苏泊电磁炉的维修（苏泊3000w电磁炉）

（报告出品方/作者：华创证券）

两大分部三大品牌，全球小家电龙头诞生。JS 环球生活（以下简称 JS）诞生于九阳业 务全球化背景下，94 年创立的九阳成为国内厨房小家电龙头后进一步寻求业务全球化突 破；SharkNinja（以下简称 SN）为美国具百年历史的家族企业，旗下 Shark 品牌吸尘器 15-18 年连续 4 年在美销额第一。17 年九阳联合鼎晖成功收购 SN 并在母公司层面成立 JS，运营九阳和 SN 两大业务分部及九阳、Shark、Ninja 三大品牌；据弗若斯特沙利文 数据 JS 在 18 年全球小家电企业中市场份额排名第三，强强联合下全球小家电龙头诞生。

股权结构高度集中，九阳分部原管理团队为核心管理层：

子公司股权结构层面，公司通过上海力鸿和 Bilting 合计持有九阳 67.1%股权，通过 Compass 100%控股 SN。

控股股东层面，九阳创始人、董事长王旭宁先生及其管理层团队通过 JS Holding 持 有公司 47.1%股权，为公司核心管理层；其中王旭宁持有 61.2% JS Holding 股权为 公司实控人。

收购后 SN 创始人 Mark Rosenzweig 不再参与公司管理，但 JS 保留 SN 原有高层管 理团队，Mark Barrocas 仍然担任 SN 分部 CEO。高度集中的股权结构利于公司治理， 保留 SN 原有管理层团队利于释放协同势能。

JS 成立后规模持续高成长，各业务组份多元发展。2018 年为 JS 第一个并表 SN 的完整 财务年度，随后营收规模稳步提升，2020 年营收 42 亿美元，同比增长 39%，18-20 年 CAGR 达 25%，收购 SN 后公司市场区域及产品结构也进一步多元化：

分品牌来看，20 年 Shark、Ninja、九阳营收分为 17.1、14.3、10.6 亿美元，SN 分部 营收占比达 66%贡献主要规模，其中 Ninja 受益于 Foodi 系列热销增速最为优异， 20 年同比增长 75%，Shark、九阳同比分别增长 49%、13%；

分区域来看，由于 SN 主要销售区域为北美，随 SN 分部营收占比提升及 Shark 品 牌欧洲区域开拓，公司 20 年北美、欧洲区域营收占比分别增长至 53%、11%；

分产品来看，九阳和 Ninja 品牌业务以食品料理及烹饪电器为主，Shark 品牌清洁 电器业务的加入丰富了公司产品业务结构，20 年清洁电器业务占比增长至 41%， 成为公司第一大产品业务。

产品结构优化叠加费用压缩，2020 年归母净利高增。受益于高毛利产品占比提升， 2020 年公司毛利率达 41.5%，同比提升 4.1pct；20 年 3 月公司与银行就 12 亿美元收购 借款订立融资协议进行债务置换，利息费用由 Libor 430bp 降低至 Libor 180bp，推动 20 年财务费用率同比降低 0.9pct；IPO 后公司恢复常规经营，20 年销售、管理费用率也 同比分别降低 0.2、2.2pct；综合影响下实现归母净利 3.4 亿美元，同比大幅增长 718%。

IPO 之后随着九阳与 SN 在经营、产品、渠道等各方面的整合协同，两大分部协同效应 已初步显现，公司进而展现出强劲业绩弹性。而当前公司最大投资契机正在于“协同” 二字。一方面九阳与 SN 两大分部各自优秀的业务基因是协同势能预期释放的底层基础， 另一方面，两大分部业务、模式的差异性为带来互补的庞大增量空间，各自短板补齐优 化下，造就超越线性 1 1 的龙头拔高。

（一）始于豆浆机，不断成长的国内厨房小家电龙头

不止于豆浆机，多元化开拓成就厨房小家电龙头。九阳产品业务始于豆浆机，逐步形成 多元化厨房小家电赛道覆盖。

其以豆浆机、破壁机为代表的食品加工机业务占比从 08 年的 70%降低至 20 年的 42%；

其间先后拓展营养煲、西式小家电等产品，营养煲 10-14 年营收 CAGR 为 24%、西 式小家电 15-17 年营收 CAGR 为 26%，分别贡献不同阶段营收规模增长；

19 年九阳推出高端新品 SKY 系列，推动 20 年营收增长至 112 亿元，同比增速 20%。

各时段新业务拓展接力下，九阳已从早期重心食品加工机业务，成长为覆盖全品类 厨房小家电的国内小家电龙头公司。

多元业务占比提升扩张规模，毛净利略有稀释。2020 年九阳实现归母净利 6.8 亿元，上 市以来 08-20 年归母净利 CAGR 为 2%；随着多元业务加速扩张营收规模，高毛利的食 品加工机业务占比降低，九阳自上市以来毛利及净利率略有稀释，2020 年毛利率及净利 率分为 32%、8%。

从小家电市场格局看，九阳在豆浆机、破壁机等食品加工机赛道份额均居第一，其他厨房小家电品类多居前三，与美的、苏泊尔形成寡头格局：

赛道规模方面，20 年小家电市场全渠道零售额 566.3 亿元，同比下降 11.3%；其中 电饭煲、破壁机市场规模最大，分为 145、103 亿元；

近 3 年行业 CAGR 方面，破壁机、搅拌机、煎烤机增速最高达 20%以上；电饭煲、 电压力锅等营养煲类产品保持 10%以下的平稳增长；豆浆机、榨汁机、电炖锅规模 则持续萎缩。

落地到九阳各品类市场份额，其在食品加工机领域具绝对优势，而其他品类居市场前三：九阳在豆浆机市场份额高达 70%，单独线下更是高达 93%几乎垄断全行业， 破壁机市场份额也高达 43%位居第一；其他品类市场份额大多位于 10%-20%之间， 与美的、苏泊尔一起位居市场前三。

（二）九阳的核心竞争力

1、研发：体系奠基，创新为本

创新是九阳核心基因，三级研发体系支撑产品迭代。创始人兼董事长王旭宁先生工程师 出身，从无到有研发了九阳第一台豆浆机，将创新基因注入九阳；九阳自建三级研发体 系有序推进产品创新，第一层为基础研究部在一年以内进行产品线上设计及技改快速迭 代，第二层为 BU 研究部在 2-3 年内负责已有品类突破性迭代，第三层为研究院主导 5- 10 年长期规划与前瞻性技术研发，形成多层级递进式创新体系支撑产品研发。

