均显著低于同行，2020 年由于疫情冲击，H1 销售活动基本停摆，叠加期末收入准则变动，东鹏、蒙娜丽莎、帝欧家居的期间费用率均有所下降，细分来看，主要边际变动来自于销售费用率的下降。 与竞争对手相比，东鹏具有高零售端占比，而销售费用中的运费和加工费主要发生在 2B 业务中，因此从降幅来看， 东鹏的销售费用率降幅小于蒙娜丽莎和帝欧家居，而正由于东鹏的高零售占比，需要在 C 端做充分的营销，致使收入 准则变动后公司的销售费用率高于同行。而相比卫浴产品，瓷砖产品的 SKU 更多，观赏性更强，产品更新迭代更快， 因此终端营销力度也相对更大，致使销售费用率显著高于卫浴企业。
（2）回款能力较强，现金流良好
瓷砖零售龙头回款能力较强，现金流良好。除应收账款周转率下滑外其他周转率保持稳定。东鹏的应收账款与同业相 比仍处于较高位置，源自其高占比经销销售。在经销商普遍采用先款后货、直销客户多数采用赊销模式的情况下，经 销渠道占比较高的发行人应收账款规模相对较少。17 年开始推行装配式建筑政策，家居整装和开发商精装房比例不 断提升，公司积极拓展工程及家装大包业务，工程客户及家装客户应收账款增加较多，应收账款周转率出现拐点向下。
（3）资本结构稳定，财务风险较小
公司当前资本结构稳定，财务风险较小。2021 第一季度的资产负债率为 38.56%，首次公开发行股票前的 2019 年资 产负债率为 47.42%。近年来，公司资产负债率整体呈现下降趋势，而公司负债以流动负债为主，2019 年下降约 10%， 2020 年又稍有回升，与流动资产为主的资产结构相匹配，流动比率和速动比率从 2015 年开始缓慢上涨，总体来说公 司偿债能力较佳。
行业层面：建筑瓷砖和卫生洁具产品同属于建筑卫生陶瓷行业，具备工艺相似性和下游客户协同性，行业均呈现低端 产能过剩而高端产能不足的情形，行业集中度较低。但下游需求空间约 3 千亿元，住宅及公建的重装和翻新需求支撑 中长期需求空间，叠加行业供给侧改革延续，行业向头部高品牌高品质企业集中。
公司层面，公司为国内瓷砖、洁具龙头企业，致力于打造整体家居一站式服务供应商，重视品牌与渠道建设。在经销 端通过渠道下沉、共享仓模式创新、门店重装深耕 C 端市场，并通过“1 N”模式依托瓷砖主业协同发展卫生洁具、 卫浴五金等品类，单店坪效有望提升；在直销端和优质大 B 地产客户合作，直销占比快速提升，并在精装市场初期占 有相当份额，具备先发品牌优势。公司通过 IPO 募资投产，有利于自有产能扩张和品类多元化，助力推进整体家居战 略。当前行业格局持续优化，公司自身产品线齐全、全国性渠道和产能布局完善，相比同行更善于消费者教育，拥有 较优的回款质量和净利率。
七、风险提示1）房地产投资增速大幅下滑：房地产为瓷砖重要的下游需求市场，若房地产投资增速大幅下滑，将会给公司的业绩 带来不利影响。
2）原材料及燃料价格大幅上涨：公司原材料直接材料成本和燃料成本合计占总成本比重达 50%，若原材料和燃料价 格大幅上涨，对公司利润会有影响。
3）募投项目推进不及预期：公司募投项目帮助公司扩大自有产能，匹配销量增长，并有利于品类拓展，若募投项目 推进不及预期，将会对公司经营产生不利影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」
