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原标题：上市十年从不借钱，分红超募资额三倍：九阳股份或许不完美，但这样的公司多多益善 | 独立研报
作者 | 木鱼
流程编辑 | 小白
把大象关进冰箱需要三步，而制作一杯豆浆只需两步。
第一步：一把大豆和一杯水倒进机器；第二步：按下按钮。十几分钟后，一杯热腾腾的豆浆就做好了。
早在1900多年前，西汉淮南王刘安就发明了豆浆。豆浆营养丰富，适合四季引用。《本草纲目》也曾记载：豆浆，利气下水，制诸风热，解诸毒。
但豆浆一直未能进入普通百姓家中，因为它的制作工序十分复杂，且耗时耗力。先提前泡豆、然后推磨过滤、最后熬煮，整个过程少则也长达七、八小时。
自从有了豆浆机，一切都不一样了。现在，一杯豆浆的制作过程，只需两步和等待十几分钟，如此简单。
豆浆机的发明人是王旭宁，也是九阳股份的创始人。据说，王老板当初发明豆浆机，纯粹是因为喜欢喝豆浆。
如今，王老板不仅自己喝上了豆浆，他怀揣着“豆浆健康世界”的情怀，让大家都喝上了一杯好豆浆。
豆浆机也逐渐走进寻常百姓家，成为了每家每户必备的厨房电器，甚至被业界称为“中国四大发明之一”，用过的人都说好。
九阳已成为豆浆机的代言词。
从1994年第一台豆浆机诞生至今，九阳牌豆浆机不仅遍布全中国，更远销海外。提起豆浆机，首先想到的便是九阳牌豆浆机，而知道九阳的人，也一定是最先听说了他的豆浆机。
风云君今天分析的就是这位豆浆界的传奇——九阳股份（002242.SZ）。
一、懒人经济VS小家电
豆浆机隶属于小家电，小家电又是家电行业的一个分支，整个家电家族包括白电、黑电、厨电、小家电四个部分，白电、黑电、厨电又可统称为大家电。
白电即传统三大件——空调、冰箱、洗衣机，市场体量在四个子行业中最大，海尔、格力、美的三大家电巨头均属于这一队列；黑电即视听类家电，例如电视机、音响等，是最早开始普及的一类家电，为大家所熟知的上市品牌包括海信、长虹、创维等；厨电即油烟机、集成灶等厨房电器，在大家电中，普及时间相对较晚，目前知名度最高的不外乎老板、华帝、方太等厨电领导者；小家电最好理解，体积较小的一类家电均归入其中，由可以进一步分为食物料理、厨房烹饪、个人护理、家居环境等，也是今天的主角。
小家电的普及与生活水平的提高和懒人经济的悄然兴起息息相关
在城市里有这样一群男女，他们薪资很高，衣冠楚楚，每天花大量的时间工作、社交、健身、美容，却对做家务提不起任何兴趣。
现代的生活打造出的这些懒人，也催生了新的需求，这便是“懒人经济（Lazy Economy）”。而小家电恰巧捕获了懒人的心，顺势而为，迅速得到普及。
喝奶茶怕长胖？吃水果又太麻烦？豆浆机、榨汁机、破壁机任你选。不会炒菜？不怕，买个炒菜机。那主食怎么解决？咱有电饭煲、面条机啊。
按零售额统计，全球小家电的市场规模从2014年的779亿美元增加到2018年的983亿美元，年复合增长率为6%，预计到2023年将达到1,446亿美元；
国内小家电的市场规模从2014年的162亿美元增长至2018年的237亿美元，年复合增长率达10%，预2023年将达到409亿美元。
二、从豆浆机到品质生活小家电
九阳股份，以豆浆机起家，2008年在深交所主板上市。
近年来，九阳股份不断丰富自身的产品，已成功转型为一家综合性厨房小家电的企业。
1、九阳=豆浆机
1994年，九阳股份创始人王旭宁发明了第一台豆浆机。2002年，九阳股份的前身，山东九阳小家电有限公司成立。