研发支出领先行业，研发人员数量占比远超可比公司。九阳研发费用率持续增加且高于 同行业其他公司，20 年研发费用率达 3.1%，较 11 年提升 0.7pct，比其他可比公司苏泊 尔、新宝、小熊分别高 0.7、0.1、0.2pct；20 年九阳研发人员数量占比达 21%，远高于 苏泊尔等可比公司，高额研发投入及人员配比充分证明九阳对于研发创新极为重视。

专利成果产出硕果累累，搭建深厚技术护城河。多层级研发体系结合高额研发支出及研 发人员配比，20 年九阳已授权发明专利数量达 586 件，研发人员人均发明专利数量达 0.98 件，分别是苏泊尔、新宝、小熊的 19.6、10.9、24.5 倍，高效专利成果产出为公司 未来发展构建深厚产品技术壁垒。

九阳搭建三级研发体系完善研发制度、不断加大研发投入力度引进高端研发人才，为其 捕捉市场需求并迅速创新新品树立行业优势奠定体系基础；以九阳从豆浆机到破壁机品类优势的延续为例，来看其 持续研发创新的能力。

破壁机属于食品加工机领域品类之一，其他食品加工机产品还包含榨汁机、原汁机、豆 浆机、面条机等产品，各品类均经历不同程度兴衰，破壁机以后起之秀之势成长为当前 食品加工机领域中流砥柱：

豆浆机：2008 年三聚氰胺事件后引起消费者恐慌，市场刺激性需求高增导致豆浆机 飞速发展，2010 年达巅峰后市场情绪冷却，豆浆机需求开始衰退；

原汁机、榨汁机：2011 年后因果蔬养生概念普及，原汁机需求逐渐攀升，至 2015 年市场达到需求顶峰后衰退；

破壁机：破壁技术创新迭代推动下使破壁机集成豆浆、榨汁、料理等丰富的产品功 能，新一代破壁机技术还具备免洗、真空、静音功能，对其他产品具较强替代效应； 2015 年后市场需求高增，近 3 年市场规模 CAGR 达 24%，保持较高增长确定性。

九阳破壁机传承豆浆机技术优势确立龙头地位。从 17-20 年破壁机市场竞争格局变化情况来看，线下市场竞争格局较为稳定，九阳始终保持 37%左右市场份额；在线上成为主体市场趋势下，九阳线上破壁机市场份额从 17 年的 19%大幅增长至 20 年的 44%，豆浆机技术的早期积淀促成其在整个食品加工机体系的优势，该技术优势通过破壁机市场机 遇得以集中释放，迅速抢占市场份额确立龙头地位。

免清洗技术直击消费者痛点，Y 系列免洗破壁机高端定价引领市场。19 年初九阳全市 场首发免洗破壁机 Y88，依靠九阳免洗规则制定者优势定价 3599 元，较市场其他产品 高 1000 元以上，凭一己之力开拓高端市场树立绝对优势后，进一步扩充 Y 系列 SKU 价 格下探至 1999 元攫取中端市场份额。尽管美的推出对标 Y88 的相同定价产品，九阳在 2000 元以上价格段的高端市场市占率高达 70%，较中低端价格段市场 30%以上市场份额优势更为显著，充分证明免洗技术对消费者痛点的精准把握及消费者对九阳高端产品拓展的认可。

2、渠道：积极拥抱线上，线下深度下沉

线上成为我国生活小家电主要市场。小家电产品免安装属性使其天然契合线上渠道，早 期电商平台崛起及物流高速发展奠定线上渠道优势基础，直播带货等新兴模式的兴起为 生活小家电线上发展不断提供助力。20 年我国线上生活小家电销额占比达 69%，较 19 年提升 8pct，成为小家电主要市场，线下销额占比则相应萎缩至 31%。分品类来看，主 要生活小家电品类电饭煲、料理机等线上占比均有不同幅度同比增长，吸尘器、美发器 线上销额占比高达 80%以上。

电商渠道碎片化和去中心化成新趋势。10 年前后阿里系、京东等凭借低成本、高效率 迅速获取流量热点成为主流电商平台；近年来传统电商平台获客成本迅速攀升，20 年阿 里获客成本 81 元/人，较 17 年大幅提升 52.8%；在此背景下电商流量入口也发生巨大变 化，内容社交、拼购分享、分销零售等低成本流量的社交电商渠道崛起，线上渠道现碎 片化、去中心化趋势。

九阳积极拥抱线上渠道顺应我国小家电电商渠道崛起趋势，近年来大力布局线上碎片化 渠道提高私域流量转化率。九阳线上收入占比持续提升， 20 年达 81%，较 15 年提升 47pct，先发优势下九阳在电商渠道运营方面积累了丰富经验：

线上渠道布局点面结合，大力布局碎片化渠道。 21 年九阳共有 1633 个已登记线上终端，除定点覆盖天猫、京东等主流电商平台确保 公域流量外，其他各类社区团购等碎片化渠道覆盖面极广，以充分利用私域流量； 21 年较 19 年新增线上登记终端 1067 个，其中碎片化渠道新增 1025 个，21 年碎片 化渠道占比达 82%，较 19 年占比提升 25pct。

线下渠道网络兼具广度与深度。自 16 年渠道升级至今，九阳经销商数量由 470 余家调整至 300 余家，全国 4 万余个销售终端充分覆盖线下渠道市场。截止 21 年 7 月，其豆浆机、电磁炉等家用小家电服务网点数量达 1500 余个，我们由九阳小家电线下服务网 点层级入手，对其线下渠道布局进行分析：

网点覆盖范围广泛，主要集中于华东、华南等发达地区。除港澳台未覆盖外，线下 服务网点区域遍布全国各省市，其中华东、华南等经济发展水平较高地区网点覆盖 密度更大，尤其以河南、山东、福建为核心覆盖区域。

服务网点充分下沉，低线级城市覆盖比例高。一线、新一线、二线城市覆盖比例合计达 30%，三线及三线以下的低线级城市覆盖比例合计则达 70%，网点充分下沉与低线级消费者市场对接。

数据化运营推进线上线下融合的 O2O 新零售模式。九阳在积极顺应电商渠道变革趋势 的同时，利用线上、线下消费者购物数据，基于阿里云平台搭建数字中台并于 20 年正 式上线；数字中台通过分析线上线下用户购物数据，提升前端营销精准度和购物复购率 并助力后端产品开发，从而提升单品 ROI 转换率。

3、品牌：聚焦年轻消费群体

新兴消费群体崛起，大众经济转向圈层经济。当前我国 80/90/00 后人数达 5.6 亿，20-30 岁人群正在成长为消费群体主力；同时伴随圈层文化经济兴起，消费者选择与其有共同 兴趣爱好、态度、价值观的人群形成独特社交圈，呈现出更相信社交圈内 KOL 口碑、 愿意为个性化定制和原创内容买单等消费特点。

