文/万点研究 作者/潘尼
一边是悬在头顶的达摩克利斯之剑，一边是前途未卜的上市之路。
站在2021年纵观整个国内的家电市场，当消费者对家电的需求已经从必需品向可选择的消费品转变，家电变得越来越多样、新颖、小巧、智能，小家电行业迎来新一轮发展高潮。行业内涌现出了小熊、小米、九阳等众多佼佼者，某些家电品牌的股价更是一路走高，取得了市场的一定认可。但本质上由于小家电行业壁垒低，在底层逻辑上无法与空调、冰箱、电视等大家电行业相比较，存在同质化严重、抄袭以及被大家电商家跟进挤占市场空间的重重困境。
对于正在IPO进程中的广东德尔玛科技有限公司（下简称德尔玛）来说小家电行业的困境更是让它的IPO之路雪上加霜。其利润下滑、造血功能弱、诉讼未决和产品质量问题频出等等现象一一暴露，其前景堪忧。
01 粗糙的信息披露
德尔玛公司主要从事研发、设计、生产、销售家电，产品以加湿器、吸尘器为主的小家电系列。
自2021年6月22日，深交所公布受理德尔玛创业板IPO的申请半个月后，就向德尔玛出具问询函。
问询函中指出，德尔玛招股说明书篇幅较长，存在重复内容，行业信息披露包含部分行业通用信息，信息披露缺乏针对性，投资者决策有效信息不足。其中第151页至158页“公司的竞争优势及劣势”及“行业发展态势、面临的机遇与挑战”部分的主要竞争优势内容及篇幅远超过主要竞争劣势的内容及篇幅，影响发行人发展的机遇内容及篇幅远超过挑战的内容及篇幅，部分信息披露的针对性不足。
对此，深交所要求德尔玛有针对性地修改、完善招申报稿相关章节内容，以简明、平实的语言描述公司的主营业务、主要产品及其核心技术门槛、公司的行业地位、经营模式及其竞争优劣势，并对附件内容进行精简，提高申报稿信息披露整体的针对性。
信息披露内容的粗糙，一是反映保荐机构的尽职问题；二是企业对广大投资者的不负责任；最重要的则是显示了企业对自身竞争能力的不自信。一边刻意加大企业竞争优势的内容；一边减少竞争劣势和风险的提示，投资者又怎能客观地去评价其投资价值呢？
02 造血功能不足 偿债能力压力大
招股书显示，德尔玛2018年至2020年营收和归母净利润均连续增长，营业收入分别为9.67亿元、15.17亿元、22.28亿元，归母净利润分别为0.4亿元、1.11亿元、1.73亿元。
数据看似漂亮。但2021年上半年，德尔玛却出现营升利降的局面。2021年上半年营业收入为12.48亿元，同比增长49.24%。但公司归母净利润为4552.53万元，同比下降9%。对此，德尔玛尽管在问询回复函中表示，原因包括主要原材料中塑料原料、电机等的采购价格上涨导致公司营业成本上升，但这正暴露了小家电企业在产业链中对上游供应商议价能力较弱、缺乏抵御市场波动能力的问题。
另外，德尔玛的资本结构与偿债能力也与行业水准相差较大。
据招股书披露，德尔玛报告期内的（合并）资产负债率分别为51.39%、53.24%、48.73%，而同期同行业可比公司平均值分别为45.31%、40.84%、42.93%，在资产负债率普遍低于50%的小家电行业，接近或超过50%的资产负债率便意味着更高的财务成本与更少的银行授信。
此外，德尔玛报告期内的流动比率分别为1.12、1.15、1.46，同行业可比公司平均值为1.84、2.28、2.78，皆要高于德尔玛；速动比率分别为0.64、0.76、1.11，同行可比公司均值为1.37、1.83、2.38，也皆高于德尔玛。
可见，德尔玛的资产变现能力及短期偿债能力较弱。在市场竞争剧烈的小家电市场中无论是做市场宣传还是新产品研发所带来的的资金压力都较同行要高，并且一旦出现一轮新的价格战公司也是先“顶不住”的一批。
03凭风出海 却近海搁浅
中国目前拥有全球最大的小家电产能。凭借着高性价比产品、供应链优势，各小家电品牌出海成为企业的必然选择。
德尔玛也推出了雄心勃勃的出海计划，不过到目前为止并不顺利。截至招股书签署之日，德尔玛在中国香港、美国、捷克、德国、英国、西班牙拥有9家控股子公司。其中6家境外控股子公司的主营业务均为在当地销售、出售德尔玛产品或德尔玛收购的飞利浦水健康产品，还有3家未实际开展业务。
