文丨青年投资家俱乐部
你是否知道三星最早其实是果蔬贸易商？你是否了解诺基亚最初是造纸业从业者？你是否听说过夏普起步于铅笔制造？
制图：青投智库图片来源：夏普中国、诺基亚、三星官网
他们选择转向现在的科技赛道的背后主因是什么呢？那就是经济的发展、技术的更迭带来的潜在风险应对。只有不断突破自己的增长瓶颈，然后不断地去转型，这样才能永远领先对手半步，不被时代所淘汰。这当然离不开背后资本的助力和支持。
而现在帮助转型的资本数量、类型也越来越多。在这之中，CVC在中国还算是一股新兴力量。CVC与IVC（独立风险投资）最大的不同是优先考虑战略目标，而非短期的财务回报；CVC最大的优势是能够保证公司集团在战略转型、布局新兴产业的驱动上达到高度一致。但CVC也受整个风险投资环境的影响，且其行为和决策会参考甚至模仿独立风险投资，当投资环境发生变化时，CVC整体数量与VC的数量呈现相似的波动水平。
2021年是CVC进入中国的第23年，也是我国“十四五”开局之年，面临着这世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情全球大流行交织影响，外部环境更趋严峻。在这样复杂多变的情形下，我国不断扩大开放，同世界共享市场机遇，使得我国经济增长领先国际，也激活了世界经济的一池春水。中国股权投资市场在这样的背景下不断发展，面对激烈的市场竞争格局、快速迭代的创新科技技术，行业逐渐显现出兼容并蓄的特色。各路产业集团，但凡有点“野心”，都会或直接或间接地涌入投资市场。他们通过设立战略投资部或通过设立独立的投资公司等方式，迅速捕获优质标的，从而不断拓展公司边界甚至转型。；例如蜜雪冰城，过去通常是被投资者的身份，如今也开始摇身一变，成立雪王投资，投资了广东茶饮品牌“汇茶”，成功转型CVC投资者。
但根据IT桔子最新数据显示，我国CVC的机构数量相比2015年也出现了几近断崖式的下跌。国内CVC的并购数量和投资规模在近几年也在不断收缩。
那么为什么会这样呢？让我们细细来看。
了解CVC及它的主要特点
CVC的基本定义
首先，我们要了解CVC的基本定义。行业专家普遍将其定义为与传统VC不同，CVC一般是非金融企业设立的独立投资子公司或者投资部，对本公司内部或外部创新企业发起的股权投资，而且从CVC大部分的投资决策中，都能窥见其母公司的战略意图。
那么我们基本可以发现辨识CVC的两个关键点：投资的战略目的以及投资的资金来源。
CVC的战略目标区分
CVC主要是长期围绕公司战略发展决策进行的投资，母公司本身有自己的主营业务。而投资者则是IVC的唯一的业务活动。那么根据其战略意图，我们可以将CVC的战略目标分为:
资料来源：青投智库
横向扩展型：指CVC机构围绕企业主营业务，不断拓宽主营业务领域、拓展区域市场等，与母公司业务形成优势互补。例如前面提到的蜜雪冰城投资广州“汇茶”。不仅拓宽了自己本身不具有的广式茶饮品类，通过汇茶还能增加其在粤语地区的市场的覆盖率。当然更重要的就是打通了蜜雪冰城自己发展碰壁多次的中高端新式茶饮这条赛道。
纵向深耕型：是指CVC机构以企业主营业务为基础，结合产业链上下游发展趋势，在产业链维度上对其上、下游相关优质企业进行投资。向上游进行投资，可以掌控服务商的原料、服务或其他资源等供给，节约企业的生产成本和交易成本；向下游进行投资，可以增加企业核心产品的销售渠道、应用场景和落地方式，扩大企业核心业务的应用范围。
生态圈层型：是指CVC机构从企业主营业务产业链出发，进行生态型扩张，吸收并引进与企业主营业务产业链有一定关联的相关业务，扩大企业的业务范围，对行业、技术等进行多元化投资，抢占先发优势，增强企业的整体风险抵御能力和盈利能力。如小米在智能硬件领域的投资。
