报告出品方/分析师：西南证券 龚梦泓 夏勤
1 四十余载峥嵘岁月，厨电龙头再起航老板电器是一家从事厨房电器产品研发、生产、销售的企业。公司主营吸油烟机、燃气灶、消毒柜、蒸烤一体机、洗碗机、热水器、集成灶等多品类产品，经过40余年的发展与壮大，公司现已成为中国厨房电器行业发展历史最悠久、市场份额最高、生产规模最大的企业。
截至2020年，公司已经取得了吸油烟机23年国内销量第一、连续6年全球销量第一的佳绩。
回顾历史，老板电器的发展可以分为六个阶段：
第一阶段（1979-1987年）：企业初创，进军吸油烟机赛道。
老板电器的前身是成立于1979年的红星五金厂，公司成立初期定位于钣金行业，主要为冰箱、电扇、油烟机等产品配套。
1987年，公司开始研究开发我国第一代吸油烟机产品，切入到整机的设计和研发中。次年，公司推出自主品牌“红星牌”吸油烟机产品。
公司把握住了吸油烟机的机遇，是我国第一批生产吸油烟机的企业，为公司日后成为厨电龙头奠定了基础。
第二阶段（1989-1999年）：追求品质，不断创新。
1989年，在吸油烟机产品性能普遍偏低的背景下，公司积极参与由北京家用电器研究所牵头的行业标准制定，成为行业标准制定的参与者。
1989-1990年间，公司的PY系列油烟机向市场大力推广，获得一致好评，并在1991年获得国内产品质量最高奖项——国家质量奖。
1999年，公司研发的免拆洗吸油烟机全面上市，该款产品解决了油烟机需要频繁清洗的痛点问题，减轻了消费者的劳动负担。
第三阶段（2000-2010年）：品类持续扩张，渠道多元化布局。
该阶段，公司在保持油烟机市场地位的同时，积极进行品类扩张，大力推广消毒柜、燃气灶等系列产品，逐渐形成了以油烟机、燃气灶、消毒柜为核心，配套厨房小家电产品的业务格局。
在品类扩张的同时，公司也在积极的进行渠道多元化布局，在保持KA渠道稳定的前提下，公司大力布局专卖店、橱柜专营店、网络销售等渠道，为公司以后的发展打下了坚实的基础。
2010年，公司正式挂牌上市，成为国内第一家登陆资本市场的高端厨电企业。
第四阶段（2011-2017年）：抓住油烟机市场红利，营收保持高速增长。
厨电作为地产后周期板块，在2011-2017年间，同时受益于房地产市场的高景气度与厨电保有量提升，行业保持高速增长，身为龙头的老板电器增长尤为迅猛。
根据统计局数据，商品房销售面积从2011年11亿平方米上升到2017年17亿平方米；城镇油烟机每百户保有量从2013年65台左右上升至2017年每百户73.7台，农村油烟机每百户保有量从2011年13.2台上升至2017年25台，上升趋势明显。
2011-2017年间，老板电器保持高速增长，营收从2011年15.3亿元上升至2017年70.2亿元，CAGR达到30%，股价涨幅高达10倍。
第五阶段（2018-2020年）：保有量饱和叠加房地产调控，增长遭遇瓶颈。
2017年，中央召开全国金融工作会议，会议上明确了“房住不炒”的思想，随后“三条红线”等房地产调控政策陆续推出，房地产的高景气难以维持。
随着油烟机保有量逐步提升至与冰洗保有量接近的水平，油烟机保有量趋于饱和，公司的增长遭遇瓶颈。2018-2020年间，公司营收增速显著放缓，CAGR下滑至4.7%，带动公司股价在2017-2018年间大幅下滑。
第六阶段（2021年-至今）：逐渐摆脱低谷期，龙头再起航。
公司多元化的渠道以及多品类的布局迎来丰收。2021年H1公司实现营收43.3亿元，同比增长 34.7%；实现归母净利润7.9亿元，同比增长29.1%。相较2019年H1，公司营收增长22.6%，归母净利润增长17.9%。