为摆脱对豆浆机单一产品的依赖，从山东九阳成立那一年起，九阳股份就确立了小家电多元化经营的发展战略。
但截至2008年上市时，九阳股份的多元化战略依然成效甚微，收入高度依赖豆浆机，结构仍然较为单一。
2008年，九阳股份实现营业收入43.23亿元，单豆浆机板块的营业收入就高达30.41亿元，占据了收入的大半壁江山。
2、豆浆机拓展受阻
九阳股份的豆浆机不断推陈出新，期间经历了需要浸泡原材料、到2009年推出免浸泡、再到2014年实现免滤功能、2017年推出加热静音免清洗功能等升级换代。
尽管如此，自2008上市以后，九阳豆浆机的市场拓展仍是遭遇频频阻碍。
2008年，牛奶界发生三聚氰胺事件，作为替代品的豆浆因此受益。2008-2010年，九阳股份包括豆浆机在内的食品加工机收入由30.41亿元，增长至40.43亿元，复合增长率高达15.30%。
受豆浆机润滑油事件影响，自2011年开始，九阳股份遭遇发展瓶颈；2011-2012年，九阳股份食品加工机营业收入连续两年下滑，营收增长率分别为-16.06%、-18.13%；2012年，实现营业收入27.78亿元，跌至最低水平。
2013-2017年期间，豆浆机市场逐渐饱和，行业整体增速下滑。2013年，食品加工机板块营业收入虽然开始恢复增长，但增速缓慢，2013-2018年的复合增长率仅3.07%。
2018年，食品加工机板块实现营业收入34.08亿元，同比增速高达8.19%，仍未增长至2010年的最高收入规模。
3、九阳=品质生活小家电
一边是豆浆机拓展受阻，另一边是九阳股份多元化转型步伐的加快，以摆脱对豆浆机单一产品的依赖。
2011年，并购海狼星，进入净水机领域，并推出煎烤机、面包机、酸奶机等新品；2013年，成功发布胶囊豆浆机、面条机、超薄电磁炉、开水煲等新品；2014年，又打入电饭煲领域，推出铁斧系列电饭煲；2015年，提出“九阳=豆浆机”向“九阳=品质生活小家电”的品牌升级战略。
从营业收入构成来看，自2011年开始，营养煲和西式小家电板块的营收占比开始明显提升。
（注：营养煲系列包括电饭煲、电压力锅、电水壶；西式小家电系列包括大厨电、净水机、炒菜机、面条机、烤箱）
截至2018年末，九阳股份形成了以食品加工机、营养煲、电磁炉、西式小家电为主的四大业务板块，实现了小家电全品类布局。
2018年，食品加工机、营养煲、电磁炉、西式小家电四大板块分别实现营业收入34.08亿元、27.40亿元、6.61亿元和10.75亿元；其中，食品加工机板块的营业收入占比已降至42%。
三、业绩两次走出“增长低迷期”
九阳股份的业绩增长也并非一帆风顺，2008-2018年期间曾两次陷入“低迷期”。
2008-2010年，在豆浆机收入高速增长的带动下，九阳股份营业收入逐年增长；随着2011年豆浆机板块发展进入瓶颈期，公司营业收入开始逐年下滑，进入第一个“低迷期”。
自2013年开始，九阳股份多元化战略效果开始显现；2013-2016年，九阳股份营业收入开始恢复增长。
2017年，九阳股份实现营业收入72.48亿元，同比降低了0.92%，收入经历连续四年的增长后，再次出现下滑。
2018年，九阳股份实现营业收入81.69亿元，同比增长了12.71%，重新恢复增长，成功走出“低迷期”。
九阳股份在2018年第二次走出业绩“低迷期”，依靠的不仅仅是多元化，而是受益于其多方面的成功战略。
1、产品持续升级
九阳股份继续深耕豆浆机产品；2018年，九阳豆浆机的市场份额（按零售额统计）已超过80%，继续稳居市场第一。
2018年，九阳股份继续推出新品——无人豆浆机，又将豆浆机升级至新的阶段。