聚焦年轻女性消费群体，主打年轻化品牌定位。九阳天猫官方旗舰店 18-30 岁用户占比 达 36%，18-40 岁用户占比高达 72%，且 70%用户为女性；为进一步顺应年轻化消费群 体崛起趋势，九阳提出“潮萌厨房，悦享健康”的年轻化品牌主张，定位 20-30 岁年轻 消费群体；并分别从“潮”、“萌”、“厨”三个角度与消费者建立圈层文化认同与品 牌共鸣。潮：与高流量明星签约打造小家电潮牌；萌：与高流量 IP 跨界合作，打造超“萌”颜值；厨：建立玖号厨房社交美食 IP，打造饮食文化品牌圈层。顺应用户圈层细分结果，推出独奏子品牌抢占长尾市场。

（一）营收业绩高增，开启全球化拓展路径

SN 收入占 JS 比例持续提升，Shark 贡献主要规模。SN 分部 20 年营收 27.7 亿美元，占 JS 环球收入比例达 65%，较 18 年提升 10pct；其中 Shark 受益于欧洲、日本等海外区域持续扩张，收入达 17.1 亿美元，贡献 SN 分部最大规模；增速方面，SN 整体、Shark、 Ninja 18-20 年 CAGR 分为 36%、25%、65%，Foodi 系列爆款产品在美的热销使 Ninja 近 年营收持续高增。

毛利率水平高于九阳，20 年业绩高增。与九阳 33%左右毛利率相比，SN 毛利率水平更高，并在收购后协同效应下不断提升；SN 分部 17-20 年收入 CAGR 为 79%，供应链转移国内发挥国内劳动力低成本优势下，成本 3 年 CAGR 只有 68%，推动 20 年毛利率较 17 年显著提升 10pct；高毛利推动 SN 分部业绩 20 年高增达 4.9 亿美元。

SN 分部旗下 Shark 品牌为北美清洁电器头部品牌。 15-18 年 Shark 吸尘器在美销额连续 4 年第一；自 2008 年进入美国吸尘器市场以来，Shark 当前已成长为北美清洁电器头部品牌，稳固北美清洁电器市场龙头地位后进军欧亚市场寻求全球化拓展路径。

欧日区域增速较高，Shark 开启全球化拓展路径。Shark 在奠定北美市场优势地位后进军欧亚市场，欧洲、日本市场 20 年增速分别达 100%、45%：

欧洲市场：Shark 在欧洲投放了大量线上线下广告提升品牌影响力，20 年 Shark 以 36.9%的市场份额位居英国吸尘器市场第一，成功进入德、法市场并保持较高的线 上渗透速度，意大利、西班牙市场也处于初期导入阶段；

亚洲市场：20 年 Shark 成功导入韩澳市场，自 17 年进入日本吸尘器市场后从无到有增加 4%销量份额，20 年在日本随手吸市场占据销额份额第一。Shark 欧日等区域收入高增速贡献下，20 年 JS 欧洲区域增速达 104%，18-20 年收入 CAGR 高达 85%。

SN 分部旗下两大品牌 Shark 和 Ninja 分别定位清洁电器与厨房小家电，其中 Ninja 与九 阳产品品类协同空间广阔，Shark 清洁电器的加入则进一步多元化 JS 产品与业务结构； Shark 在北美成熟清洁电器市场从零开始成长为与戴森齐名的清洁电器头部品牌，其技术创新能力、团队文化、营销宣传、品牌定位为 SN 分部的核心竞争力。

（二）SN 的核心竞争力

1、技术创新：聚焦用户需求，品控要求严格

以用户为中心，技术创新始终围绕消费者体验与反馈展开。为解决消费者需求痛点而创 新是 Shark 产品取得成功的重要原因，其产品开发极其重视用户需求反馈。整个流程包 括五个环节、约需 18 个月，始于市场营销和工业设计团队据消费者洞察趋势提出的产 品需求，结束于消费者的产品迭代体验，期间经历产品研发、模拟测试等流程；此外， 拥有线上线下消费者的焦点小组会渗透到产品开发的每个环节参与产品反馈，能否获得 “五星好评”是产品开发的重要外部评价指标。

研发中心全天候运作，研发团队人员充足。20 年 SN 在原美国研发部基础之上成立中美 双研发中心，建立全球领先清洁电器实验室；至此 SN 在中、美、英 3 个国家 5 个城市 拥有全天候运作的全球研发中心，截止 19H1 拥有 913 名团队成员；其中 SharkNinja （中国）工程研发类人才达 250 人，外籍专家 27 人；全球化团队可充分发挥研发业务 协同效应，鼓励区域合作和思维共享，赋能产品开发。

品控贯穿研产销全价值链，始终维持高水平产品质量。SN 对品控要求极其严格，EuroPro（SN 前身）早在 13 年就因中国代工厂商德豪未能满足其精益求精的产品质量要求 提起诉讼，要求支付超过 1800 万美元赔偿并终止合作关系；SN 质量控制流程包括研发、 供应商、市场三个环节，覆盖研产销全价值链，其中产品在研发阶段将接受 30-40 项测 试，并将消费者体验与反馈渗透到产品质量控制流程中；SN 还设置专门召回小组负责 产品召回及管理，在必要时采取产品召回措施以保证消费者利益。

产品创新直击消费者痛点，多项技术引领行业。基于以上的全球研发中心团队及高标准 产品质量要求、结合消费者体验与反馈，Shark 自 08 年起推出如 No Loss of Suction、 Lift-Away 等多项技术升级改造美国清洁电器行业，解决尘满吸力衰退、难以提起、清 洁细小角落等消费者痛点，Shark 随手吸 ION W1 还荣获 19 年红点奖和 IF 设计奖。

Shark 技术创新全部源于用户体验后的产品技术改善：

DuoClean 技术：Shark DuoClean 技术配备软、硬两个刷头，其中软刷适合清洁地 板，压缩柔软刷辊可吸入大颗粒堆积物；硬刷适合清洁地毯，可搅动吸走地毯缝隙 嵌入的碎片物，同时硬刷配备的 PowerFlins 刷头可在不损伤地板的前提下吸走地板大颗粒堆积物。

MultiFLEX 折叠臂技术：Shark MultiFLEX 折叠臂技术可实现一键折叠，折叠次数 可达千余次以上，无需弯腰即可清扫沙发等家具底部，推杆采用仿生学设计，随人 体手臂摇摆用惯性驱动吸尘器前后移动，减少手腕用力。