财务目标型：是指CVC机构以投资实现财务收入、对冲风险为目标，多领域投资，分散母公司行业风险。当主营业务亏损时，依靠相关投资实现现金流入，辅助主营业务的发展或者通过投资其他行业来对冲主营业务亏损带来的风险。也多发生于行业赛道转向或者技术变革的投资。这种偏多元化的投资战略，需要具有更多的行业前瞻性，才能把握未来的发展趋势、重点研发技术等。
CVC的资金来源
从募资角度出发，投资的出资来源成为了区别CVC与IVC的另一个主要原因。CVC的资金基本是来自于母公司本身，仅有少量外部被允许参与，所以没有很强的对外募资的需求。而IVC则有募资需求，需要从LP（有限合伙人）等处募集资金。
那么与IVC相比，CVC具有哪些优势呢？
CVC相对IVC的优势
CVC一般依托母公司进行投资，因此兼具行业发展的丰富知识和经验以及雄厚的资本。在此基础上，相对IVC，CVC具有以下衍生的优势：更长的资金期限；丰富的增值服务；更优的投后管理；更高的投资价值；更强的风险把控；更大胆的投资选择。
资料来源：元真价值投资、青投智库整理
CVC在中国的发展变迁
整体而言，中国CVC投资发展起步较晚，自英特尔1998年投资搜狐起才算是打响CVC在我国崛起的第一枪。在经历了十多年的缓慢增长后，CVC才凭借上述优势，在2010-2018年里取得了飞速的发展。但在2019年后，中国CVC由于各种原因，进入了缓速的调整阶段。
资料来源：青投智库
根据融中研究《2020年中国企业风险投资（CVC）发展研究报告》，在CVC进入中国市场后的20多年里，完成了从1.0的驱动型投资到2.0前瞻性投资的转变；也是意味着，很多CVC结束了单纯依靠自己企业投资部进行投资的1.0时代，转向了CVC组建GP做投资的2.0时代。如今，在全球化逆潮下，再次的调整放缓意味着朝着CVC新模式的摸索。
中国CVC的发展现状
中国CVC机构投资主体分析
根据IT桔子数据，在发展过程中，我国CVC投资机构数量整体呈现先上升后下降的趋势，与CVC在我国的发展变迁史几乎一致。不同处在于，我国CVC投资机构数量的巅峰是在2015年，共有 170 家国内 CVC 机构并购了至少 1 个外部项目。当年新增出手的CVC机构数量为119家，也是历年最多。在2015年后，逐步下降，至2021年仅剩40家中国CVC机构，回落至2013年的水平，相比鼎盛期的170家减少了76.47%。
资料来源：IT桔子、青投智库整理（截止时间：2021.8.30）
从中国CVC投资机构的产业背景，可以将其划分为两大类：互联网CVC机构和非互联网CVC机构。在中国，主要的CVC投资机构的主体公司行业以互联网公司为主。在2021年，有159家是互联网企业，占比21%，位列榜首。
资料来源：IT桔子、融中研究，青投智库整理
而非互联网机构涵盖了制造业、传媒、生物医疗、游戏、汽车、房地产、文娱等各行各业，其中，最主要的是生产制造、传媒、生物制药、游戏、软件，分别各自占据15%、9%、6%、6%、6%。
从CVC投资案例数占整体VC投资案例数比例来看，CVC与风投机构活跃趋势基本保持一致。
CVC作为企业扩张战略版图的重要方式，在2011-2015的CVC快、高速发展阶段逐步占据重要地位。CVC投资案例占整体VC的比例从2011年的7.0%上升至2021年的15.8%。2016-2017年，CVC占比急速下降。到了2018后的两三年里，该比例逐步稳定在8.3%~8.7%之间。其中，腾讯投资、联想创投、小米集团、百度、阿里巴巴、字节跳动等互联网CVC机构2020年的投资案例数较2019年均有所上升使比例略微回升0.2%。但在2021年后又再度降低约2%左右。