该款豆浆机实现“自出浆自清洗”功能，即豆浆机会自动将磨好的豆浆接入玻璃杯中，豆浆取走后自动感应水箱进水清洗机器。
不断推出的新品，不仅能加速旧版豆浆机的升级换代、重新激发大家的购买欲望，又能提升产品价格、缓解销量下滑的压力。
近年来，九阳豆浆机的价格始终高于同行业其他公司，且进入2018年，又进一步拉大了与其他品牌豆浆机之间的价格差。
九阳股份其他产品的迭代更新也没有停滞：破壁机发展出静音、LED触摸屏、加热、自清洁等多种功能，电饭煲从传统向铁斧升级，还推出超薄电磁炉、隐形油烟机、冷水压力锅等新产品。
2、研发投入力度大
小家电的更新换代速度快、使用周期短，因此产品的研发创新尤为重要。
九阳股份自成立以来，从财务结构上可以看出十分重视技术研发和产品创新。
九阳股份的研发体系分三级：
研究院，负责基础性研发及前沿性研发；事业部，负责确定技术适用的产品及未来某个品类的定位、卖点等；市场部，负责研究产品上市后的具体应用及改进。
这一独创的研发体系，使上市公司能够对市场需求做出快速反映，在强大的研发团队和充足的研发投入的支持下，产品得以持续更新换代。
截至2018年末，九阳股份有近1/5的员工从事研发工作；研发投入近3亿元，同比增长了11.66%；共拥有5,217项专利，其中2018年就新增加了1,204项专利申请权。
3、立体化价值营销
小家电市场产品种类众多，九阳产品如此高的市场占有率，也离不开其正确的营销方式。
九阳股份在线下建立了立体化销售网络，在全国各地拥有4万多个销售点，其中约1,000个是九阳自有的品牌店。
品牌店一般开设在商场等高消费者聚集的区域，包括Shopping Mall（九阳之家）、品牌旗舰店、品牌体验店和品牌专卖店四大类。
这四类品牌店分别针对的是不同的购物群体，其中Shopping Mall和旗舰店主要针对一二线城市的消费人群，体验店主要针对三四线城市的消费人群。
九阳股份还拓展了各种体验式的营销方式，比如“玖号厨房”、电商、网络红人直播等。
四、财务分析
九阳股份的财务数据称不上完美，有劣势，但也不乏亮点。
1、毛利率有所下滑，但仍位居高位
从四大构成板块来看，食品加工机板块的毛利率稳居最高位，2018年的毛利率高达39.01%；其次为西式小家电，2018年毛利率为32.40%，与整体持平；电磁炉和营养煲两个板块的毛利率水平最低。
2008年以来，西式小家电、电磁炉、营养煲三个板块收入占比的不断提升，从而拉低了九阳股份整体的毛利率水平。
2008-2018年，九阳股份毛利率水平呈下滑趋势；其中，2018年，公司整体毛利率为32.13%，较2008年上市之初下滑了6.51个百分点。
小家电市场美的、苏泊尔、九阳三大品牌占据了约2/3的市场份额，因此，我们选取美的、苏泊尔两家公司作为可比公司。其中，美的集团小家电板块的销售收入大约只占比1/3，为提高可比性，只选取小家电板块的数据。
2018年，九阳股份、苏泊尔、美的小家电板块的毛利率分别为32.13%、30.86%、29.16%；在可比公司中，九阳股份的毛利率水平虽有所下降，但仍高于其他两家可比公司。
2、期间费用率稳定，但销售费用率较高
九阳股份期间费用控制能力较稳定；2018年的期间费用率为24.16%，与2008年21.11%的期间费用率相比较，只增长了3个百分点。
公司的期间费用主要由销售费用和管理费用构成；其中，2018年，销售费用为13.77亿元，同比增长了26%，管理费用（包含研发费用）为6.08亿元，同比增长了10%。
