摘要
2019年全球经历了新冠疫情的大考，这场疫情对世界经济格局、产业格局和人们的生活都带来了巨大影响，同时人们的消费习惯也悄然发生着改变。虽然在疫情爆发初期，大家对全球经济发展前景存在悲观预期，但由于中国对疫情防控高效有力，且国家推出各种消费刺激政策，疫苗研发速度也颇为乐观，使得中国经济恢复迅速实现V型反弹。截至今年第三季度，中国实际GDP累计同比增长0.7%，其中一、二、三季度同比分别为-6.8%、3.2%、4.9%。
当前国内经济正加速复苏，预计2021年居民消费将迅速升温，尤其是消费升级趋势将愈发明显，我们认为2021年大消费行业将呈现行业高成长、头部企业高集中度、品类选择高端化的特征。展望2021年，大消费行业的投资机会或酝酿于“美”和“玩”两大关键词当中：
化妆品、医美行业：消费升级、精神追求下的产物
旅游、酒店、小家电：受益于疫情恢复的高弹性品种
一、2020年回顾：必选消费领跑，可选消费蓄势待发
根据国家统计局数据显示，2020年一、二、三季度我国GDP同比增长分别为-6.8%、3.2%、4.9%，经济显着回暖。从社会消费品零售总额数据来看，自年初疫情爆发至今，2020年2-7月社零当月同比均下降，但降幅不断收窄，自8月以来，当月同比转正，10月同比增长4.3%，居民消费持续复苏中。
从不同品类的社零消费数据来看，经济复苏后，化妆品类消费同比增速表现最为突出，其次是烟酒类和粮油、食品类。
回顾2020年市场表现，新冠疫情对消费行业的影响巨大，必选消费品如食品饮料显示出良好的韧性和抗风险属性，而可选消费如传媒等板块则在上半年受到较大拖累。截至12月1日，申万一级行业中，大消费板块中，食品饮料、休闲服务、家用电器涨幅居前，年内涨幅均超30%，大幅超过上证综指年内15.91%的涨幅，传媒、商业贸易、纺织服装表现较弱，涨幅不及上证综指。随着疫情影响逐步消除，预计2021年，可选消费的投资价值更高。
从细分行业来看，2020年年初至12月1日，下半年，随着疫情负面影响逐步消除，旅游、日用化学品板块涨幅明显，文化传媒板块表现偏弱。从中长期来看，经济复苏、政策对消费的刺激叠加居民消费升级、精神消费提升，我们看好可选消费行业的中长期成长。
二、美靠“医”“妆”，美无止境
追求美是消费升级趋势下的必然选择，是性别淡化、财富效应、代际切换的产物，且“美丽”行业的升级往往不可逆，我们看好美妆护肤、医美行业未来发展的逻辑如下：
1）消费升级：居民收入水平提升，有效支撑消费结构高端化趋势，精神消费占比逐渐提高；美妆护肤、医美行业属于精神消费的一部分，人均消费将逐步提高；
2）消费理念改变：新一代消费群体崛起，消费理念在不断进化，居民对于外在形象越来越重视，对“变美”这件事更加开放，且消费意愿更强；
3）市场空间大：社媒营销助力美妆护肤、医美知识普及，一二线城市继续高端化趋势，低线城市的渗透空间巨大；
4）国牌崛起：国产品牌迅速崛起，研发能力、品牌力都在不断和国际大牌缩小差距，国内消费者对过牌的认可度不断提高。
1、美妆护肤：国牌崛起，百花齐放
今年，化妆品指数在年中最高涨幅30%，整体超过上证指数表现，11月后，化妆品指数回调近15个百分点，使得化妆品的投资性价比进一步提升。
年内Wind化妆品指数PE-TTM最高上涨至232.17倍，至12月回调至55.82倍，年内最低值为35.83倍，当前估值水平具备一定性价比。
就化妆品市场而言，疫情影响下化妆品消费整体恢复速度高于消费整体恢复平均水平，在消费复苏中充当领头羊的角色，4月化妆品社零消费便走出疫情泥潭，实现同比 3.5%的涨幅，1-10月累计增长5.9%，优于社零总体增长。
