【华洋论税】
【华洋论税】之周华洋教授：
中国社科院研究生院税务硕士生导师、中财讯财税研究院院长、中央财经大学客座教授、中财讯（江西）智能科技股份有限公司董事长、注册会计师、注册税务师、“三基”“三流”“三性”纳税筹划方法的创始人，中国股权激励方案设计实战派专家，国务院工信部“中小企业政策大讲堂——财税专题全国巡讲活动”主讲专家。
本期我们介绍并购战略。
实务链接 成功并购的原则
李东生是一个善于总结的人。在他前后并购的10多个项目中，有成功的也有失败的。他认为，要使一个并购项目做得成功，有几个原则是必须要把握的。
首先，兼并并购这一块一定要和公司的发展战略吻合。跨行业去并购一些项目，纯粹为了产生并购利益、产生并购效益去做，往往成功的可能性是比较低的。
其次，必须是自己优势的延伸。这个并购项目可能和你的发展战略是吻合的，但是你并没有这种优势去管理好这种项目，这样的话也可能失败。
再其次，本身企业的管理理念、文化和并购项目是不是能够融合。“其实并购中的所谓强强联合，成功的可能性是很低的。必须是一个强势企业去兼并一个弱势企业，你把你的理念输入到下面的企业理念去。如果大家都是半斤八两，这种合作在中国的企业当中成功率是比较低的。”李东生深有感触。
最后，李东生认为资产并购要产生增值的效益。要获得被兼并方股东企业和员工的支持，最有效的一种方式就是并购之后的价值能够更大限度地发挥。
“在我来看，做到这四点的就成功了，做不到或者有部分做不到的就必然造成并购失败。”李东生说。
1.多元化与专业化之争
实务链接 多元化还是专业化?
多元化和专业化是企业制定战略时候的一个重要决策点， 同时也是非常困扰企业决策者的一个问题，就是在中国国内，从20世纪90年代以来，短短的十几年间，该不该多元化的问题也已经在管理理论界被颠来倒去的翻了好几次，诸如“船小好掉头，船大抗风浪”、“舰队模式”、“舰群模式”、“不把鸡蛋放在一个篮子里”，都是针对多元化和专业化的形象化的说法。
美国公司在20世纪六七十年代也是多元化模式主导，形成了一些跨越多个行业的大企业集团，但进入80年代之后，随着集团公司的经营纷纷陷入困境，而专业化经营的公司业绩更为突出，形成了一直持续到现在的美国专业化为主导的经营模式。比较著名的例外只有 GE。日本、韩国在经济起飞阶段，获得超级成长的也是一些多元化的企业集团，这似乎印证了一个规律：一个市场发展的初期，多元化是一个普遍的选择。这和初级阶段的市场竞争特征有关系，机会太多，而竞争的模式比较低级，成功更多的在于资金和机会的结合而不是经营的结果。
多元化
根据Chandler(1977)对美国企业发展历史的分析，最早的企业通常都是单一运营单位，生产一种产品、执行单一经济功能的企业，随着技术和市场的进步，现代多运营单位企业开始出现、成长和成熟。在这个过程中，企业从只生产一种产品转化为生产同一系列的多种产品，到最后生产不同系列的多种产品。从20世纪30～40年代开始，这种现象就引起了社会的广泛关注，同时也吸引管理学经济学领域学者的浓厚兴趣。他们称这种现象为企业多元化(firm diversification)，并从各自的研究角度出发对企业多元化的概念加以界定。
多元化通常是指企业从事多种业务的战略行为。从业务的关联性来看，多元化又可区别为相关多元化和无关多元化。相关多元化的企业各业务间存在产业或资源上的关联性，而无关多元化的企业各业务间不存在明确的关联性。从企业参与业务的程度来看，多元化又可以区分为多元化投资和多元化经营。一般所称的多元化常指多元化经营。
协同效应(Synergy)经常被当作多元化收益的一个主要来源。一般而言，当整体效应个体效应之和（1 1)>2时，就存在协同。协同效应用于企业多元化中就意味着多元化企业的整体企业价值组合要大于其业务单位如果作为独立业务时的价值之和(Campbell and Luchs，1992)。广义上，企业多元化的收益主要根源于由协同效应产生，因此，从这个意义上，可以将多元化收益等同于来自协同效应的收益。不过，由于协同效应本身的定义并不清晰，也不容易推断出实际收益的确切来源，因此，经常会从如下方面来寻找多元化协同的来源。
（1）.市场力量