2018年，九阳股份加速对线下渠道的升级和营销推广力度，渠道、售后及广告费用同比增长了39.24%，导致了销售费用的快速增长。
2008-2018年，九阳股份财务费用率均小于0，即几乎没有借款支出。这主要与公司的负债结构有关。
2008-2018年，公司各期期末的短期借款和长期借款均为0；应付票据是其唯一的有息负债，截至2018年末的余额仅4亿元。
与可比公司对比，2018年，九阳股份、苏泊尔的期间费用率分别为24.16%、17.66%，两者相差了6.5个百分点。
九阳股份较高的期间费用率主要来自管理费用率的影响；2018年，九阳股份、苏泊尔的管理费用率分别为7.44%、1.93%，两者相差了5.51个百分点。
3、营运能力高
2008-2018年期间，九阳股份的存货周转率整体高于苏泊尔；其中，2018年，九阳股份、苏泊尔的存货周转率分别为8.77、5.43。
九阳股份存货的高周转率，来自其严格的存货控制政策。
九阳股份通过各种数据传送，能够访问大多数经销商及零售商的资料，包括相关产品概况、销量、单位售价、经销商及零售商向消费者出售产品总金额及手头存货量及存货周转率。
通过密切监控经销商及零售商的销售记录，九阳股份使各经销商及零售商能够维持既能满足市场需求，同时又不会增加存货过期风险的理想存货水平。
自2013年开始，九阳股份的应收账款周转率开始逐渐低于苏泊尔；其中，2018年，九阳股份、苏泊尔的应收账款周转率分别为3.70、7.93。
九阳股份的销售款项主要通过票据进行结算；2018年，九阳股份的应收款项共计25.72亿元，其中应收票据24.02亿元，占比93.39%，且全部为银行承兑汇票；而苏泊尔的应收票据只占比28.87%。
银行承兑汇票有银行作为承兑人，相对于应收账款来说，其风险更低；其流通性也更高，基本不会占压公司的资金，可以直接背书转让用于支付货款，还可以向银行申请贴现，但需支付一定的贴现费用。
五、净利润增长缓慢，分红率超70%
与营业收入相比，九阳股份的净利润增长则十分缓慢；2008-2018年期间，净利润的复合增长率仅1.49%；2018年，实现净利润7.42亿元。
尽管如此，九阳股份在现金分红方面却十分慷慨。自2008年上市以来，公司共募集了15.10亿元资金，累计分红金额高达49.48亿元，募资派现比高达3.28。
2008-2018年，公司累计实现归属于母公司的净利润64.58亿元；换句话说，九阳股份超过70%的净利润都用来分红了。
2019年8月，九阳股份又宣布实施半年度分红，合计派发现金3.84亿元，占上半年净利润的比重高达94.58%。
在九阳股份的分红公告中还有这样一句话：此次半年度分红是结合公司经营及现金流情况，为积极回报股东，与所有股东共享公司的经营成果。
的确，王老板只持有上市公司29.53%的股份，超过70%分红都分享给了公司的其他股东。
总结
九阳股份作为小家电龙头企业，曾多次经历发展的瓶颈期。
但面对收入增长的停滞，九阳股份依旧专注研发，坚持用产品说话，不断突破自我的增长瓶颈，并成功从单一的豆浆机生产企业转型为综合型厨房小家电企业。
九阳股份的财报数据也称不上完美，但依然能将超过70%的净利润用于分红，募资派现比高达3.28。
任何企业的成功都不是一蹴而就的，成长过程也不会一帆风顺，唯有守住初心，才能经历时间的考验。
自1994年发明第一台豆浆机以来，九阳股份坚持做小家电的初心未变，主业清晰；自2008年上市以来，九阳股份回报股东的初心亦未变，分红慷慨。
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