随着中国居民生活水平持续提升，对于外在形象也越来越重视，化妆、护肤的消费习惯逐渐养成，追求美的群体不断扩大。2010年-2019年，中国美妆个护市场规模以9.6%的复合增速领跑全球，2017-2019年增长提速，2019年中国美妆个护市场规模达4777亿元，目前中国是全球第二大化妆品消费国。其中皮肤护理和彩妆市场2019年销售额分别为2444.15亿元和551.89亿元，同比增速分别为14.7%和27.4%，10年复合增速领跑行业，分别为10.62%和15.14%。预计2020-2024年，我国化妆品行业将维持13%的复合增长，按此增速测算，至2024年我国美妆个护市场规模将达到8800亿元。
尽管近年我国化妆品总体规模和增速都在全球居于前列，但从消费结构来看，相较于全球市场，我国大多数消费者仍处于“入门级别”，2019年我国人均美妆个护产品支出仅为49.6美元，仅为日本、美国的1/6与韩国、英国的1/5，随着消费升级带动的品类增加与单价提升，中国人均化妆品消费额有望逐渐追赶欧美日韩等化妆品大国。
化妆品行业的选股思路：
1）市场洞察力和推新能力：能够顺应消费趋势推出大单品或网红爆款；
2）品牌力：要想在国内外品牌激烈竞争的领域站稳脚跟，必须有强大的品牌力；
3）研发能力：新兴消费者越来越注重产品功能，提高客户黏性靠产品效果说话；
4）营销渠道：能够把握流量红利加码线上渠道，线下渠道也能迅速铺货。
对此，我们选出了三家具备长期投资价值的公司：
贝泰妮（IPO进行中，预计2021年上市）：本土敏感肌功能性护肤龙头，“差异化 专业化”双壁垒
1）产品定位清晰、差异性突出：贝泰妮是近年来崛起最快的本土功能性护肤品品牌之一，以“薇诺娜”品牌为核心，精准卡位药妆赛道，定位敏感肌功能性护肤品，突出“差异化”和“专业化”，成为新锐护肤国货代表。
2）精准营销，充分打通渠道：公司现上运营能力突出，实时精准营销，在国际品牌集中度较高的环境下实现弯道超车，2018-2019年线上渠道收入增速分别为80.55%、68.26%，2020年双11天猫官方旗舰店销售额破7亿，为国牌第一。线下积极拓展药店、医院、诊所等渠道，与九州通、国药控股等签署购销协议，突出药妆属性；
3）核心技术优势，铸造功能壁垒：薇诺娜在植物活性提取方面具备专利萃取技术，截至2019年拥有41项专利和11项核心技术，铸造产品功能壁垒。
珀莱雅：积极打造新品爆品，建立多品牌矩阵
1）新品、爆品打造能力强：珀莱雅自成立以来不断推出新品、打造爆品，2018年推出烟酰胺雪肌精华，2019年打造爆品泡泡面膜，2020年进一步打造高端功效性产品红宝石精华和双抗精华；
2）电商运营能力出众：2018-2019年公司线上营收分别同比增长60%，2020年预计40%增长；
3）从单品牌到多品牌矩阵：公司进一步孵化国风彩妆品牌彩棠，2020年双11期间彩棠官旗GMV同比增长4850%，2020年营收有望近亿，中长期有望成为10亿级品牌。
青松股份：收购国内化妆品ODM龙头诺斯贝尔，品牌、品类不断扩张
1）收购化妆品ODM龙头：青松股份全资收购化妆品ODM龙头诺斯贝尔，面膜产能全球第一，2018年起自研开发冻干粉、安瓶精华等，2019年护肤品收入增长约100%，未来将进一步享受护肤品市场红利；
2）国际品牌和新锐品牌客户占比提升：公司客户结构不断优化，过去传统国货为主，当前客户有华西子、完美日记、OLAY、保洁、联合利华等。
2、医美行业：轻医美进入大众化时代，中国2600亿市场可期
