（报告出品方/作者：西部证券，吴东炬）
一、21年板块基本面平淡，股价表现低迷1.1板块行情表现明显弱于大盘
2021 年家电板块整体表现弱于大盘，涨幅倒数第一，其中白电跌幅靠前。今年家电板块 行情较弱，截至12月7日，申万家用电器板块跌幅为-21.50%，跑输沪深300指数15.95pct， 位于申万 28 个行业末位。细分板块来看，根据中信行业分类，白电子行业跌幅居首，跌 幅为-26.03%，黑电、小家电和厨电也有不同程度的下跌，年初至今跌幅分别为-1.99%、 -10.85%、-12.22%。
白电龙头整体承压，高景气板块表现抢眼。白电整体需求平淡，叠加上游原材料上涨及海 运运力紧张等因素，白电板块标的整体呈跌势。清洁家电、集成灶等赛道景气度较高，赛 道龙头普遍呈涨势。截至 12 月 7 日，清洁电器龙头科沃斯涨幅达 82.52%，股价表现亮 眼，集成灶行业主要标的火星人、亿田智能、帅丰电器年初以来涨幅分别为 5.14%、62.64%、 17.20%，涨幅位于家电行业前列。
1.2基本面表现平淡，部分板块景气高涨
社零增速逐渐下跌，家电需求平淡。2021 年 1-10 月社会消费品零售额同比增长 14.9%， 相比 2019 年同期增长 8.1%，2021 年 1-10 月家电零售额同比增长 13.1%，相比 2019 年 同期增长 1.5%。受低基数影响，2021Q1 家电零售额同比实现较大幅度的增长，Q2 迅速 回落，家电零售额增速不及整体社零增速。整体来看，21 年国内整体消费需求平淡，家 电前期需求表现不及整体社零，9 月以来有所好转。
传统家电需求趋于平淡，集成灶、扫地机、洗地机等新兴品类需求高涨。受去年低基数影 响，2021Q1 各品类销额大幅度增长，Q2-Q3 逐渐恢复至正常增长水平，白电、黑电、传 统厨电的主要品类均表现出需求不振。厨房小家电受去年疫情催化的高基数影响，今年增 速明显下降。集成灶、扫地机器人、洗地机等新兴品类增速亮眼，今年 1-10 月累计销额 增速分别为 51%、32%、406%，景气度较高。
从上市公司报表层面来看，上半年家电行业营收增速持续提升，Q3 恢复至正常水平，整 体需求趋于平淡。受低基数影响，2021Q1-Q2 家电板块业绩实现高增长，随着低基数效 应褪去，三季度营收增速恢复至正常水平，营收增速大幅放缓，整体家电板块 Q1-Q3 单 季度营收增速分别为 42%、21%、4%，细分子板块来看，白电单季度营收增速为 44%、 15%、2%，厨电单季度营收增速分别为 66%、29%、12%，小家电营收增速分别为 49%、 10%、8%，厨电板块营收增速优于白电和小家电。
利润端来看，受原材料涨价、海运价格上涨等因素影响，家电板块盈利端明显下滑，且影 响逐季凸显。单季度来看，Q1-Q3 整体家电板块净利润增速分别为 98%、12%、-10%， 其中白电板块净利润增速分别为 89%、17%、-7%，厨电板块分别为 108%、27%、-3%， 小家电板块分别为 46%、-29%、-4%。
2.1需求总体稳健，亮点继续闪耀
我们认为，在普及程度较高、地产难有较大起色的背景下，明年白电板块需求端总体平稳， 其中空调内销有望迎来改善，消费升级背景下高端化趋势不减。大厨电层面，预计大厨电 行业总体保持稳健增长，而行业结构性亮点突出，集成灶、洗碗机将迎来加速渗透。小家 电板块，厨房小家电今年消化去年的高基数压力，预计在新品发布、均价提升拉动下，明 年有望迎来平稳增长；清洁电器将继续高歌猛进，在自清洁产品的驱动下，迎来加速增长。
2.1.1白电：空调内销有望改善，高端化势头强劲