2、管理团队：结构扁平，积极主动

SN 分部核心管理团队加入公司多年，具备丰富行业经验。收购后 SN 分部保留原有核 心管理团队维持公司运营稳健性，核心管理层任职年限较久且具备丰富行业经验。CEO Mark Barrocas 08 年起即任职 SharkNinja 职业经理人，此前曾任职 Aramark Uniform Services 的 Wearguard 部门总裁；Shark 研发总监 Anthony Marra 08 年起加入 SharkNinja 负责产品品质控制、产品研发等职位，具备丰富研发体系经验。

组织结构扁平，决策效率高效。SN 管理结构非常扁平化，整体分为前台、中后台、研 发三大部门，如营销推广、消费者洞察等前台职能都作为整体一个团队运行，高度扁平 化的管理结构利于提高决策效率，SN 几乎每半年即推出新品类或创新迭代品类，竞争 对手则需要 1-2 年，扁平的组织结构大幅提升 SN 推新速度以保持竞争优势。

股权激励提振员工信心，绑定公司共同利益。收购 SN 后 JS 于 19 年 10 月推出股权激励 计划，主要覆盖 SN 核心管理层及 JS 核心管理人员，通过在 JS 层面设立股权激励与 SN 员工建立利益闭环。

SN 团队内部设置 Success Drivers 项目和人才发展项目培养及支持员工融入公司文化， 其公司文化以“积极主动、结果导向、持续改善、团队协作”为特点：

Succss Drivers 项目：该项目主要培养员工思维模式，如“不满足于当前产品现状、 聚焦于细节、团队协作”等，并将思维模式运用于产品协同开发，追求精益求精的 产品品质。

人才发展项目：该项目贯穿于员工从入职到后续晋升各个环节，支持员工融入团队 文化以提升公司凝聚力。SN 创立之初只有 100 名员工时，CEO Mark Barrocas 即设 置极富挑战性、被形容为“难以完成的”BREAK THROUGH 项目，公司高管均需 参加，以此增强团队凝聚力，并将执行力渗透到每一个研发项目中。

3、营销宣传：对标戴森主动竞争

广告营销与戴森贴身肉搏，提升产品曝光度及市场认可度。Shark 广告营销直接将其产 品性能与戴森对比，并由创始人 Mark Rosenweig 在广告中亲自推荐；

除正面与戴森吸尘器吸力作对比外，Shark 还以问卷调查等形式调查消费者对吸尘器选择的偏好，推出广告。进一步侧面印证 Shark 在产品技术上硬 撼戴森的实力，同时也证明 Shark 高层所具备的极为积极、主动竞争的企业家精神。

4、品牌定位：切入戴森与其他品牌价格空位

美国吸尘器市场简介：不同于中国市场近年来以扫地机器人为主导，美国吸尘器市场主 体仍为标准吸尘器，包含立式、推杆式（含有线、无线）、手持式、蒸汽式、干湿两用、 卧式六大品类，其中立式和推杆式销量份额最大，20 年占比分为 43%、15%；非标准式 的扫地机器人 20 年销量占比 8%。

Shark 在进入美国吸尘器市场时，创始人 Mark Rosenweig 以灵敏的商业嗅觉发现，戴森 及其他品牌吸尘器间存在价格空挡，Shark 精准切入该空挡定位中高端品牌，我们从 SKU 布局及产品价格定位两个方面来看其品牌定位策略：

SKU 对标戴森主打精简型 SKU：除戴森与 BISSELL 只布局立式、无线推杆式吸尘 器外，各品牌在立式、无线推杆式、有线推杆式吸尘器品类均有 SKU 布局；戴森 与 Shark 无线推杆式吸尘器 SKU 数量最多，分为 7、6 个；戴森立式吸尘器 SKU 数 量最少，仅为 4 个，Shark 则有 9 个 SKU。Shark 产品 SKU 较戴森覆盖范围更广， 但相较 Dirt Devil 与戴森一样保持 SKU 精简性。

价格定位切入戴森与其他品牌价格空位。Shark 在立式、无线推杆式吸尘器品类保 持均价高于其他品牌但低于戴森的差异化价格，具体来看：Shark 立式吸尘器均价 325 美元，约为戴森均价 475 美元的 2/3，部分 SKU 价格高于戴森；Shark 无线推杆 式吸尘器均价 283 美元，约为戴森均价 590 美元的 1/2，略高于 Eureka 均价的 270美元，Shark 产品价格整体定位于戴森以下、其他如 Eureka 等品牌以上的中高端价 格区间。

基于以用户体验为核心的产品研发及精益求精的产品品质要求，结合其积极主动的团队 文化、正面对比戴森的营销策略及中高端价格精准定位，Shark 产品获得产品力不弱于 戴森、价格还比戴森便宜的市场地位及认可度：

从销量份额来看，分别以 11 年美国吸尘器保有量、Shark 美国吸尘器销量份额作分 母，11-20 年各年保有量、销量份额作分子计算得保有量、Shark 销量份额提升趋势 曲线，20 年 Shark 销量份额、美国吸尘器保有量分为 11%、94.3 台/百户，分别较 11 年增加 35%、5%，Shark 销量份额提升趋势显著跑赢美国吸尘器保有量提升趋势。

从销额份额来看，08 年 Shark 进入美国吸尘器市场时，美国吸尘器普及率已高达 87.8 台/百户，Shark 在美国吸尘器市场份额不足 1%，入局 9 年后 Shark 即以 26.9% 的销额份额位居美国吸尘器市场第一。Shark 在美国吸尘器保有量即将触达天花板 时入局并获得份额第一，足见其强劲的产品力及优秀的品牌力。

（一）SEB 成功整合之路

创始于法国、逾百年历史的世界小家电龙头 Group SEB 的发展历史即一部并购整合历 史。2020 年 SEB 营收规模 69.4 亿欧，经调整净利 3.5 亿欧，旗下品牌多达 31 个，产品 区域遍布全世界，品类覆盖所有小家电产品。回顾 SEB 的发展路径，其先后通过并购 欧美亚等全世界区域性小家电龙头公司拓宽区域及产品品类边界，驱动营收规模及净利 增长，1988 年以来每 10 年营收 CAGR 达 6%以上；2007 年 SEB 收购苏泊尔成功将业务 领域拓展至中国，次年进军印度及越南等亚洲区域。