市场力量(Market Power)理论也称合谋理论(Collusion Theory)。这个理论表明企业从事多元化可能获得优势在于它们能够行使聚集力量(Conslomerate Power)。Seth(1990)将市场力量定义为市场参与者或者参与集团控制价格、产品销售数量或者种类的能力，从而产生超常利润。很明显，市场力量主要在水平并购情况下起作用。竞争者数量的减少导致了通过提价和降低监督成本而垄断力量的产生。
聚集力量可以从以下几个方面获得：首先，多元化企业可能通过一种反竞争的方法——交叉补贴——来获得力量。企业运用从其一个业务线中获得的收入或者现金流量来支持另一个业务活动(Palepu，1985)。如果企业在不同的行业中经营，它可能用掠夺性定价来驱赶在一个特定行业中其他企业。如果它这样做，大型多元化企业可以运用从其他行业获得的利润来支撑其降价所带来的损失。互惠购买(Reciprocal Buying)是多元化企业的另一个优势，大型多元化企业之间的相互关联可以妨碍小竞争者进入市场。另一种优势是多市场上的竞争者之间的相互忍耐(Mutual Forbearance)(Scot，1982；Bernheim and Winston，1990)。大型多元化企业可能会在多个市场上同竞争者遭遇，因此，它们会意识到大型多元企业的相互依赖性可能会使竞争变得不那么激烈，因为它们会采取一种措施并让人生存的政策(Live-and- let-live Policy)(Grant，1995)。
（2）.范围经济
资源观(Resource-based View)认为多元化企业拥有过剩的资源和生产能力，并可以很容易地在行业间转移。比如，企业可能用同样的营销或者分配渠道对各种不同的产品或者服务进行营销。同样，企业可能利用其企业法律和财务人员对不同行业内的各种活动提供支撑。这种不同业务之间共享资源的好处被称为范围经济。但是Teece(1980)指出范围经济本身并不是多元化的直接解释，如果企业内的不同资产可以在市场上轻易地得以交易，企业将没有多元化的动机。只有这些交易是困难的，企业内部治理较好的时候，范围经济才是多元化的解释。
（3）.有效率的内部资本市场
多元化收益的另一个表现在于多元化企业的现金流量为企业在内部资本市场上融资提供了可能。一般地，内部市场权益资本融资较外部资本市场融资的成本低。企业既避免了公开发行证券的交易成本，同时也避免了发行证券过程中产生的信息不对称问题(Hadlocketal， 2001)。而且，相对于外部市场融资，内部市场融资使得企业管理者能够行使更大的项目选择决策权(Alchain 1969；Weston 1970；Williamson 1975)。Stein(1997)模型化了上述观点，其模型表明企业管理者拥有更多的信息，他们能够在项目选择上做得更好，比如进行胜者挑选(Winner Picking)，从而增加企业价值。本质上，一个多元化企业的总部能够将资金从机会有限的业务单位向有增值潜力的业务单位转移。
（4）.共同保险效应
Lewellen(1977)指出多元化企业中现金流量相关度较小的不同业务单位能够产生共同保险效应(Co-insurance Effect)。企业未来现金流量的风险降低将会有助于提高多元化企业的负债能力，某种程度上，负债能力的提高将增加企业价值，也就是说，多元化经营是企业价值增加的一个源泉。不过，根据权衡理论(Trade-of Theory)，债务水平提高同时会带来破产成本的增加和代理成本的增加，从而降低企业价值，因此，在边际税收屏蔽效应等于边际代理成本和破产成本之和时，企业达到其最优财务杠杆水平，对应着最大企业价值。
除以上原因外，关于多元化原因还有以下一些解释：
(1)行业或市场因素的推动。Rumeh(1974)提出逃离动机，认为当公司所处产业前景堪忧，成长机会不多，甚至已经迈入衰退阶段时，于是公司选择进入另一个新产业追求成长机会，因而出现多元化发展趋势。
(2)技术革新的推动。一种技术随着研究的深入，很有可能发展成为一个技术群体、在某一产品生产过程中的技术进步，有可能比较容易地应用于相关产品的生产或研发，从而推动企业向多元化发展。