资料来源：IT桔子，青投智库整理（截止时间：2021.8.30）
总的来看，互联网巨头依旧领跑中国CVC，但是2021年以互联网为核心业务的CVC投资机构相比2020年的37.28%，比例下降了16%左右，而非互联网企业的数量比例则相应增加。
中国CVC投资机构投资/并购规模
从整体来看，国内CVC机构并购活跃趋势也呈现先上升后下降的趋势。
从并购数量上来看，2011-2015年为上行期，中国CVC投资并购活跃。其中2015年中国CVC共收购274家企业，达到顶峰，随后持续下降至2021年的73笔交易。
从并购金额上来看，上升期为2011年至2017年，并购最高金额为3637亿元左右，平均每笔交易的金额也达到最高的27亿元左右。2018年-2021年则为下行期，平均每笔收购支出下降50%到13亿元左右。
资料来源：IT桔子，青投智库整理（截止时间：2021.8.30）
从投资数据来看，根据IT桔子截止2021年8月30日的数据显示，2021年前8个月中国CVC对外投资数量为818笔，较2020年前三季度的597笔也有较大幅度的增长。主要原因是因为2020年Q1受疫情爆发影响较大。
资料来源：IT桔子，青投智库整理（截止时间：2021.8.30）
2021年中国CVC投资量随着季度逐步降低。但环比来看，2021年Q3仅前两个月，CVC投资事件就发生了210笔，与2020年Q3三个完整月份的投资数相差无几。
中国CVC投资/并购赛道分析
从CVC投资项目所处的行业分布来看，在2021年的818笔投资中，企业服务、先进制造、医疗健康，分别以146、112、92笔投资位列前三。根据睿兽分析提供的2020年数据对比后发现，随着疫情在我国境内基本得到稳定的控制，连续两年占据榜首的医疗健康在2021年退居第三位。企业服务则一跃从2020年的第三名上升到2021年的第一名，连续三年名列三甲，保持一贯的强势地位。
资料来源：IT桔子，青投智库整理（截止时间：2021.8.30）
从集中度上来看，2019-2021年前三大行业的投资案例数占比合计分别为30.3%、40.8%、42.7%，逐步上升。投资说明中国CVC机构的投资方向和看法保持着高度的一致，企业服务是各大机构共同看好的赛道，而医疗健康则主要受到疫情的影响而产生变化。
资料来源：睿兽分析，青投智库整理
对比三年的前十数据来看，科技智能方面的相关投资在增加，说明我国CVC对于先进的智能制造越来越重视。值得重视的还有游戏领域的投资大幅提升，从2019、2020年的未入前十，跃升至2021年的第四位。除此之外，教育、文娱、汽车交通、生活服务四类也是连续三年获得中国CVC投资看好的领域。虽然每年的投资数量总是不同，但基本都是长久地出现在热门行业榜单上，是值得长期投资的赛道。
中国CVC并购项目平均花费
资料来源：IT桔子，青投智库整理（截止时间：2021.8.30）
从总体平均值来看，国内CVC并购单个项目平均投入资金最多的行业赛道是物流，为85.1亿元。远远领先于第二名的房产服务62.5亿元以及第三的智能硬件的39.9亿元。而在前三之后，各行业的并购交易金额之间的差异不大。物流、房地产属于典型的重资产型项目，收购时的金额相对偏高。而智能硬件则是受政策、技术升级等影响，在并购时平均估值更高。
平均投入最少的则是体育运动和区块链项目。单个项目平均并购金额分别为2.7亿元和2.3 亿元。体育项目整体受关注度不算高，而区块链则是受到国内政策环境影响。