空调内销有望迎来改善。2019 年大促导致的需求透支效应逐步减退，目前空调渠道库存 处于良性水平，期待明年需求反弹。21 年空调内销需求平淡。1-10 月空调出厂端销量同 比增长 7.25%，相比 2019 年下降 8.44%，1-10 月零售端销量同比增长 0.24%，相比 2019 年下降 1.31%，我们认为需求不振主要由以下原因所致：
1）出货端：19 年大促导致需求 透支，龙头渠道改革减少出货。2019Q4 空调行业大幅降价促销，终端需求透支的同时经 销商存在一定囤货行为；另一方面，格力实施渠道改革，减少出货量帮助经销商降库存， 导致 20-21 年空调出厂端增速较低。
2）零售端：需求提前透支、地产调控趋严、凉夏等因素导致空调需求减弱。2019Q4 大 促，零售端销量增速迅速提升，2019Q4 零售端销量增速达到 63.46%，终端需求提前透 支，部分导致过去两年空调终端需求较疲弱。除此之外，房地产走弱、凉夏等因素也对空 调终端需求产生影响。 需求透支效应逐步减退，经销商库存消化，22 年空调内销有望改善。终端需求层面，地 产因素对需求拉动较弱，在极端天气频发的背景下，明年夏季天气存在一定超预期可能； 从出货端来看，2019Q4 以来，经过两年经销商库存得到一定程度消化，预计 2022 年空 调出货端将有所改善。
空调外销整体表现优于内销。前三季度空调外销量累计同比增长 12.73%，内销量累计同 比增长 7.75%，相比 2019 年同期外销累计增长 15.13%，内销累计增长-9.35%，外销表 现优于内销。细分品牌来看，美的外销增速高于海尔和格力，前三季度美的外销量同比增 长 18.02%，海尔和格力同比增长 14.67%、4.37%。
预计冰洗需求表现平稳。出货端，前三季度洗衣机内、外销累计增速分别为 6.08%、4.51%， 冰箱内、外销累计增速分别为 3.59%、9.07%。零售端，前三季度洗衣机国内销量累计增 速为 7.7%，前三季度冰箱国内销量累计增速为 12.1%。预计明年冰洗需求将持续平稳表 现。
消费升级，白电高端化势头强劲。随着国内白电渗透率的提升，白电需求主要来自存量替 代，在消费升级背景下，高端化转型成为行业亮点，海尔、美的等龙头陆续加大高端品牌 投入力度，其中海尔高端品牌卡萨帝表现抢眼。 卡萨帝高速增长，为龙头高端化转型树立标杆。近年来海尔旗下卡萨帝品牌收入实现高速 增长，2021 前三季度同比增长 57%。具体品类来看，截至 2021 年，卡萨帝旗下品类包 括冰箱、洗衣机、空调、厨电、电热水器以及净水机等，各品类均保持高速增长，2021 年前三季度卡萨帝冰箱、空调、厨电、洗碗机收入分别同比增长 46%、69%、123%、152%。 在冰箱、洗衣机和空调市场，卡萨帝品牌稳居万元以上细分市场龙头，2020 年冰箱、洗 衣机和空调在线下万元以上市场的份额分别为 37.1%、76.7%和 46.9%。
2.1.2大厨电：总体需求平稳，集成灶、洗碗机加速渗透
传统烟灶需求趋于平稳，核心动能来自价格上涨。厨电板块与房地产关联性较强，近年来房地产调控趋严，大厨电需求受到抑制，总体维持平稳增长。根据奥维云网，2021 年 1-9 月油烟机行业销额同比增长 12.46%，相比 2019 年同期增长 5.93%，1-9 月累计销量同比 增长 2.19%，相比 2019 年同期增长 15.75%，1-9 月均价为 1837 元，同比增长 10.05%。 燃气灶方面，1-9 月累计销额同比增长 5.42%，累计销量同比-8.32%，均价为 852 元，同 比增长 14.98%。