SEB 通过并购实现全品类小家电产品覆盖。从各品类规模来看，Electrical Cooking（含 Beverage & Food Preparation）、Cook Ware、Home & Personal Care（含 Linen Care 等） 20 年营收分为 28.6、22.3、12.7 亿欧；从各品类增速来看，受益于中国区域破壁机等产 品高增，覆盖破壁机、搅拌机等产品的 Food Preparation 品类同比增速最高，20 年达 10%。

（二）SEB 收购苏泊尔后协同效应的释放

SEB 收并购各品牌后的协同势能释放对于收并购双方至关重要，我们以 SEB 收购苏泊 尔为例，来看协同效应对双方能力的提升：

SEB 方面，收购苏泊尔后得以进行供应链转移利用中国低劳动力成本优势，同时收获 中国经济高速发展下所贡献的高区域增速。07 年左右中国劳动力成本处于谷底，较其 他发达国家具显著优势，SEB 收购苏泊尔后得以迅速切入中国区域，进行供应链转移的 同时增大整体营收；20 年中国区域 2C 营收达 16.3 亿欧，15-20 年 5 年 CAGR 增速达10%，贡献了最高区域增速。20 年中国区域营收占比达 26%，较 14 年提升 8pct，已成 长为除西欧外 SEB 第二大销售区域。

苏泊尔方面，与 SEB 协同效应在营收规模、技术、产品、渠道等方面均有所体现：

外销规模方面，SEB 订单转移下与苏泊尔关联交易持续增长，驱动苏泊尔外销收入 规模持续提升，20 年苏泊尔外销收入 58.3 亿元，其中与 SEB 关联交易 55.4 亿元， 占外销收入比例 96.7%；

产品专利方面，SEB 与苏泊尔签订大量专利技术等合作协议，07 年以前苏泊尔 8 年 内专利发布数量合计 123 项，SEB 收购苏泊尔后仅 08-10 年 3 年内苏泊尔专利发布 数量即达到 185 项；

产品技术方面，SEB 与苏泊尔技术协同对苏泊尔产品技术提升发挥巨大作用；09 年 SEB 授权苏泊尔使用其发明专利“火红点专利技术”，基于此专利技术苏泊尔推出的火红点炒锅解决了用户难以判断油温的痛点，成为市场爆款产品，奠定了苏泊尔在炊具品类的龙头地位。

渠道结构方面，16 年苏泊尔子公司与 SEB Development 签署国际卖场折扣偿还协议， 协助苏泊尔拓展国际 KA 渠道，提升国际卖场销售规模，苏泊尔得以迅速拓展海外 KA 渠道。

SEB 协助苏泊尔进军清洁电器，完善高端产品线布局。14 年基于 SEB 子公司 ROWENTA 在环境电器品类技术优势，苏泊尔成功拓展空净器、吸尘器等环境电器 品类，20 年苏泊尔环境电器品类线下市场份额达 6%，成功跻身线下环境电器第二 梯队。此外，17 年 SEB 协助苏泊尔收购其德国高端厨具子品牌 WMF，结合 KRUPS 和 LAGOSTINA 品牌完善苏泊尔在高端厨具产品布局。

SEB 与苏泊尔产品品类具较大协同的共性基础，基于此 SEB 向苏泊尔输出其在炊具类 产品的技术优势，帮助苏泊尔进一步提升产品竞争力；双方亦存在协同的差异性空间， 苏泊尔补足 SEB 在中国区域的发展，并进一步拓展至亚洲区域，SEB 旗下清洁电器品 类成功帮助苏泊尔拓展清洁电器产品线。因此，我们依然从协同的共性基础和协同的差 异性空间角度展开九阳与 SN 的协同。

（一）协同效应的基础

1、协同的共性基础

九阳与 SN 业务基础及抓手分析，双方均为各自区域及领域优秀头部公司， 在品牌、研发、产品迭代等诸多 方面具协同的共性基础：

九阳和 SN 分为中、美头部品牌。中国小家电市场“美九苏”寡头格局稳定，20 年 中国厨小电市场销量 CR3 为 64%，其中九阳份额 14%； 20 年 Shark 在美清洁电器市场销量份额排名第四，考虑销额后排名应更加靠前；据 J.D. Power 发布的美国吸尘器满意度指数排名，Shark 推杆式吸尘器仅次于戴森位列第 二，Shark 立式吸尘器满意度指数远超戴森位列第一。

九阳与 SN 研发体系具协同的优势基础。九阳基础研究部、BU 研究部、研究院从 下至上的“三级研发体系”分别聚焦渐进性创新、颠覆性创新、重大创新项目； SN 研发体系由下至上则分为消费者洞察 NTD、市场趋势预测、NPD 团队开发；基于各自的多级研发管理体系，九阳、Shark 分别推出免洗豆浆机、Lift-Away 吸尘器等革命性产品，在双方研发体系协同下，九阳协助 Ninja 研发 Foodi 可高压蒸煮空 气炸锅爆款产品。

营销策略方面，九阳与 SN 积极推动线上线下结合的新型营销方式：九阳在微信拥有 600 万以上订阅用户、在淘宝、京东、苏宁易购三大购物平台拥有 1500 万以上订阅用户，线下门店拥有 2300 万以上售后中心，通过整合线上线下消费者信息更准确地把握用户痛点；SN 在 Facebook、Instagram 发布网红开箱测评，电视广告营销实行“52 周永远在线策略”，并在 Retail.com 拥有 75000 以上消费者参与产品迭代性测试以把握用户痛点，积极举行线下发布会等；九阳、Ninja 分别拥有玖号厨房、cooking ninja 线上社区以提升消费者粘性。

2、协同的差异性空间

九阳与 SN 除以上品牌、研发等协同共性基础外，双方在产品结构、区域、赛道等方面 具明显差异，各方面的差异性是双方互相补足的空间所在：

产品结构方面，九阳始于豆浆机，深耕破壁机、榨汁机等食品加工机领域同时将业 务拓展至饭煲等生活小家电领域；SN 创立时即拥有两大子品牌 Shark 和 Ninja， Shark 专攻吸尘器、蒸汽拖把等环境电器，Ninja 聚焦空气炸锅等北美厨房小家电。

业务结构方面，17 年以来，以豆浆机、破壁机为主的食品加工机和饭煲为主的营 养煲贡献九阳 70%以上收入；SN 业务收入则主要由 Shark 品牌清洁电器贡献， 19H1 Shark 品牌清洁电器营收占比达 68%。

市场结构方面，九阳约 90%收入来源于国内，国外收入占比随收购后关联交易增加 而有所提升；SN 营收则主要来源于北美区域，收购前，2016/2017 财政年度北美区 域营收占比均达 90%以上。