去除特殊值/最大值的交易后，房产服务以38.1亿元反超物流项目成为第一。影响如此大的交易是是万达集团和高瓴资本组成的中国财团收购普洛斯的项目。在剔除各大行业最大金额的交易后，前三还是房产、物流、智能硬件，最低的依旧是区块链。
不同的行业被中国CVC并购时的平均创业时长
资料来源：IT桔子，青投智库整理（截止时间：2021.8.30）
国内不同行业的项目在被中国CVC机构并购时，各行业的平均创业时长大相径庭。其中，由于其重资产性，物流行业前期投入最多，耗时最长，因此被并购时的平均创业时长达到了13年，是各个行业中数值最大的一个。相反，越来越被看好的游戏行业，由于其转手的灵活性，只需不到5年时间就能交易处理。其他行业基本处于二者之间。
中国CVC机构的并购格局
资料来源：IT桔子，青投智库整理
通过对于中国CVC并购现状的分析，中国CVC并购表现出高集中度。而从过往整体最活跃的CVC投资机构来看，阿里巴巴和字节跳动以48笔并购并列成为对外投资数量最多的中国CVC机构。腾讯投资以46笔紧随其后。
虽然阿里巴巴和字节跳动都收购了48家企业，但是不同的是，两者投资金额花费差距较大。阿里参与并购投资的知名企业包括网易旗下跨境电商考拉海购、外卖点餐APP饿了么、手机应用商店豌豆荚、教育品牌作业帮等。根据IT桔子数据显示，交易金额累计超过1600亿元，接近字节的4倍。而字节以440多亿并购了海外短视频平台Musically、游戏公司沐瞳游戏、保险公司华夏保险等。
阿里巴巴
图片来源：官网及网络公开资料
首先，阿里巴巴曾在2018财年报中，明确提出不会出于纯粹的财务原因进行收购，而是侧重于加强阿里的生态系统、创造战略协同效应，并提高公司整体价值，所以电商出身的阿里巴巴，其对外投资大多围绕电商布局。
而阿里之所以更愿意投资垂直类电商平台，其背后原因主要是因为阿里巴巴已然是综合电商领域的领头羊，不会培育直接的竞争对手，而是希望在更细分的领域打造精品来赚取更多的流量。
除此之外，阿里系也重视“互联网 ”的发展，阿里将云计算置于极高的战略地位，相关的企业服务成为其最热投资行业也在情理之中，如投资了谐云科技等。
因此，整体看来，阿里布局庞大，围绕自身电商生态布局耗费不薄。
字节跳动
其次，字节相比阿里而言，字节更倾向于收购初创公司，且领域更加广泛。
图片来源：网络公开资源
字节跳动善于利用收购团队和资源（如牌照），而非产品或者流量，来达到进入全新的领域的目的，比如进入教育、医疗、金融支付等与主营业务不相关的新领地。再结合自身短视频平台等优势，打造全链条、互相引流的模式。
腾讯
图片来源：华尔街见闻《复盘腾讯二十年（万字深度报告）》
在这些年里，腾讯以46家对外收购公司的绝对数量排名第三。不过，腾讯财大气粗，出手收购案的金额基本都特别巨大，累计共959亿元左右，是字节的两倍多。例如：2020年收购美股上市公司搜狗将其私有化花费十几亿美元；2020年收购港股游戏上市公司乐游控股花费了15亿美元；2021年收购Sumo Group花费了12.7亿美元等等。腾讯在与其主营业务相关的文化娱乐领域的并购一直比较积极。
中国CVC机构的投资格局
资料来源：IT桔子，青投智库整理（截止时间：2021.8.30）
站在投资角度，中国CVC机构在2021年依然非常活跃。其中，腾讯投资以绝对的优势，201笔交易领先其他投资机构，一骑绝尘，甚至是超过了第2-6名的投资数量总和。在2021年的前八个月中，平均每个工作日至少出手一次，涉及文化娱乐、企业服务、人工智能、医疗健康、教育培训等多方面。
主要原因是腾讯拥有两个绝对垄断级别的社交产品——QQ和微信。传统互联网时代是QQ的舞台，移动互联网时代是微信的舞台，微信连接人与人，同时构建人与信息、人与服务、人与物的连接生态，实现跨应用、跨场景的连接，将腾讯生态能力赋能于各行业。