我国医美行业起步较晚，未来渗透率有较大提升空间。据艾瑞咨询测算，2012-2019年中国医美市场的年均复合增速为28.97%，2019年中国医美市场规模1570亿元，同比增长28.7%。近10年来，受日韩、欧美文化影响，国内大众对医美的认知度和接受度增强，同时随着消费升级、可支配收入增加，人们的审美要求提升，人均医美开支也日渐提高。
当前医美行业呈现以下特点和趋势：
1）年轻消费群体对医美的态度更开放，从讳言医美到主动分享，从悦人到悦己；
2）医美消费群体的年龄进一步下沉，90后成为医美消费主力军，占比过半，00后医美消费欲望崛起；
3）医美消费市场下沉，低线级城市有望发力：目前医美消费在一线城市迅速崛起，二三线城市处于市场教育阶段，未来5年二线城市消费用户占比将反超新一线城市。目前中国北上广深4个一线城市容纳了全国4.8%的总人口，医美消费在18-40岁人群的渗透率达到了21.16%。
中国在2017年已成为全球第二大医美市场，是全球增速最快的国家之一。有望在2021年超越美国，成为全球第一大医美市场，至2023年市场规模有望达到2678亿元。
据Frost&Sullivan数据，2018年中国每千人接受医美治疗14.8次，低于韩国、美国、巴西、日本同期的86.2次/51.9次/46.2次/27.1次，我国人均医美支出提升空间大。
医美分为手术类和非手术类，当前医美行业中的轻医美趋势明显，风险小、创伤小的非手术类医美项目景气度更高。非手术类项目操作更简单、价格更低、消费频次更高，且开设门槛更低，非三级专科或综合医疗机构即可设立。
中国医美细分市场如下，非手术项目中注射类的市场规模最大，其中玻尿酸最受欢迎。
预计2019-2024年，我国手术类市场复合增速15.8%，非手术类市场复合增速19.2%。
我国医美行业产业链主要包括上、中、下游三个环节：
1）上游-原料生产商、耗材生产商及药械供应商：主要从事玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白等原料，药品器械以及射频激光等器械设备的研发、生产，代表企业是华熙生物、爱美客、昊海生科；
2）中游-服务机构：主要包括公立机构如二甲以上医院的整形美容科室、医疗美容专科医院；民营机构如医疗美容医院、门诊和诊所等，代表医院有上海九院、艺星整形；
3）下游-获客平台/渠道：主要包括线下和线上的广告如户外、交通工具、电梯以及网页、社交媒体等；线上搜索类平台以及线上垂直类医美、大健康平台；线下美容院、SPA会所、医院等导流机构，代表企业是新氧和悦美。
高价趋势下，上游原料生产商和医美耗材生产商的毛利率最高。上游生产企业相对集中，头部企业盈利能力强。原材料和终端产品阶段较为集中，且短时间内市占率较为稳固。
从玻尿酸产业链各环节成本和利润分布看，原材料成本极低，仅需8元/ML，而中间的销售费用却高达2000元，占了售价的大部分，可见消费者买单的主要是医院的营销费。
当前国内透明质酸市场仍由进口产品主导。国内获批玻尿酸已有27个品牌，隶属于17家企业（9家国产，8家进口）。从销售额来看，仍然以韩国LG、美国Allergan、韩国Humedix及瑞典Q-Med占据主导地位。从销量来看，国产品牌已占据半壁江山，龙头三家企业昊海生科、爱美客、华熙实现一定突破。说明国产品牌透明质酸产品的售价较国外品牌低。
总体来看，玻尿酸占据整个轻医美市场的份额最大，且毛利率极高。未来通过品牌效应，头部企业能有效降低营销成本，净利润的提升空间很大，目前国内玻尿酸市场的头部企业竞争较小，随着行业逐步规范，进入门槛也将提高，先入局者的先发优势将进一步凸显，未来的市场份额将更加集中，轻医美的长期成长不容小觑。
医美行业优质标的筛选：