渠道结构方面，九阳线下渠道覆盖经销商分销、KA 卖场等，线上渠道除天猫、京东等直销分销外，也覆盖抖音、微信等大量碎片化线上渠道；SN 渠道结构则分为 DTC（面向消费者直营）和 DTR（与大型零售商合作），DTC 主要为网站及电视 购物，DTR 为面向沃尔玛等大型零售商合作，SN 线下 DTR 渠道几乎覆盖所有美国大型零售商，并建立了长期合作关系。九阳 线上渠道优势利于 SN 在美抢占线上渠道崛起先机，SN 则可协助九阳渗透美国大型 零售商线下渠道。

以上九阳与 SN 各方面业务差异性利于双方的优势互补，吸收对方优势后又可以补足各自的短板。以海尔收购 GEA 为例来看海尔与 GEA 在差异性优势下的协同互补：

海尔与 GEA 分为中美头部家电公司，双方在产品结构、市场区域方面具有较大差异性。 产品结构方面，15 年海尔、GEA 收入占比最大品牌分为冰箱、厨电产品，各自收入占 比分为 31%、34%；渠道结构方面，15 年海尔国内收入占比 79%，GEA 则集中于美国 本土市场，美国市场收入占比高达 96%。

16 年海尔收购 GEA 后充分发挥协同效应，GEA 与海尔美国部分、海尔整体集团在采购、 研发、渠道、管理各方面均整合提升：

采购协同：16H2 、17 年海尔全球分别落地 142、261 个协同项目，产生协同价值 2200、8900 万美元，其中 2016H2 GEA 实现 1400 万美元，占比 64%；

研发协同：双方梳理出 18 个全球通用产品平台，17 年上市 10 余款新品，新增开发 超过 50 个产品；青岛超前创新中心与 GEA 联合建立硅谷创新中心，对接美国一流 创新资源；上线全球零部件优选库（CVI），导入 GEA、MABE、Fisher & paykel 和部分青岛本部零部件信息，大幅度提高全球零部件通用性及研发速度，降低采购 成本。

渠道协同：GEA 协同海尔的渠道资源进驻中国市场，17 年中国建设 8 家 GE 品牌体 验店；海尔整合 GEA 美国市场渠道资源与 The Home Depot 等美国主流大型零售渠 道建立战略合作关系。

管理协同：GEA 团队采用“人单合一”模式打破过去串联业务结构，以用户、客 户为中心分为八个产业小微，按照超利分享机制运营，激发员工动力，提供更加适 应市场和客户需求的产品及服务。

双方在冰洗、厨电优势互补，品牌集中度稳步提升。基于对 GEA 资源的快速融合吸收， 以及海尔与 GEA 之间的协同，20 年 GEA 在美冰、洗份额较 16 年分别提升 1pct、5pct； 同时，海尔快速打开北美市场，17-20 年海尔智家在北美收入提升 53%，20 年北美营收 637 亿元，同时海尔国内厨电销量份额较 16 年提升 2pct。

（二）JS 协同效应进展的当前成就

基于以上协同基础，九阳与 SN 在 JS 层面的协同效应当前已有所外显，如中美研发中心 协同研发的爆款产品 Foodi、关联交易持续高增带来的供应链协同势能释放等。

1、Foodi：九阳对 Ninja 产品技术的补充完善

Ninja 初创产品与九阳具广阔协同空间。Ninja 品牌创立时专注于北美食物料理电器和烹 饪电器等马达驱动类厨房小家电产品，九阳自 1994 年创始人王旭宁先生研发第一台豆 浆机起，在豆浆机、破壁机等食物料理电器领域积累深厚技术经验，同时在电饭煲等烹 饪电器保持技术优势，因此双方在产品协同方面具有广阔空间。

Foodi 空气炸锅：九阳与 Ninja 协同效应的成功外显。Foodi 由美国团队调研用户需求，与超过 4500 名消费者进行互动了解用户需求痛点；产品研发则由九阳研发团队基于其 在烹饪电器产品的深厚技术基础进行研发设计，该款空气炸锅利用 TenderCrisp 技术将 高压蒸煮与空气油炸结合，可实现传统烹饪电器无法实现的外焦里嫩的效果，18 年以 Ninja 品牌登陆北美市场后即成为爆款，受益于 Foodi 空气炸锅热销，18 年 Ninja 美国烹 饪电器市场份额以 14.4%位居第二，19H1 烹饪电器销额同比高增 543.9%。

空气炸锅爆品之后，Foodi 系列新品持续迭代推动 Ninja 营收高增。继 Foodi 空气炸锅 爆品后 Foodi 系列不断迭代新品，含破壁加工机、空气炸锅、室内烤炉等，Foodi 系列 新品销额均位列亚马逊近 30 天销额前三。我们在上文提到，九阳在破壁机、空气炸锅 等厨房小家电产品极具创新意识，其将在国内积累多年的产品技术优势运用于 Ninja 品 牌下 Foodi 系列新品，带动 Foodi 系列赛道持续扩张，进而推动 Ninja 营收持续增长， 20 年 Ninja 营收 10.6 亿美元，同比增长 75%，较 18 年高增 273%。

2、供应链协同发挥规模效应增厚 SN 毛利

九阳为 Ninja 代工充分释放供应链协同势能。收购前，SN 原材料采购和 OEM 生产都在 国内，九阳长期代工生产模式也在国内积累大量优质供方和 OEM 厂商资源。收购后由 于九阳与 Ninja 产品品类高度互通，双方产品零部件来源及整机 OEM 生产具极大协同 空间，Ninja 增大整体代工体量充分发挥规模效应，20 年供应链协同效应下节省超过 5000 万美金；此外，九阳为 Ninja 代工产生的关联销售持续贡献九阳外销规模提升，20 年九阳与 SN 关联交易规模 7.4 亿元，较 18 年提升 293%，21 年预计关联交易规模达 11 亿元，预计同比提升 48.4%；为国外客户代工也提升了九阳出口订单要求、产品品控等 精细化管理能力。

九阳为 Ninja 代工发挥国内低劳动力成本优势，外移微笑曲线增厚 SN 毛利。根据微笑曲线理论，研发 设计和品牌营销两端附加值最高，而处于中间环节的加工生产附加值最低；对应不同价 值环节其利润水平契合微笑曲线规律，以兆驰股份为代表的纯代工厂商毛利率相对处于 最低水平，由生产环节向两端延伸的企业如新宝、美的、小熊盈利水平渐次提升，而把 控研发 品牌最高价值环节两端的企业毛利率处于最高水平。 九阳为 Ninja 代工进一步向微笑曲线两端延伸，依托国内加工生产环节低成本优势增厚 SN 毛利水平，20 年 SN 毛利率达 46%，较 17 年提升 10pct。