其中，公司二三品类群实现高速增长，营收占比持续提升，第二成长曲线确定；参与工程渠道，调动经销渠道积极性，优化产品结构，保持盈利能力稳定。
我们认为公司已经逐渐摆脱了低谷期，第二增长曲线开始发力，助力公司再起航。
公司自设立以来，不断在厨电领域内深耕，前期聚焦于烟灶品类，在烟灶行业红利快速释放以及多元化渠道发展的带动下，公司油烟机、燃气灶零售规模、市占率不断提高；截止2020 年，公司已取得吸油烟机23年国内销量第一、连续6年全球销量第一的佳绩。
随着烟灶保有量趋于饱和，为寻求持续增长，公司积极拓展第二品类群（蒸烤一体机、蒸箱、烤箱）和第三品类群（洗碗机、净水器、热水器）；形成以第一品类群（油烟机、燃气灶、消毒柜）为主，大力发展第二、三品类群的发展策略，积极扩展第二增长曲线。
2021 H1公司第二、三品类群营收占比达到15.1%，同比提升3.4pp；其中，蒸烤一体机实现营收2.6亿元，同比增长96.4%，洗碗机实现营收1.7亿元，同比增长148.3%，品类扩张成效显著，带动公司寻找新的增长点。
2.1 紧抓消费升级趋势，布局蒸烤一体机
顺应变革趋势，结合中式需求，老板蒸烤一体机高效集成蒸烤功能。
随着人均可支配收入的提高以及消费升级趋势的来临，消费者对生活质量的要求提高，在此背景下，能提高生活品质的蒸烤一体机逐渐进入大众视野。
老板电器紧抓蒸烤一体机市场机遇，推出了自己的蒸烤一体机产品。
在产品功能方面，首先，从烤功能来看，公司部分机型使用不锈钢作为内胆材质，通过直喷式蒸汽，以及上下加热管的方式，使蒸烤的温域普遍达到约30-230℃之间，满足了大多数消费者烤的需求；
其次，从蒸功能来看，公司以其特有的澎湃大蒸汽系统，在确保充足蒸汽的同时,还具有“0”残留水的特点；不仅符合中式烹饪中蒸的概念，还让烤的功能充分发挥，真正达到蒸烤一体。
公司在蒸烤一体机产品上持续加大研发，推动产品迭代，于2021年上半年公司进一步推出老板蒸烤炸一体机CQ926，实现三功能合一，可满足消费者一站式需求。
公司蒸烤一体机收入规模不断扩大，市场份额稳步提升。
公司凭借对中式烹饪需求痛点的深入洞察，通过澎湃大蒸汽系统等先进技术赋能蒸烤一体机，满足消费者的一站式需求，推动公司一体机业务得到快速发展。
2021年上半年公司一体机营收2.6亿元，同比增长96%。
相比于西门子对蒸烤一体机以烤为主要功能，蒸为辅助功能的定位，公司强调中式饮食文化的“蒸”功能，更符合中式概念。
公司嵌入式一体机线上、线下占比显著提升，其中线下嵌入式一体机市占率达到34%，市占率排名达到第一。预计未来，随着公司产品不断推陈出新，优化产品结构，公司一体机业务将保持行业领先地位。
产品结构优化，蒸烤一体机占比提升。
随着公司蒸烤一体机产品功能的逐步完善，功能单一的蒸箱逐渐被取代，产品附加值更高的蒸烤一体机营收占比提升，公司产品结构进一步优化。2021H1公司蒸烤一体机蒸烤一体机实现营收2.6亿元，同比增长96.4%，占营收比重为6.1%，同比提升1.9pp。
2.2 洗碗机市场方兴未艾，老板持续发力抢占份额
把握消费者需求痛点，洗碗机规模快速扩大。洗碗机有效触达消费者洗碗痛点，整个市场迎来了快速增长阶段。
2020年洗碗机市场规模达到87亿元，2015-2020年洗碗机市场规模CAGR达到56%。根据奥维云网预测，2021年全渠道有望突破百亿的零售规模。随着消费升级和城市化的进程，未来洗碗机渗透率或将逐步提升。
截止2020年，相比西方国家40%-80%的渗透率，中国洗碗机渗透率仅有1%，即使与饮食文化相近的日本30%左右渗透率相比，仍远远落后。