华熙生物：全球透明质酸原料龙头，积极发展医美、药妆双主线
1）稳坐全球透明质酸原料龙头：公司透明质酸原料产能全球领先，2018年全球市占率36%。随着消费升级，未来高端生物活性原料在日用品、食品、宠物用品领域的需求都将快速提升，预计原料业务将持续高增；
2）积极拓展下游功能性医美、护肤品终端产品：立足自身原料优势，乘国产护肤品崛起之风，公司打造功能性玻尿酸护肤品自主品牌润百颜，2019年公司功能性护肤品收入同比增长118.62%；2020年推出娜楚、润致Aqua等新品。
爱美客：有望建成梯次最完整的医美注射产品矩阵
1）公司根据适应症开发差异化产品，单品快速增长：爱芙莱是国内首款含麻交联玻尿酸、嗨体是唯一颈纹修复产品，目前高速增长；
2）战略眼光前瞻性高，未来推出新品有望带来新增长点：公司新品熊猫针、线材以及预计不久后将落地的童颜针将维持公司未来3-5年的高增长潜力，未来有望建成含玻尿酸、线材、聚左旋乳酸、肉毒、胶原蛋白、纤体等在内的丰富产品矩阵。
三、小家电：空间广阔，成长可期
（1）家电回顾：板块逐季度改善，小家电保持高成长
回顾2020年家电板块走势，从年初至今来看，家电指数的涨幅为33.36%，位居申万28个一级行业第七位，跑赢沪深300指数12.6pct。进一步观察各个季度的涨跌幅，我们发现家电板块逐季改善，统计显示，今年四个季度，家电板块的排名分别为23、7、10、3。
具体来看，今年以来，家电板块受到疫情影响，尤其在一季度，线下渠道全面受到巨大的冲击，但线上渠道表现良好，受益于疫情流量红利和居家需求增加，小家电市场情绪高涨，上半年小家电迎来一轮提估值的走势，小家电PE-TTM由春节前最后一个交易日25.6倍（2020.1.23）提升至42.4倍（2020.7.3），小家电龙头个股，如小熊电器、新宝股份等均迎来翻倍涨幅。时间进入第三季度，小家电的业绩得到不断验证，但由于前期估值较高，涨幅巨大而高位震荡，有所回落。10月部分龙头企业三季报超预期叠加外销景气度较高带来家电板块快速上涨，10月起显着跑赢上证指数。从具体数据来看，小家电和白电领涨，优于行业平均水平。
总览2020年，家电板块除了一季度受到疫情影响下跌外，全年实现稳步上涨。回顾家电整体基本面，我们认为，家电板块有此亮眼表现的主要原因有3点：
地产景气持续回升，地产后周期板块显着修复：5月其住宅消化搜数据转正，住宅开工和竣工数据均大幅反弹，三季度住宅数据延续高增长。被推迟的竣工逐渐交付带动后周期板块明显改善。
国内疫情防治良好，宏观经济向好，消费意愿回升：一方面，宏观经济从二季度开始便由负转正，另一方面，社零数据于8月由负转正，家电社零增速也大幅收窄。
板块内部分化，小家电成长性确认：小家电主要依托线上销售，近年来得益于电商的发展，市场不断扩大，渗透率显着提升，而受到本次疫情影响的原因，线上经济为小家电市场进一步提速，全年保持高增长。而下半年尽管疫情防治得当，但厨房、清洁类小家电依旧表现亮眼，业绩被持续确认。从长期来看，我国人均可支配收入的持续提升，消费升级带动下，小家电可以作为长期投资赛道。
（2） 展望家电2021：小家电成长性确认，拥抱新趋势
小家电指功率和体积较小的家电，从应用方向来分类，主要分为厨房小家电和生活小家电：
随着我国人均可支配收入的稳步提升，消费升级驱动下，消费者对健康、节能、便捷、智能和养生的需求逐渐升高，小家电市场整体增长态势稳健。今年以来，受益于线上渠道和宅经济的发展，小家电行业表现突出，根据奥维云网的数据，电蒸锅、破壁机、电烤箱等产品更是实现了70%以上的销售增长。我们认为，疫情催发的短期事件驱动大大加速了行业渗透率的提升，长周期来看，小家电的成长性值得关注：