（三）JS 协同势能释放的预期增量

1、九阳线上运营优势经验的海外输出

疫情加速美国电商渠道销售趋势。2010 年以来，美国线上电商渠道销售占比逐渐攀升， 15Q2 至 20Q1 电商销售占比 4 年累计提升 4.3pct 至 11.4%，20 年疫情爆发催化美国居民 购物习惯发生改变，仅 20Q2 单季度线上销额占比即直线上升 4.3pct 至 15.7%，虽然随 后有所回落，但仍然直接加速了美国线上购物转移趋势。

在美国整体购物转移线上趋势下，SN 主要产品线上渠道占比提升更为明显。具体来看 吸尘器和食物料理电器购买渠道变化：由于清洁电器和厨房小家电具免安装属性，与 15 年电商渠道购买量占比 10%相比，20 年吸尘器电商渠道购买量占比累计提升 9pct 至 19%；食物料理类电器等厨房小家电产品则提升更为明显，20 年电商渠道购买量占比累 计提升 37pct 至 52%。

九阳线上运营逻辑及经验的输出帮助 SN 在北美渠道变革中把握先机建立优势。九阳在 电商渠道向 SN 输出的丰富经验将使 SN 优先受益美国线上渠道兴起。九阳向 SN 输出如 何补足线上存货、提升物流及客服效率等线上运营经验，在九阳线上渠道经验传授下， 20 年 SN 线上渠道占比达 40%，同比提升 10pct；20 年美国“黑五”促销期间，Shark IQ 扫地机器人、Ninja Foodi 位列亚马逊 Best Sellers 榜单，Ninja 品牌占电烤炉品类整体 销额的 68%，Shark 有线和无线推杆式吸尘器刷新了第四季度历史最高销量记录。

2、Shark 海外区域及品类的多元化空间

区域多元化，Shark 在美国吸尘器市场奠定龙头优势后以英国市场为起点开启全球化拓 展路径：

20 年英国吸尘器市场份额第一，Shark 在英国成功复制美国吸尘器市场成长路径。 Shark 已经依靠其“产品力不弱于戴森还比戴森便宜”的品牌优势和广告营销等渠道 覆盖优势在英国市场取得成功；18 年 Shark 在英国清洁电器市场排名第六、销额份 额不足 11%， 20 年以 36.9%的市场销额份额超越戴森排名第一，短短 2 年间市场 份额提升超过 25pct。

Shark 在英国吸尘器市场取得的成功验证了其海外市场的成长逻辑，Shark 在海外 各区域正在以“美国清洁电器龙头”品牌和高效渠道覆盖方式快速推进德意法等欧 洲 和日韩澳等 环 太 平洋 地 区 的 业 务 进 展 。从清洁电器市场规模来看 ，欧洲市场除英国外德意法西合计 41 亿美元，日韩澳合计 36 亿美元，以 Shark 未来在德意法西取得 30%市场份额、在日韩澳取得 20%份额计算，Shark 清洁电器海外区域空间约 20 亿美元。

品类多元化， Shark 扫地机器人份额持续提升，推新空气净化器拓展个护赛道：

算法技术补齐后份额迅速提升，Shark 扫地机器人仍具广阔份额拓展空间。20 年 1 月 JS 收购专注于 vSLAM 算法的速感科技，收购后 Shark 具备 vSLAM 和 LDS 技术， 极大增强了扫地机器人算法竞争力。算法技术补齐后 Shark 北美市场份额从 18 年 的 10%迅速提升至 20 年的 18%，攫取龙头 iRobot 7%市场份额，20 年 Shark 在全球 （除中国）扫地机器人市场份额也以 7%位居第二；随着未来 Shark 扫地机器人新 品推出，Shark 在北美及全球市场有望进一步攫取份额空间。

从吸尘器到吹风机，复制戴森模式在北美地区拓展个护赛道。Shark 复制戴森品类拓展模式将其在吸尘器品类技术优势延续至个护赛道，21H1 已在北美亚马逊推新空气净化器 Air Purifier 6，下半年还将主推吹风机新品。 20 年美国个护赛道规模达 61 亿美元，高于吸尘器赛道规模的 46 亿美元，Shark 未来个护品类的第二增长曲线拓展空间极为广阔。

欧亚市场清洁电器赛道多元化 扫地机器人及个护品类多元化构成 Shark 未来多元化成 长空间。美国及英国清洁电器赛道的成功充分证明 Shark 清洁电器成长逻辑的复制能力， 算法补齐后扫地机器人有望进一步拓展市场份额，对标戴森拓展北美个护赛道则进一步 放大未来 Shark 品牌空间，对未来 Shark 多元化空间抱以极高期待。

3、Shark 基于九阳渠道基础更加积极的国内市场推广

国内清洁电器市场品类格局：20 年国内清洁电器市场线上线下零售额分为 185、11 亿元， 产品品类包含吸尘器（机器人、推杆式、手持式等）、拖把、洗地机等产品；线上市场 为清洁电器销售主体，其中机器人和推杆式吸尘器市场规模最大，销额分为 78.4、56.5 亿，分别占比 42%、31%；其次洗地机、拖把销额分为 6.2、6 亿，占比 6%。

Shark 自 18 年正式进入中国市场以来销额稳步提升，其在中国销售产品覆盖吸尘器、蒸 汽拖把、洗地机、扫地机器人等品类，其中蒸汽拖把、手持式吸尘器已位居市场份额第 一；随着 Shark 在其他品类布局新品及营销短板补齐，Shark 在清洁电器赛道的增量空 间将得以进一步释放：

Shark 国内市场销额稳步提升，线上手持式吸尘器和拖把市场份额第一。20 年Shark 品牌中国区域销额达 3490 万美元，同比大幅提升 139%，18 年-20 年销额 CAGR 高达 247%。细分国内清洁电器市场来看，Shark 在拖把市场优势显著，入局 仅 3 年即成为市场第一，20 年线上手持式吸尘器、拖把市场零售额分为 0.9、11.1 亿，其中 Shark 市场份额分为 24%、27%，均为线上市场第一。

价格继续保持中端水平定位腰部区域。 20 年 Shark 在线上平台电 商均价 832 元，高于定价低端的美的和德尔玛，低于定价高端的戴森，与小米、小狗一起定位于中端腰部价位，考虑到当前 Shark 腰部价位约为戴森价位的 1/3，而 在美市场定价约为戴森的 2/3，随后续 Shark 品牌国内市场推广提升知名度，Shark 产品均价仍有较大提升空间。