集成灶渗透率提升表现抢眼。目前房地产政策面较为稳定，预计在“房住不炒”基调下， 大厨电需求总体平淡，新品类集成灶渗透率提升，在大厨电中脱颖而出，保持高速增长， 根据奥维云网，2021 年 1-10 月国内集成灶销额为 206.6 亿元，同比增长 50.99%，其中 线上市场销额 35.6 亿元，同比增长 42.54%，线下市场销额为 171.0 亿元，同比增长 52.87%， 线下占比约 83%，线上线下均实现快速增长。整体表现为量价齐升，1-10 月集成灶销量 达到 243 万台，同比增长 33.62%，均价同比增长约 13%。（报告来源：未来智库）
我们认为未来 3-5 年集成灶行业将延续目前的高景气： 第一，强产品力驱动行业需求释放。1）吸油烟效果更好：相比传统的顶式和侧吸式烟灶， 集成灶通过低空下排的方式吸油烟，更加高效、低噪地实现油烟净化，且净化效果更佳， 更加适合国内家庭以炒菜为主的烹饪方式；2）多功能集成，功能延展性强：集成灶模块 化的产品设计实现多种功能的集成，近年来集成灶也逐步根据中国家庭的烹饪需求拓展了 更多新功能，从最开始的烟灶消到现在的烟灶蒸烤一体，可见集成灶品类具有较强的功能 延展性，满足消费者在厨房场景的各种需求。产品力驱动需求释放，集成灶在厨电产品中 表现突出，根据奥维云网，2020年集成灶在厨电产品销额中占比为31.6%，同比提升6.3pct， 集成灶在厨电产品销量中占比 4.2%，同比提升 0.7pct。
受去年高基数影响，2021 年厨房小家电增速放缓。根据淘数据，1-10 月厨房小家电线上 销额同比增速为-14.95%，去年疫情催化下，厨房小家电高速增长，今年受高基数影响， 厨房小家电增速回归稳态。
1）加大产品投入，通过产品迭代驱动需求。针对国内家庭需求，不断进行产品迭代，比 如近年来在集成灶中逐渐成为主流的烟灶蒸烤一体、烟机自清洗产品，产品力明显提升。 借助各品牌的营销能力，提升消费者认知程度。相比其他厨电品类，集成灶的认知度较低， 主要由于过去品牌较少，营销力度较弱，随着多品牌的进入，营销力度明显提升，线上方 面，除了传统电商平台之外，在抖音等新媒体渠道也有营销推广，在微博等社交平台与用 户建立连接，以社交方式进行产品力和品牌力的传播；线下方面，在各大高铁站、高速公 路等交通枢纽设立广告牌，大范围提升品牌力。
2）渠道迎来加速扩张。线下方面，近年来专业集成灶品牌大力拓展线下渠道，截至 2021 上半年，火星人、美大和帅丰经销商数量分别为 1400、1800、1300 个，相比 2020 年增长 8.3%、12.5%、8.3%，经销商门店数量分别为 1900、3400、1600 家，相比 2020 年提升 6.2%、 3.0%、6.7%，渠道扩张提速。新进入品牌老板电器、美的等品牌渠道资源丰富，作为厨电 龙头，老板、方太在一二线城市渠道分布广，有助于集成灶品类在高线城市的渗透。
线上 方面，相比传统烟灶，集成灶线上占比较小，集成灶线上销量占比约 25%，而传统烟灶线 上占比约 40%，仍有一定差距。线上渠道可触达的用户最广，目前火星人、亿田等专业品 牌也在大力提升线上渠道的运营能力，抢占先机，不断在线上实现产品力的传播和用户教 育。因此我们认为随着诸多品牌的加入，集成灶将弥补过去的渠道空白，加速品类渗透。
洗碗机成为厨电另一大亮点，成长前景广阔。疫情期间居家时间延长，催化洗碗机销售提 速，2021 年在高基数下保持稳健增长。去年疫情期间，人们居家时间延长，驱动洗碗机 行业高速增长，根据奥维云网，2020 年销额同比增长 25.3%，销量同比增长 31.0%。在 去年高增长的情况下，2021 年依然保持稳健增长，在厨电行业表现突出，2021 年 1-10 月洗碗机行业销额同比增长 14.06%，1-10 月累计销量同比增长 1.58%，1-10 月均价为 4421 元，同比增长 12.28%。