小家电市场高成长、空间大：根据欧瑞国际（Euromonitor）数据显示，中国家庭小家电保有量每户10种以下，远不及欧美等发达国家每户30种的保有量水平。相比之下，仍有较大的增长空间。
消费升级驱动、个性化、多样化特征明显：一方面，我国当前GDP已经突破1万美元，对标发展水平较为成熟的日本，我国已经进入第三消费时代，消费需求更加丰富；另一方面，中国90后、95后成为主要消费群体，受到消费升级带动，互联网和西方文化的影响，需求更加多样化、个性化,“冲动性消费”、“体验式消费”快速增长。
线上渠道引领，爆款网红产品推动：我国小家电行业的主要销售渠道为线上，近年来，我国电商平台、社交平台百花启发，流量经济引领下，小家电接借助线上渠道快速发展；而从供给端来看，我国小家电企业一方面可以很好的洞察消费需求方向，开发设计出符合消费者需求的个性化产品，另一方面借助电商平台、网红经济打造爆款产品，快速开拓市场。
综上所述，长期来看，我国小家电行业空间广、爆发力足，想象空间大，而得到今年疫情催生的宅经济加持后，消费者教育大大缩短，如扫地机、洗地机、洗碗机等更加深入人心，行业整体提速。未来消费升级驱动下，小家电产品作为满足年轻人个性化、差异化、品质化生活需求，渗透率有望持续提升。从细分品类来看，看好清洁类、个护类、母婴类、厨电升级类等。从具体标的来看，新宝股份、九阳股份、小熊电器、苏泊尔、科沃斯等细分行业龙头都将有较好的表现：
新宝股份（002705）：内销出口双轮驱动，爆款助力公司打开市场空间
1） 年内业绩保持高增长，公司披露 2020 年三季报，2020Q1-Q3 公司实现营业总收入 91.15 亿元，同比 33.52%，归母净利 9.10 亿元，同比 75.38%，其中，2020Q3 营收同比 46.23%，归母净利同比 72.09%。
2）内销出口双轮驱动，公司一方面通过“爆款产品 内容营销”快速抢占线上市场，摩飞品牌已经具备较强的品牌力；另一方面受到海外疫情的影响，订单加速流向国内，公司海外代工业务大幅增长。
九阳股份（002242）：产品升级与品类扩张，线上线下协同发展
1）行业龙头，品类拓展打开成长空间：根据中怡康零售数据显示，2020 年 6 月九阳豆浆机零售额市场份额为 83.6%。公司通过豆浆机打开市场，成为行业龙头，已经奠定了较强的品牌竞争力。近年来，公司积极开发小家电长尾市场，创新小家电联名知名IP，打开成长空间。
2）渠道端勇于创新，线上线下齐发力：从线下渠道来看，根据奥维云网的数据显示，公司市占率21.1%，位列行业第三（于次于苏泊尔（29.6%）和美的集团（40.5%））；线上渠道来看，公司搭建三层直播体系，由明星、KOL（意见领袖）、KOC（意见消费者）组成，全方位引流。
小熊电器（002959）：互联网基因深厚，创意小家电想象力丰富
1）爆款产品轮动，长尾小家电市场增长动力十足：公司一方面积极开发新的小家电产品如绞肉机、电烤箱接棒传统产品助力成长，扩宽长尾市场赛道；另一方面紧跟市场和粉丝需求，积极布局母婴、个护类小家电产品，打开成长空间。
2）精准把握新消费需求，玩转线上渠道：公司在线上渠道积累深厚，今年更是借疫情下宅经济东风快速发展，精准把握小家电与线上渠道的天然契合度，深度挖掘现代年轻人购物习惯（个性消费、品质消费、冲动消费），交替推出爆款产品推动公司业绩增长，
四、餐饮旅游：线下经济景气修复，龙头马太相应凸显
1、行业回顾：行业稳步复苏，龙头价值愈显