(3)分散市场风险的动机驱使。持有这一观点的学者从金融学角度认为，市场的复杂性决定了企业的投资不可能完全正确，多元化经营便为分散风险创造了条件。不过，正像多元化本身存在众多争议一样，对于多元化是否能真正分散市场风险仍然有很多异议。
中国企业的多元化动因
我国尚处于市场经济的形成阶段，企业多元化经营有特定的历史原因，主要包括：
第一，市场高速发展，市场空白点比较多，而且大部分市场上并没有形成具有内在优势和主导力量的核心企业，相对来说进入比较容易。
第二，企业家做大的动力非常大，由于企业规模的扩大往往和企业家个人的社会地位密切有关，在做大的驱使下，企业家往往不愿意固守在一个专业市场深耕细作。
第三，金融市场不发达，融资方式单一。大企业在这样的金融环境下的获得资金比较容易，资金成本比较低。
第四，企业的技术积累、管理积累普遍比较薄弱，没有形成针对某一行业的核心竞争力。因此，拥有的优势很容易被具有强大资金实力、多元化扩张的公司击破。
第五，政策上、社会环境上、舆论上对规模比较大的公司的支持，而小企业却很少被关注。
第六，在专业化上做深的壁垒比较高。要在专业化上做深形成壁垒，往往需要向核心技术、关键器件、卓越流程等方面长期深入操作，而短期内的效益并不明显。
第七，受制于国外技术、设备、管理的大环境。很多行业都主要靠引进国外技术、设备、产品发展而来，而后进入的企业一旦获得国外公司的支持，就可以和先入公司获得相等的资源。
专业化
专业化经营与多元化经营是相对的一对概念。所谓专业化经营，是指企业将自己的业务范围限定在一个特定的领域内，集中资源培养企业在该领域的核心竞争能力的战略。
专注于核心业务求发展，是公司成长最基本的战略，也是公司成长的必由之路。信息技术的发展以及技术、业务标准的逐步开放使公司间的信息交换效率大提高，交易成本大大降低，不同公司间的资源共享性与业务、技术兼容性大大增强。在这种情况下，公司“通吃”价值链各个环节的经营模式已经不能再适应现代的公司经营环境。现代公司更多地讲求协作，一批“专吃”的公司通过协作完全可以形成高效的价值链，获得比“通吃”公司更高的资源利用效率和运作效率。
实际上以核心业务为中心的专业化已经成为一种潮流和趋势，这并不以人的意志为转移。20世纪80年代，在美国最大的250家公司中，仍然通过多元化战略进行扩张的仅占 8.5％，而通过剥离重新回到核心业务的公司则达到20.4％。美国大公司的这种调整，贯穿了20世纪的最后20年，并一直延续至今。电脑行业的演变就是一个很好的例子。
20世纪 70年代，IBM牢牢掌握着电脑市场，它几乎生产、组装电脑系统的每一个元器件，包括电子元件与软件操作系统。进入80年代后，随着PC的出现和普及，英特尔、微软进入电脑行业，并掌握了硬件、软件的核心技术，之后戴尔与捷威(Gateway)又使电脑行业进一步分化。这些公司通过协作共同生产、服务，电脑产业寡头垄断的局面被打破。
到了90年代，电脑业更是全面进入按需定制的阶段，无数专业化的公司组成互为相关的网络，进而构成了整个产业链，过去一家公司从头至尾全部“通吃”的景象将一去不复返了。当你将一台“联想”电脑搬回家的时候，也许你不曾意识到，这台电脑的中央处理器(CPU)可能来自英特尔，操作系统可能来自微软，显示器可能产自飞利浦，光驱则可能出自于东莞的某一家专业工厂，也许只有主板是联想自己设计和生产的。
专业化不仅通过价值链各环节的分工提高了整个行业的效率，同时，专业化也提高了单个公司的效率和效益，促进了公司成长。
丰田(TOYOTA)公司、通用汽车(General Motors)公司专注于汽车的设计与生产，通过精益求精地向消费者提供富有吸引力的汽车取得了成功。更令人称奇的是，高露洁 (Colgate)公司仅凭几元钱一支的牙膏和牙刷也能跻身于世界500强之列，而专业化正是高露洁成功的关键因素。
200年来，高露洁公司始终专注于极为普通的口腔护理产品的研究与生产，始终将公司的全部资源和精力集中于为数不多的几个能够给公司带来高额利润的产品，始终只关注自己最擅长、利润率最高的核心业务。高露洁的专注显然获得了回报，声名卓著的“口腔护理专家”的形象已经在全世界的消费者心目中根深蒂固。
在中国目前的经济及市场形势下，公司专注于现行业、现业务的经营仍有很大的空间，做大核心业务可以有许多种方法，以下是几条可供参考的途径：