上述境外控股子公司中除德尔玛香港、香港水护盾及尚未出资的北美水护盾外，其余子公司最近一年盈利情况都处于亏损状态，境外业务的亏损或拖了德尔玛的后腿。招股书显示如下：
04 营收主要靠代工 品牌市场份额滑
因为业务多元化的需要，德尔玛在2018年与华帝、飞利浦达成了商标授权合作，开始进军水健康类、个护健康类小家电业务。
从营业收入来看，德尔玛、飞利浦、薇新、华帝和OEM/ODM业务收入分别占比：42.73%、31.35%、3.29%、8.09%、13.37%。其中德尔玛品牌的收入占比相比上年同期下滑了12.32%，增速最猛的是飞利浦和代工，飞利浦占比从2019年的20.38%增加至2020年的31.35%，代工占比从2019年的7.76%，增加至13.37%。从营收占比中可以看出，公司的收入增长主要靠的是飞利浦品牌和代工业务增长，而自主品牌的份额是在下滑的。
从这个角度来看，其意思是：德尔玛以付费授权的方式使用飞利浦的商标。可一旦商标授权被回收，德尔玛的收入势必受到影响。飞利浦如此，华帝也类似，是非独占式授权（协议期为一年）和德尔玛合作，并且每年都要进行协议续签。
或许德尔玛自身也意识到风险。所以从2019年下半年起，德尔玛与小米集团达成战略合作，为小米集团提供米家定制产品，希望借此建立自身在行业中的强势地位。
据悉，2019年、2020年，德尔玛向小米集团销售金额分别为7772.47万元、2.81亿元，占营收比例为5.12% 、12.61%。可以看出，从销售金额到占比都呈现增长趋势。
但这也会带来另一个变化，就是德尔玛最终可能会变成一个品牌的大型代工厂。
对于德尔玛来说，自有品牌的造血功能遇到瓶颈，就只能寄希望于“他山之石”来实现业绩的增长，选择走入小米的怀抱或许也是不得已而为之，可代工合作本就是一种为他人做嫁衣的行为，如果有一天与公司与飞利浦、华帝甚至小米分道扬镳，其自有品牌的衰落带来的风险难以估量。
05 诉讼未决 胜负难料
德尔玛与小米正处于一个“蜜月期”，可和“美的”却打得到不可开交。
据悉，美的集团子公司佛山市顺德区美的饮水机制造有限公司（下称“佛山美的”）与德尔玛有5起未决诉讼，且德尔玛均为被告方，相关诉讼的起诉状载明赔偿金额累计2820万元。
其中，佛山美的以专利侵权为由起诉德尔玛和东莞京东立昇贸易有限公司，主要诉讼请求包括判令停止制造、销售、许诺销售特定型号的净水机；销毁库存侵权产品以及制造侵权产品的专用设备和模具；赔偿原告经济损失和为制止侵权行为而支出的合理费用1800万元等。
对此，德尔玛在更新后的申报稿中表示，公司已委托远大卓悦出具《专利无效分析评估意见书》，其认为：上述诉讼所涉及相关专利的权利要求已被现有技术所披露的技术方案公开，因此该诉讼所涉专利不具备创造性，应当予以无效。鉴于此，原告获得法院支持的可能性较低。基于上述情况，公司未对该等诉讼计提预计负债。
招股书中还显示，德尔玛在2018年11月被浙江省杭州市余杭区市场监督管理局罚款5000元，原因是销售不合格产品。
除招股书外，国家市场监督管理总局官网2020年7月的公告显示，德尔玛全资子公司上海水护盾健康科技有限公司（下称“上海水护盾”）按照《消费品召回管理暂行规定》的要求，向国家市场监督管理总局报告了召回计划。将自即日起，召回2019年5月1日至2019年5月31日期间制造的飞利浦牌AUT2033/00型号的厨下反渗透净水机，涉及数量为486件。本次召回范围内的反渗透净水器，在特殊情况下耗氧量可能出现异常，过滤后的水质可能会影响人身健康安全。
在诉讼尚未判决的情况下律所单方面意见想要说服发审委评委相信未来一定能够取得胜诉，进而支持公司完全不针对该诉讼计提预计负债的行为估计难度颇大，而同时产品质量问题将使消费者的认可度降低，进而对企业未来可持续性发展带来深远影响。
种种迹象都表明，德尔玛的IPO之路将充满荆棘。
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