今年以来，餐饮、旅游、酒店等线下消费场景受到新冠疫情影响，受损严重，尤其是一季度，收入微乎其微。然而从二季度以来，我国国内疫情防控有效，伴随着政策的支持和居民消费信心、消费意愿回升，休闲服务和餐饮旅游逐步复苏。其中，受益于政策端助力，免税板块率先修复，中国中免的大涨带动整个消费者服务板块上行，截至2020年12月4日，休闲服务板块上涨64%，仅次于食品饮料66%和电气设备65%，位列全行业第三。
从具体板块切入，我们看到旅游综合板块涨幅最大，其主要原因在于免税板块，免税本身的主要营收来源于出入境的免税商品，然而一季度受到疫情的影响，出入境受限，结合机场保底租金拖累,Q1中国中免出现首次亏损，但二季度以来，受益于政策助力 线上发力 海南恢复，免税板块全面修复，Q2收入增速便转正，Q3受益于海南政策重大利好，业绩保持高增。反映在股价上，中国中免作为行业龙头，以4月1日低点计算，到三季度最大涨幅达284%。受此影响，旅游板块领涨休闲服务。
其次，在免税板块率先修复后，餐饮板块尤其是火锅板块在二季度同样开始修复，而广州酒家依托食品业务补充，同比稳健增长；再来看酒店板块，酒店的主要收入来源于商务出行和旅游出行，随着疫情的有效控制，具有刚性需求的商务出行率先修复，而随着清明节—端午节—国庆中秋双节的假期影响，旅游需求也逐季修复，从具体数据来看，Q2境内酒店RevPAR恢复 5-6 成，Q3则恢复达 7-8 成 ，9月恢复90%或以上。酒店指数自二季度以来同样持续上涨；自然景区受制于情绪 出游限制 接待游客限制的三重影响，恢复相对较慢，修复主要体现在周边的短途旅游上，而人工景区（主题公园/演艺板块）具有偏室内和客流集聚特征，仍未明显修复，但受到三季度以来疫苗消息的利好刺激，相应上市公司估值有所修复。
最后是出境游板块，由于目前海外疫情仍然严峻，因此承压明显，凯撒旅游、众信旅游积极拓展国内游，与免税运营合作，开发新业务。具体从板块经营数据来看，Q3单季营收增速：免税（38.97%）>餐饮（-1.23%）>酒店（-29.72%）>自然景区（-44.22%）>人工景区（-57.45%）>综合（-59.73%）>出境游（ -92.48%）。
综上所述，目前整个休闲服务板块复苏节奏（业绩复苏）为：免税>餐饮>酒店>自然景区>人工>出境游。
（2）餐饮旅游2021策略：强者恒强，聚焦龙头
展望2021年，我们认为，酒店、餐饮、旅游、旅行社等线下 线上消费稳步复苏，经济内循环背景下，值得长期关注。其中，建议重点关注免税、演艺/主题公园和酒店行业的配置价值。一方面，疫情过后，酒店业龙头短期受阻但长期收益，强者恒强，行业出清之下，短期阵痛过后将迎来更好的长期投资逻辑；另一方面，预计2021年国内游仍可期待，相关人工景区更具投资价值；而免税方面，受到政策带动，免税仍然处于高景气度之下。回调消化前期涨幅后，具备更佳的配置价值：
免税：政策红利做大蛋糕，消费回流成长可期
今年对于免税行业来说可谓意义重大，在建设海南自贸港的背景下，海南离岛免税政策放开力度大超预期，新政后离岛免税同比增长220%，贵价商品大幅提升。从未来免税的投资逻辑来看，我们认为：
1）消费回流是长期大方向，市场空间巨大：2021年过国人海外总消费支出 为2856.3亿美元，海外奢侈品购物金额超过5000亿，对比国内485亿元免税市场规模，未来免税有十倍量级增长空间。而2020年受到疫情的影响，大大加速了海外消费回流的进程。
2）政策放宽力度超预期，有限竞争共同做大免税市场：政策放宽体现在三个方面，额度调升、品类拓宽和渠道拓展。从消费端来看，随着免税品品类增加，购买便利度提升，以及消费额度的提升，渗透率将持续上升；从政策段来看，政策并非打破免税垄断，而是鼓励适度良性竞争，做大蛋糕，提升免税口碑，进一步吸引消费回流。