(1)在现有业务领域范围内不断升级技术和产品。虽然各行业公司都在大声疾呼行业走向成熟，市场竞争激烈，生意如何难做，但事实上，到目前为止，在中国真正已经步人成熟阶段的行业并不多。彩电行业被公认为是最为成熟、市场化程度最高的行业之一，竞争相当激烈。
但即使是在彩电行业，也并非没有进一步专业化发展的机会。首先，中国市场如此之大，还有十分广阔的农村市场亟待开发；其次，彩电企业也可以通过开发新技术、升级新产品，对现有市场进一步深度开发，如近年来出现的纯平电视、等离子电视、液晶电视、高清晰电视、平板电视等，使该行业不断涌现新的机会，继续保持着较强的吸引力。
(2)通过出口扩大收入，强化核心业务。中国加入WTO及自由贸易的不断深化，巨大的全球市场一下子敞开在中国公司面前。中国作为全球重要的制造基地及产业布局的重要一环，积极参与国际市场为中国公司提供了广阔的市场机会。要知道，在许多低端行业，如纺织品业、手工加工业、机电制造业等还是具有较强的竞争优势的。
(3)对于专注于某一行业的公司来说，向核心产品、核心技术领域进军，是做大核心业务最有价值的方式。没有核心技术支撑的核心业务和市场地位是不稳固的，许多公司尽管在行业内做到了一定规模，但它们并没有掌握核心技术，这里面的发展空间十分巨大。在现有行业或业务领域内集中力量开发核心产品和核心技术，不仅可以获得更高的附加值，还可以降低公司受制于人的风险。
格兰仕的专业化之路
格兰仕副总经理俞尧昌说：“中国的企业倾向于多元化，走的是小而全，大而全。而格兰仕走的是一种大生产、大流通、大配套的道路，在一种大工业产业链接的过程当中，自己做一个生产环节。格兰仕就是要在微波炉产业的生产制造环节做精、做透、做强。专业化的概念也就是说，在我们从事这个行业的过程当中，要做的精，就必须要专。你做不专，就做不精。这就意味着，哪怕我做一个螺丝钉也要做到全球第一。在自己涉足的领域做到最大最好，做出比较优势。”
为了把微波炉做精和做透，格兰仕实施的是相对的专业化。把微波炉做精，光做配套装配是不够的。为了获得部分核心技术，格兰仕向供应链上游延伸，用拿来主义的方式，将部分核心技术逐步转移过来。俞尧昌说：“以变压器为例，日本卖23美金，欧美卖30几美元，我们和欧美人说，干脆，你搬过来，我帮你干，我给你8美元。一拖就拖过来了，我多余的生产力，我全部把它挖掘出来。我们很多的核心技术都是这么拖过来的。”
他说：“策略没有优劣之分，合适就是最好的。多元化，可以找出一大堆成功的，也可以找出一大堆不成功的，专业化也一样。适合于自己企业的发展，就是好的。在条条大路通罗马的时候，对企业来说，选择哪一条是最合适的。这要从不同的角度去看。我们的经营战略实际上是没钱的做法。”
企业在做大以后，不但要抵御企业种种的盲目多元化发展的诱惑，而且要抵御技术进步所带来的挑战。1996年，俞尧昌在欧洲参观完西门子先进的微波炉工艺以后，觉得差距很大，曾经劝粱庆德总裁卖掉微波炉产业，去从事其他更有利润的产业，但粱总没有接纳，而是开始笼络人才，进行技术开发。1997年底，格兰仕在美国建立了自己的研发中心，走出自主开发之路。目前，格兰仕的微波炉技术工艺已达到世界先进水平。
能够走上自主开发之路，以薄利多销的降价政策将微波炉做成微利行业的策略可谓功不可没。俞尧昌说：“因为是微利行业，人家不愿意继续投资。我要发展下去，我只有自己继续投，挖一些人家原来做微波炉的研究人员。因为在产业转移过程当中这些人就是多余出来的，比如，日本一家公司，它搬过来的时候不是全部都转过来，技术人员只有2—3个人。很多的人就转到别的行业，我们就把比较好的人才挖过来。”
2. 并购、联盟和内部发展
一个专业化的公司如果扩张，可以选择并购、联盟和内部发展等多种手段；一个多元化公司如果收缩，可以选择剥离、分立、股权出售等多种手段。这些手段没有绝对的优劣之分，重要的是能否运用得当。
(一)并购与内部发展
在企业初创期，由于企业规模较小，管理能力较弱，缺乏对外部资源的掌控能力，难以满足并购等外部发展的基本要求，因此中小企业主要采用通过内部积累的方式来求得发展。在高新技术企业，企业为了保护自身的技术，或者由于技术的难度无法找到适合的合作者，企业也只能采取内部增长方式。