拖地需求兑现释放清洁电器赛道空间，短期拖地品类爆发，长期清洁电器空间修复。 由于中式硬质地面与美日市场地毯式地面 差异显著，导致扫地吸尘的劳动替代需求有限，但易扬尘特性导致费时费力的拖地 成为常规家务，劳动替代潜在痛点极大。20 年自清洁技术引爆国内拖地刚需，此前 供需错配导致国内清洁电器普及率较低，当下自清洁普及将带来清洁电器赛道高增。

Shark 洗地机聚焦拖地刚需，新品放量打开增长空间。21 年 Shark 协同九阳研发针 对国内家庭拖地刚需推出 2 款洗地机新品：T21 蒸汽洗地机和 V5 吸拖一体洗地机。 在聚焦国内本土用户需求的同时继续发挥 Shark 以用户为中心的产品创新能力， T21 具备实时调整蒸汽出量的智能蒸汽系统及按需切换的双清洁模式；V5 具备如 “一键即抛”不脏手、机身轻巧单个手指即可提起、专利集尘小 V 盒提升清洁能力 等产品创新。随着未来 Shark 进一步加大洗地机产品 SKU 布局，由拖地需求对应 的增量空间将进一步释放。

除洗地机新品打开增量空间外，随着营销短板补齐 Shark 在传统品类推杆式吸尘器的空 间增量有望进一步打开。Shark 产品研发聚焦用户需求且重视产品品质，Shark 吸尘器产品力不弱于甚至强于戴森，极具竞争力的产品力是 Shark 在北美吸尘器市场取得龙头地位的最大基础。因此，当前 Shark 推杆式吸尘 器国内线上市场份额仅 1%的主要原因在于渠道推广不足。

Shark 当前国内渠道推广方式：线上利用九阳流量宣传，线下利用九阳门店设置独立展 柜。Shark 国内渠道宣传主要依托于九阳渠道基础，线上利用九阳官方微博等平台流量 宣传产品，线下 Shark 已经拥有独立品牌门店 200 余家，定位高端 Shopping Mall 及 KA 门店，19 年上半年开始利用九阳头部门店设置 Shark 独立展柜提高终端曝光度。Shark 自 18 年进入中国吸尘器市场以来份额缺失主要原因在于渠道推广不足，当下我们看到 Shark 正在积极进行渠道推广，渠道推广短板补齐后吸尘器市场份额空间将得以进一步释放：

线下渠道方面，21 年 7 月 Shark 在上海开业首家旗舰店，店铺陈列品牌下全部产品 线产品，坐标位于陆家嘴商圈的正大购物中心，以充分寻求渠道效益与品牌形象建 设最大化，未来还将倾斜资源在一二线城市人流量较大商圈进一步布局旗舰店提高 Shark 品牌曝光度。

线上渠道方面，Shark 在其官方微信公众号推出“V5 新品留言区高赞赠机”、“洗 地机晒单征集令”等活动大力宣传 7 月上市的吸拖一体机 V5，未来九阳也将协同 Shark 进一步倾斜线上渠道资源发力内容营销等新兴营销方式。

4、Ninja 品类拓展的增量空间

Ninja 高增速下收入贡献持续提升，炊具新品进入亚马逊销额排名前十。收购 SN 后 Ninja 近年来在 Foodi 系列新品热销推动下收入持续高增，18 年 Ninja 占 SN 整体收入比 例为 26%，20 年已增长至 38%，未来收入贡献将与 Shark 逐渐持平。在保持料理机、空 气炸锅等优势品类位列前三的同时，20 年 Ninja 补齐厨房小家电产品领域的最大缺失， 进入炊具领域并向刀具品类拓展，据亚马逊数据，近 30 天炊具品类销额排名中 Ninja Never Stick 系列排名第九。

随着新品拓展补充 Ninja 未来将对标 SEB 布局全品类小家电，与 Shark 相比 Ninja 业 务基数更低，由炊具伊始再向其他小家电拓展的空间极为广阔；Ninja Foodi 爆款之后， 九阳产品技术底蕴与 Ninja 北美本土需求精准把握的协同将有更大的展示舞台，双方研 发协同将提供更充足的拓展势能，由此对应的增量空间值得高度期待。

总结 JS 协同效应释放的增量，九阳与 SN 分部各自坚实的头部品牌 基础以及双方在产品研发、渠道推广等方面的抓手亮点构成了未来协同增量释放的底层 基础，并且在 Ninja Foodi 系列以及九阳与 SN 供应链协同两大方面已充分展现协同优势。看向未来短期到中期，由短期内 Shark 区域及品类多元化增量空间释放、基于九阳 国内渠道营销短板补齐加成扩张，再到中期内九阳线上运营优势输出助力 SN 抢占线上 渠道布局先机，以及 Ninja 品类拓展补充后全品类小家电场景开拓，JS 环球为我们展现了深厚竞争确定性以及持续释放协同势能空间的结合，对其未来高成长性抱以极高期待。

基于以下假设对公司进行盈利预测：

收入增速预测：在九阳与 SN 分别奠定中美龙头地位背景下，JS 在两者优势叠加及 短板互补基础上展现出强大协同势能；随着未来 JS 协同增量空间进一步释放，公 司表现有望优于行业增速。综合给予 2021-2023 年营业收入增速预测分为 27.8%、 24.6%、21.6%。

毛利率：随着九阳与 SN 未来进一步加大供应链协同合作，JS 将继续发挥供应链协同势能降低成本；同时，随着九阳 SKY 高端新品及 Shark 新品结构升级，高端产品推动下产品结构有望持续升级，公司盈利能力预计持续改善。

绝对估值：公司现金流稳定且正处高速发展通道，对公司采用 DCF 法估值，名义 长期增长率假设 2%，无风险利率为 2.8%，风险溢价为 7%，Beta 为 1.1，股东必要报酬 率 10.2%，WACC 计算为 9.5%，得到公司 DCF 估值为 27.5 港元/股，对应 21 年 25.3 倍 PE。

综上所述，预测公司 2021-2023 年营业收入为 53.6/66.8/81.2 亿美元，对应增速为 27.8%/24.6%/21.6% ， 三年归母净利润预测分别为 4.8/6.3/7.9 亿 美 元 ， 增速为39.9%/30.5%/26.2%，对应 EPS 为 0.14/0.18/0.23 美元，对应 PE 为 17.7/13.6/10.8 倍。公司现金流稳定，采用 DCF 法估值，给予目标价 27.5 港元，对应 21 年 25.3 倍 PE。

新品投放及市场反应不及预期，营销效果不及预期，海外政策波动，原材料价格波动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」