综上所述，免税板块政策红利不断释放，消费回流确定性加强，市场空间广阔渗透率有望加速提升。其中，中国中免将依托其渠道和规模优势，实现进一步成长。
酒店：后疫情时代，行业出清，马太效应凸显
今年可选消费行业受到疫情影响严重，但是随着我国疫情控制良好，而酒店业又具备一定的刚性需求（出差需求）而率先逐季度修复，根据 STR 数据，9月份我国酒店行业 RevPAR 同比下滑 8.9%，其中出租率（OCC）更是实现了同比 0.9%的正增长。从酒店业三大龙头酒店来看，华住酒店、锦江酒店RevPAR均以接近或超过去年同期水平，首旅 RevPAR 也恢复至去年同期的90%以上，行业整体复苏趋势超出市场预期。
1）酒店行业空间广阔：据盈碟咨询统计，2016年我国规模以上（单店客房超过75间）酒店数5.76万家，规模以上人均客房拥有量54间/万人，对比美国为169间/万人，酒店行业总规模仍有约两倍提升空间。在行业空间极大的前提下，我国酒店CR3（客房数口径）集中度仅为15.8%，美国为32.3%，同样有2倍提升空间.
2）行业加速出清，单体转连锁大势所趋，龙头集中度不断提升：一方面，单体酒店盈利空间受到OTA的影响不断压缩，另一方面，受益连锁品牌优势，单体加盟后入住率和房价均可提升。在本次疫情的影响下，单体酒店受损严重，更加加强了转连锁的意愿。参考企查查&空间秘探数据，今年初至 11 月 12 日共有接99774 家酒店相关企业吊销、注销（上半年约 4 万家），其中单体酒店占比 94%，承压分化尤其明显。
3）龙头企业品牌力凸显，会员模式进一步拓宽护城河。经过十余年的积累和发展，我国酒店业龙头已经形成了较强的品牌力优势。此外，龙头企业均不断开发和完善会员体系，TOP3龙头会员量均突破1亿 ，会员的积分政策构建了高客户迁移成本，进一步巩固品牌护城河。
4）轻资产扩张，ROE增长空间较大：以我国A股上市的两家龙头企业锦江酒店和首旅酒店为例，ROE为8.44%、10%，而海外成熟酒店集团的平均ROE水平约为25%左右。其主要原因是，过去我国酒店业处于发展期，多为直营的经济型和中端酒店。重资产模式和净利率水平低导致ROE较低。而从目前来看，我国酒店业龙头已经采取加盟模式扩张，加盟占比的持续提升，净利率中枢将持续提升，ROE增长空间巨大。
综上所述，从长期来看，酒店行业市场空间广阔、行业壁垒高，马太效应逐渐体现，适合长期关注。从短期看，一方面受益于行业出清，龙头集中度加速提升；另一方面受益于行业景气度回升以及2020年的低基数效应，2021年的投资价值可以期待，而首旅酒店、锦江酒店作为我国酒店业三大龙头之二，具备长期投资价值。
人工景区（演艺主题公园）：估值重塑，春暖花开
人工景区是因其聚集性和室内属性（例如天目湖温泉），而在本次疫情中受损仅次于境外游。然而从第三季度开始，游客出游意愿已经恢复到去年同期九成，至暗时刻已过，将迎来业绩和估值的持续修复。此外，随着我国人均可支配收入的持续增长，消费升级下，我国旅游市场目前正处于观光游向休闲度假游转型的阶段，休闲度假快速崛起。因此，相对来说，我们更加看好人工景区—演艺、主体乐园板块的投资价值。目前我国已上市的人工景区公司较为稀缺，相对来说，宋城演艺、天目湖等具备可复制属性的行业龙头，有望凭借其差异化的产品、强品牌力快速抢占市场。
宋城演艺：演艺龙头，迎扩张窗口