与内部发展相比，并购可以迅速进入目标市场。不论是在国内还是在国外扩张，并购往往是达到目标的最快方式。不断加剧的激烈竞争和不断缩短的产品生命周期使公司不得不加快其对经济环境变化的适应性。同时，当某一个跨国公司在某一地区投资成功时，为防止先行进入的公司独占市场，其他公司会竞相前往同一市场进行投资，此时并购便是最快捷的进入方式。
并购之所以具有这一特点是缘于：首先，它可以大大缩减项目的投资周期，节省建厂房的时间，使公司很快在目标市场上获取现在的管理技术人员、生产设备、供应商和营销渠道等。
其次，并购可以直接消灭竞争对手，占有目标公司原有的市场份额，可以充分利用原公司的销售渠道、商标和原有的管理制度和人力资源。而且不会有新增生产力，对行业的供求平衡造成一定影响。因此，短期内行业内部的竞争结构保持不变，引起价格战或报复的可能性会较小。
(二)并购与联盟
并购与联盟均为企业外部发展的方式。外部发展方式通常可以较快地获取外部资源，而这些外部资源如果整合效果理想的话，可以支持企业高速增长，从而突破企业发展的资源瓶颈。
与战略联盟相比，并购最大的特点是实现所有权与控制权转移。对目标企业进行并购后，控制了目标企业的经营权和管理权，并购企业可以根据自己的战略意图，对目标企业进行整合，将市场行为和契约行为变为内部组织管理行为，企业在实现战略目标上有较大的主动性和控制权，而不会像战略联盟那样，所有行为要受到联盟参与者的牵制。
除了控制权方面的考虑之外，企业选择联盟而不是并购通常还可能基于以下原因：
(1)目标方拒绝被收购而双方存在资源互补；
(2)短期而非长期的合作安排；
(3)文化差异较大；
(4)法律限制并购。
在扩张方式的选择上，企业通常还需要考虑自身的人力资源、财务资源、并购或联盟的经验、法规的限制、利益相关者的反应等因素，三思而后定。
相关并购与不相关并购
根据与收购方现有业务的相关性进行分类，并购可区分为相关并购与不相关并购。相关性的概念来源于公司多元化研究。Rumelt(1974，1977)从三个维度定义两个企业的相关性：(1)利用相似的渠道服务于相似的市场；(2)使用相似的生产技术；(3)运用相似的科学研究。Rumeh的研究发现，相关多元化战略的业绩总体上优于非相关多元化战略。虽然Bumelt的经验研究未能给出这种差异的原因，但他无疑发现了一个非常有意义的问题。这个问题一经 Salter和Weinhold引入到并购研究中来，也立即引起了从事并购研究的学者的广泛关注。
Salter and Weinhold(1979)，Shehon(1988)，Singh and Montgomery(1987)等认为非相关并购给公司带来的好处(如资本成本的降低，管理效率的提高以及由于规模扩大、业务增加而带来的市场势力的增强)同样存在于相关并购中，但是相关并购所创造的来自规模经济和范围经济的协同收益，以及核心技能(core skills)在相关产业间的转移却是非相关并购难以实现的。因此，相关并购应表现出更好的绩效，即并购双方的相关程度越高，并购所创造的价值就越大。
Seth(1990)则认为与相关并购相比，非相关并购能够使合并后实体获得更多的来源于联合保险(coinsurance，由于非相关并购中并购双方的收益流相关性较低而使公司破产风险降低)和财务多元化(financial diversification，通过并购非相关业务使得公司的现金流人更加稳定，回报率的波动性降低)的价值增值。Seth(1990)强调不同的并购类型有不同的价值创造来源，仅在理论层面上无法断定哪一种来源所创造的价值更大。因此相关并购是否更优于非相关并购只能通过实证检验来证实。
Montgomery & Wilson(1986)认为非相关多元化也是战略规划的工具之一，公司可以通过非相关并购进入新行业，并逐步退出未来发展潜力有限的行业。而相关并购虽然收益潜力大，但实现收益所要付出的努力也更多，整合和管理的难度增加了失败的风险，因此相关并购并不像预期那么成功。
关于相关并购与不相关并购孰优的经验研究并未得出一致的结论。但相关并购在同业和上下游产业链整合中的作用，以及不相关并购在混合并购中的作用，都早已为实践所认识。
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