目前洗碗机渗透率较低，增量空间显著。我们看好洗碗机行业的增长前景： 1）渗透率有较大提升空间。洗碗机解放双手属性强，但国内消费者对该产品的认知相对 弱，2020 年人们居家隔离时间延长，做饭、洗碗需求较大，驱动洗碗机行业有亮眼的表 现，但目前国内洗碗机渗透率较低，根据 Euromonitor ，2020 年欧美国家洗碗机渗透率 普遍在 50%以上，日本家庭空间较小，但洗碗机渗透率接近 30%，而国内渗透率不足 2%。 相比烟灶而言，国内烟灶年销量约 2000 万套，而洗碗机年销量约 100-150 万台，渗透率 在 5.0%-7.5%左右，处于较低水平。我们认为洗碗机产品力突出，符合国内家庭需求，长 期渗透率可向烟灶看齐。
2）产业加速布局，产品力提升、满足本土化需求，驱动行业快速发展。经过 2020 年的 高速增长，消费者认知度有一定提升，国产品牌加速布局，厨电龙头方太和老板电器率先 布局，并不断进行产品研发，推出适合国内家庭环境的洗碗机，使产品更加本土化，除此 之外，白电龙头美的和海尔、集成灶品牌火星人、小家电品牌苏泊尔和九阳也陆续布局洗 碗机品类，中短期景气度较高。
看好内资品牌表现。国内早期洗碗机基本由国际品牌引入，如西门子、博世等，其产品主 要是针对海外家庭需求来设计，相对而言，无法适应国内需求，比如国外饮食习惯相对清 淡，餐具以盘子为主，而国内饮食相对重油、多汤汁，且餐具以碗和盘子为主，因此国内 家庭餐具的清洗难度更大。
国外品牌产品引入国内后，并没有针对中国家庭的实际情况做 改进，因此会出现餐具清洗不彻底等问题。随着国内品牌逐步进入洗碗机行业，不断针对 国内家庭的需求对洗碗机产品做技术改进，比如针对重油重污问题，老板电器今年上半年 推出洗碗机 WB755，更贴合中国橱柜高度，适合中式餐具摆放，采用四层三叉喷淋科技， 每转一圈多洗四次，克服重油重污洗净难题，洗消烘存多环节一步到位。
2.1.3小家电：厨房小电平稳增长，清洁电器高歌猛进
受去年高基数影响，2021 年厨房小家电增速放缓。根据淘数据，1-10 月厨房小家电线上 销额同比增速为-14.95%，去年疫情催化下，厨房小家电高速增长，今年受高基数影响， 厨房小家电增速回归稳态。
豆浆机、破壁机等品类需求提前透支，今年增速大幅回落。去年疫情期间，受益于抖音、 快手等新媒体渠道的造势，破壁机、料理机、煎烤机等网红单品实现快速增长，根据奥维 云网，2020 年前三季度破壁机、煎烤机、料理机线上销额同比增速分别为 95%、60%、 49%，需求提前透支，今年增速大幅回落，2021 年前三季度线上销额同比增速分别为-17%、 -19%、-18%。 电饭煲、电压力锅等传统品类韧性凸显。传统品类需求较为稳定，2021 年前三季度电饭煲、电压力锅、电热水壶线上销额同比增速分别为 5.28%、9.74%、2.78%，同比变动-2.3pct、 6.1pct、 15.9pct。
传统刚需品类基本盘稳定，新品迭代驱动价格中枢上移，保障 2022 年厨房小家电平稳增 长。我们统计了从 2020Q4到 2021Q3 销额排名靠前的小厨电品类占比，从占比变动来看， 1）婴童厨房小家电、养生壶、咖啡机等品类占比有所提升，我们判断这是由于新品迭代， 产品力明显升级，带动需求释放；2）电饭煲、电热水壶、电压力锅、电磁炉等传统刚需 品类占比稳定，我们认为这部分品类是小厨电的基本盘，需求基本保持平稳增长；3）新 品类贡献增量，比如最近几年的空气炸锅、破壁机等，厨房小家电新品类迭出，持续为行 业注入新动能。（报告来源：未来智库）