受疫情影响，公司业务停摆近半年，直至6月12日存量项目才全面恢复营业，从具体数据来看，公司上半年收入2.83亿元/-80.04%；业绩0.40亿元/-94.92%，扣非业绩0.20万元/-96.77%（上半年仅营业43天）。从三季度的数据来看，公司收入恢复43%，业绩恢复19%，环比Q2改善，其中公司存量项目主业预计盈利基本转正， 但受出游限制及各区域差异，各项目分化较大。整体来看，随着疫情的控制得当，公司业绩处于持续修复之中。
1）签约延安千古情，品牌输出再下一城。公司近期签约延安千古情，是继湖南宁乡炭河千古情、宜春明月千古情、郑州黄帝千古情后的第四个轻资产品牌输出项目，再次验证了公司强大的品牌号召力。
2）公司轻资产品牌输出，持续异地扩张。2021年预计现有项目客流继续恢复，张家界、九寨、西安、上海项目带来业绩增量，新项目将贡献增量盈利，“量”、“价”齐升。
天目湖：休闲游领衔旅游消费新趋势
天目湖成立于1992年，是深耕复合化旅游产业的民营上市公司，公司并未依靠名山大川作为依托，却打造出了国内休闲旅游标杆企业，深度挖掘其竞争优势，公司一方面受益消费升级驱动的休闲游行业红利，另一方面也体现了公司管理层优秀的经营能力和发展眼观，不断打造贴合消费需求，具有竞争力和吸引力的产品。
1）短期疫情承压，却暗藏中线业绩驱动新机遇。尽管疫情对国内上半年的旅游板块集体影响沉重，但从中线来看，一方面，休闲旅游的大趋势不改，承压只是短暂影响；另一方面，海外疫情严重的内外差情况下，海外客流转化带来增量市场；最后，行业结构发生改变，疫情催生了短途周边游的发展，三重利好使得我们看好2021年的休闲旅游，天目湖将直接受益。
2）内生驱动外延可期，推动公司中长期发展。从内生角度来看，公司竹溪谷9月底已部分推出、而南山小寨二期计划建设，此外御水温泉一期改造也有望贡献新的增量；从外延角度来看，公司从无到有建立天目湖度假景区标杆，可复制性强，未来有望打造连锁休闲度假景区。
参考研报：
1. 20200927-国元证券-国元证券医美行业深度报告之二：美容大王2.0，当轻医美进入大众化时代
2. 20201127_国信证券_行业策略深度_美妆&医美_张峻豪曾光_国信证券-国信零售-美妆&医美板块2021年年度策略-布局赛道到优选个股
3. 20201129_国泰君安_2021年度化妆品行业投资策略_美无止境，需求升级
4. 20201104_【华安证券家用电器】深度报告新增长，新挑战——新消费行业2021年策略报告_虞晓文
5. 20201130_招商证券_行业研究_可选消费_消费复苏，渠道变革大消费行业2021年年度策略(推荐)_郑恺,张夏,顾超,李秀敏,杨勇胜,宁浮洁,刘丽,陈东飞,孙炜
6. 20200802-西南证券-九阳股份（002242.SZ）：乘风破浪的九阳
7. 20201123-招商证券-家电行业2021年度投资策略心如花木，向阳而生
8. 20201129-广发证券-家用电器行业2021年投资策略-坚守价值，关注成长
9. 20200611-国联证券-天目湖（603136.SH）：民营稀缺休闲游目的地，受益旅游消费新趋势
10. 20201115-华泰证券-景气回暖，格局优化，坚守龙头
11. 20201020-光大证券-宋城演艺（300144.SZ）：“演艺王国”华丽蜕变，“城市演艺”广阔天地
12. 20200930-山西证券-免税行业景气度一路走高，酒店景区餐饮业绩逐渐复苏
13. 20201106-方正证券-坚守高景气龙头，把握行业变革机遇
14. 20201204-中信建投证券-柳暗花明，砥砺起航
更多精彩文章，可关注头条号：九方金融研究所，获得更多独家实用的观点！本报告由九方智投投资顾问欧阳健(登记编号: A0740619070001)撰写，本文所涉个股仅为案例分析，不作为投资建议，据此操作风险自担。
,
