可能很多人对集成灶还没有什么概念，今天我们走进一家集成灶领军企业浙江美大。
集成灶的优势在于将吸油烟机、燃气灶与消毒柜/蒸箱/烤箱等不同功能的产品集成一体，通过下排油烟技术和模块化产品设计，达到99.6%以上的油烟吸除率，有效解决厨房油烟污染和对人体健康危害。
浙江美大是国内集成灶行业的首创者和领军企业，目前市占率30%左右，居于行业第一。生产模式是以销定产，与经销商采取“先款后货”的交易方式，降低因经销商拖欠货款而引坏账的风险，保障公司的现金流。公司整体负债率低，财务较稳健。
说了公司这么多好处和优势，接下来我们主要来挖挖公司存在哪些风险。
1、高成长阶段还能持续多久？
从行业增长看，2016年至2019年集成灶产品零售额规模同比分别增长25%、48%、44%和25%，折合年均复合增长率约35%。美大2016-2019年的营业额分别同比增长29%、54%、36%和20%，折合年均复合增长率约34%，与行业增长水平基本相当，处于较高速成长阶段。
从竞争格局看，美大的市占率在30%左右，且公司表示，目前并没有大的竞争对手。行业排名第二是火星人，线上渠道做得比较好，第三名是帅丰，品牌知名度均不太高。目前随着一些大的白电公司、传统厨电公司陆续进入集成灶市场，加大集成灶的研发和投入，利用白电渠道固有的优势渠道，未来行业的竞争肯定会更加激烈。
从用户分布和结构看，目前美大的零售用户70-80%集中在三四线市场，工程渠道主要是与一些地方性的开发商合作，并未进入TOP20地产商的供应体系，我们认为这与集成灶成本较高，和用户认知度较低有一定关联。同时，对于厨电更新用户而言，集成灶的成本比较大，需要改造橱柜或烟道，集成灶目前更加适合新房用户或二次装修的旧房用户，因此我们认为在更新用户方面，目前阶段传统厨电企业更加有优势。在用户分布和结构上看我们认为集成灶用户更加集中在三四线城市的新房用户，和部分二次装修的旧房用户，因为一二线精装修比例大。
基于行业增长、竞争格局和用户分布三个维度来看，我们认为未来行业随着大白电和厨电公司加入，竞争会更加激烈，同时我们认为主要的用户还是在三四线的新房和部分二次装修用户，用户分布较传统厨电分布更窄，虽然集成灶依然保持一定的优势，但增长速度会放缓，参考前五年复合增长35%，预估美大未来5年年均复合增长降至25%左右。
2、新增产能翻两倍，产能和资金是否会对公司造成压力？
新产能总投资13.4亿元，该项目主要包括80万台集成灶及30万台电蒸箱、电烤箱、洗碗机等其他配套产品。达产后，集成灶将在现在的55万台产能基础上提升至135万台，总产能将达到165万台。同时，为了配套新产能的人才要求，公司以3.08亿自筹资金建设人才公寓。
从产能上讲，总产能增长2倍，集成灶产能相当于增长145%，产能的增长幅度确实过大，不过公司表示一期项目30万台左右，二期项目公司根据计划有序推进。
目前的产能是55万台，产能利用率90%，产量约50万台。若5年后新建产能完全释放达到165万台，对应年均复合增长约32%，这个增长跟过去5年复合增长接近；若按25%增长5年后产量达到134万台，对应产能利用率81%，偏低，所以这个新增产能对公司压力还是较大。
从新增产能成本的折旧和摊销上来看，建筑物4亿元，按20年折旧每年新增成本2千万；9亿元的设备投入，分两期，每期约4.5亿，按5-10年平均取值7.5年折旧每年新增成本0.6亿，两项合计前期每年将新增折旧约8千万。再加上公寓的折旧，三项合计每年新增折旧约1个亿左右。2020年若以2019年收入增加25%，成本增加20%再加上1亿折旧计算，毛利率下滑约3个点左右，因此在产能利用率不高的情况下，要考虑公司毛利率和利润率下滑的情况。
从资金上讲，产能项目从2017年启动至今已经投入了4个亿，还有约9个亿资金需要投入；人才公寓项目已投入8千万，还有约2个亿。两个项目加起来还需要投入11-12个亿的样子，如果分三年投入，平均每年需要投入4个亿。考虑到公司经营现金流较好，如果每年减少分红比例，应该不需要向市场伸手，但如果公司觉得高比例分红依然很重要，那么就会考虑借款，公司整体负债率会有所上升，财务稳健性会下降。
3、核心管理层是否为公司的长远发展做好了准备？
公司有大比例分红的习惯。2015-2019年，公司累计分红12.5亿，占近5年净利润15.1亿约83%。其中，夏氏家族持股占比54.41%，如果再计算上三名高管合计持股14.26%，整个管理层合计持股68.67%，也就是公司的分红约近7成进了核心管理层的口袋。从这点我们也可以理解，为什么公司管理层每年均会推出大比例的分红方案，因为最终受益的还是核心管理层本身。
如果再细看公司每年的分红金额，你会发现一个有趣的现象，就是分红金额占当年净利润的比例几乎每年都不太一样，2015-2019年每年分红分别是1亿、2亿、3亿、3亿、3.5亿。也就是说，分多少并不是根据每年利润按照一定比例进行参考，而是“取整”分红。
2018年，公司发布了拟发行可转换公司债券方案，募集资金约4.5亿元，用于新产能建设。后来由于资本市场发生变化公司取消了该方案，并预计以自有资金和银行借款等方式能满足本次新产能建设需要。
因此我们可以简单看到一个问题，就是公司平时赚到的钱，就大手笔分掉，等到公司需要钱的时候，就想到了资本市场融资或银行借款，公司在考虑分红的时候，是否有为公司的长远发展做准备和规划。而且，对于一个处于成长期的企业来讲，持续的投入应当是可以明显预见的，如此高比例的分红存在明显不合理性。
2019年，公司核心管理层出现变动，董事长兼总经理夏鼎选择离开，位置改由其妹夏兰接任，夏兰原任董秘。原本”三人一台戏”，现在只剩两人，父亲大人夏志生已经80岁，仍任公司董事，夏兰在父亲带领下，能否带领公司稳步前进备受考验。
声明：本文内容根据公开信息和草根调研而来，仅供讨论分享并非荐股，据此投资风险自担。
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