因此，虽然文化娱乐与企业服务是腾讯投资重仓领域，但腾讯的投资领域不局限于游戏、娱乐等。
资料来源：投资界、各公司官网青投智库制作
此外，位居第二的是小米集团，对外投资了63笔，主要围绕智能家居、智能硬件。碧桂园创投是前十唯一的房地产投资商。而2020年才开始出售的新CVC代表——上汽恒旭资本投资方向涵盖高端制造、消费、产业升级、医疗健康等领域，首次进入前十。
同时，我们还能够发现，Top10基本上被6家互联网CVC垄断。
因此，在获取最新数据后，我们着重观察了8家互联网CVC机构的投资/并购形势。
中国八家互联网CVC投资趋势
资料来源：IT桔子，青投智库整理
据 IT 桔子截止2021年11月15日的最新数据统计，2021年投资频次较高的8家互联网CVC分别为腾讯、小米、阿里、字节、B 站、百度、美团、京东。8家CVC在 2021 年合计参与投资591起，总参投金额接近3500亿。
整体来看，这8家头部互联网CVC中整体对外投资事件比过往三年多，呈增长趋势。
资料来源：互联网公开资料、官网青投智库制作
其中腾讯占 8 家 CVC 合计投资事件数的 41%，依旧是当之无愧的最活跃 CVC。腾讯王者地位难以动摇。其基本实现业务协同和利润收益两手抓。战略协同方面，腾讯在游戏和内容方面的投资与本身业务互为补充。
投资频次仅次于腾讯的依然是小米，截止2021年11月15日出手次数为102次，不足腾讯的一半，但较自身去年的71笔而言，已经增长了43.7%；也是自身的2019年投资次数的3倍。小米主要投资在先进制造、智能硬件及新能源汽车领域。
阿里CVC的投资在经过了2个半月后，较8月底有所增多，反超B站、字节，位居第三。阿里在2021年投资61起，已披露总投资金额685亿。阿里平均单笔融资金额超过10亿，为8家CVC之首。但是较自身而言，对比过往三年，阿里对外投资整体呈现下降趋势。
字节2021年最新以58笔的交易数据位居第四，投资主要集中在企业服务方向。但在数字化转型浪潮中，字节也积极参与。例如：字节参与人工智能和高性能计算平台摩尔线程数十亿人民币 Pre-A 轮融资；今年9月，人工智能计算平台研发商黑芝麻获小米领投的近亿美元C轮融资。
B站（哔哩哔哩）在 2021 年加快投资步伐，共参与46起投资，较去年翻近2倍。B站今年投资主要集中行业是游戏行业，合计参投 20 起。主要形式是合投，例如今年4月，腾讯投资、阿里巴巴、哔哩哔哩以3.03亿元战略投资网络游戏及手机游戏研发运营青瓷游戏，1个月后，3家CVC又联合博裕资本以6261万美元注资青瓷游戏。
百度比起过往三年的分别的投资数量有所增加。2021年11个多月里，共计参投38起，较去年增加6起。百度对于投资领域没有集中的趋势展现，但是在疫情还偶有复发的情况下，百度更侧重医疗大健康领域，共计发生了14笔投资，占2021年目前为止百度投资的37%。
美团对外投资在19年后开始逐步回升，今年美团最新共计投资出手23次。今年目前为止，美团参与的对外投资金额Top1，是美团龙珠与高瓴资本以20亿元人民币合投的蜜雪冰城A轮融资。
最后是京东，以19笔投资排名最末，较20年的12笔略有回升。但相较于18、19年，还是呈现下降趋势。虽然笔数最少，但是京东投资2021已披露的金额176亿，高于美团的138亿、B站的99亿和百度的94亿。截至2021年11月中，京东对外投资金额Top1的事件是今年3月京东集团以8亿美元收购达达集团51%的股份。
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