综上，从需求端来看，未来至少会保持稳定提升的趋势。从价格中枢来看，2021 年由于 厨房小家电景气度有所下降，在品牌激烈竞争下，1-10 月整体价格中枢有所下移，但从 11 月均价表现来看，年终大促期间均价有明显的上涨倾向。我们认为 2021 年厨房小家电 整体在消化去年的高基数，高基数效应褪去后，2022 年小厨电需求预计将有所回暖，叠 加消费升级，小厨电行业有望实现量价齐升。
2.2 盈利端：成本压力缓解，盈利改善可期
2.2.1原材料价格疯涨，2021年家电企业盈利端承压
原材料价格疯涨，国际海运运力紧张。2020 下半年以来，上游原材料价格持续上涨，截 至 2021 年 10 月，家电行业主要原材料铜、铝、塑料、镀锌板、冷轧板等价格同比分别 上涨 39.26%、56.47%、28.11%、34.76%、38.66%。另一方面，2020H2 以来，欧美国 家愈加依赖从中国进口商品，海运出口运力紧张，大量集装箱在海外港口堆积，导致出口 集装箱有去无回，加大了出口难度，海运运费同步上涨。
成本端的压力导致各板块盈利能力有不同程度的下降。从报表端来看，白电、小家电板块 盈利端压力 Q2 开始凸显，Q2 毛利率分别下降 0.49pct、1.15pct，白电 Q3 毛利率有所回 暖，小家电毛利率继续下行，Q3 同比下降 0.22pct、1.52pct；原材料成本对大厨电的影 响相对滞后，成本压力集中体现在三季度，Q3 毛利率同比下降 4.29pct。
2.2.2龙头提价控费，盈利受损程度小
尽管上游原材料和海运等因素均对盈利端施加压力，但整体来看前三季度家电各板块盈利 能力仍较为坚挺，白电板块更具韧性。从我们筛选的核心标的盈利情况来看，前三季度白 电、大厨电、小家电板块毛利率分别同比下降 0.25pct、1.34pct、0.97pct，毛利率下降幅 度排序：白电<小家电<大厨电，大厨电板块毛利率下降幅度稍大；前三季度三个板块净利 率分别同比变动-0.01pct、-0.27pct、-0.37pct，净利率下降幅度排序：白电<大厨电<小家 电。整体来看，三个板块净利率受影响较小，白电盈利能力凸显韧性。
产品升级是家电企业对冲成本端压力的主要手段，龙头提价幅度更大。从各个品类均价变 动来看，白电、大厨电、小家电的行业均价和主要品牌均价明显提升，且龙头提价更为明 显。空调品类，前三季度格力、美的和海尔空调均价同比提升 14.0%、15.6%、21.5%； 油烟机品类，前三季度老板、方太均价同比分别提升 10.04%、7.48%；集成灶品类，前 三季度火星人、亿田线上均价同比增长 13.2%、9.9%；厨房小家电方面，年初至今苏泊 尔、九阳、小熊均价同比提升 9.3%、13.3%、16.6%；扫地机器人方面，科沃斯、石头科 技年初至今均价同比提升 40.6%、11.1%。
2.2.3原材料价格见顶回落，成本端压力逐步缓解
原材料价格见顶回落，盈利改善可期。铜、铝、塑料、冷轧板等家电主要原材料价格同比 增速基本在 5 月达到峰值，随后开始回落。另一方面，海运压力也将逐步缓解，四季度海 外年末大促，三季度各厂商集中备货，导致海运紧张加剧，但随着备货完毕，四季度和明 年海运压力将逐步缓解。预计随着原材料价格逐步下降，海运压力逐步缓解，2022 年全 板块家电企业盈利能力将迎来边际改善。
三、投资分析：安全边际显著，板块布局正当时展望明年，基本面层面，我们认为需求端总体表现平稳，洗碗机、集成灶、清洁电器等高 景气板块将继续抢眼表现，盈利端，随着成本压力缓解以及龙头通过产品升级转嫁成本压 力，盈利能力改善可期；而目前家电板块估值性价比较高，白电、厨电龙头估值均处于底 部，安全边际显著。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