但是从未来发展的角看，更加符合中式家庭洗碗机产品力的不断提升，叠加消费升级的大环境以及快速的城市化进程，中国洗碗机市场增长潜力巨大。
围绕中国饮食习惯，推动产品持续迭代。
随着洗碗机市场红利的逐步释放，老板电器也在2017年进入了洗碗机市场。进入市场后，公司持续加大对洗碗机的研发，针对中国家庭多以深浅不一的碗、碟、锅等为主，且饮食习惯较为油腻，用餐过后餐盘较难清洗等特点，将作为舶来品的洗碗机，改良成更契合中国饮食习惯的产品，推动了公司洗碗机业务的高增长。
例如，老板推出老板强力洗洗碗机WB755,采用四层三叉喷淋科技，克服重油重污洗净难题，洗消烘存多环节一步到位，更贴合中国橱柜高度，适合中式餐具摆放。
公司年报显示，2017-2020年公司洗碗机业务三年CAGR达到48.8%，2021H1公司洗碗机实现营收1.7亿元，同比增长148.3%。
目前，公司洗碗机产品也逐渐进入工程渠道，2022年在手订单达十万台。
洗碗机市场窗口期，老板迎来发展机遇。
洗碗机市场头部玩家主要以西门子、老板、方太和美的为主。
受到缺芯以及研发周期较长的影响，西门子出现供给短缺，且产品迭代速度较慢，导致市占率有所下降；坚守于水槽洗碗机的方太未能赶上嵌入式洗碗机的红利，方太的嵌入式洗碗机产能仍然未能释放；而美的则主要聚焦于国外市场。
综合来看，部分头部玩家的短暂缺席，使洗碗机市场进入窗口期，老板洗碗机业务迎来最好的发展时机。
根据奥维云网数据显示，2021年1-8月，老板电器洗碗机线下市占率达到17.78%（同比 8.19pp），跃居行业第二。
2.3 进军集成产品，布局非嵌入式大厨品牌
近年来，集成灶行业迎来高速发展。
集成灶市场规模从2015年48.8亿元上升到2020年的182亿元，CAGR达到30.1%；渗透率从2015年的2%上升至2019年的9.4%，提升了7.4pp。
集成灶行业快速发展的背景下，公司通过旗下品牌“名气”，“金帝”积极布局集成灶产品。公司控股子公司金帝成立于2018年，主要从事集成灶产品的生产和销售，防御性布局集成灶品类。
金帝公司加快创新步伐，2021年上半年推出双腔集成灶系列产品，满足更多烹饪需求；同时公司旗下子公司名气，围绕集成品类与集成厨房，积极推进新零售模式，力争实现线上、线下双向赋能，打造新零售运营阵地。
据公司半年报披露，集成灶营收自2018年1亿元增长至2020年的2.6亿元，复合增长率达到61.2%。
未来随着集成灶渗透率进一步提升，公司将通过老板主品牌推出集成灶产品，加大研发和渠道建设力度，更全面享受集成产品市场红利。
设立大厨品牌，布局非嵌入式产品。
受高房价影响，中国家庭厨房空间小，而嵌入式厨电价格高，改造要求高、安装成本高。基于此，公司设立大厨品牌布局非嵌入式产品。产品定位白领阶层，将嵌入式厨电技术应用台式厨电，开创全功能蒸烤炸一体机。
凭借产品和品牌全方位的创新突破，大厨蒸烤炸一体机在2021年天猫618年中大促中成为获电烤箱类高端NO.1。
大厨正在成为更多年轻用户的厨房宠儿，也为高端非嵌入式厨电打开了全新的市场想象空间。
多元化渠道布局，逐步形成多渠道融合发展的销售模式。
2005年之前，公司销售渠道较单一，绝大部分产品依靠KA销售。随着KA的单边议价能力逐渐加强，公司开始拓展新渠道，积极进行招商，建立公司独有的代理制模式，为零售渠道的增长打开了新空间，零售渠道在2011-2017年间CAGR达到21%。
随后，在互联网时代来临时，公司看到了线上销售的机遇，在业内其他公司对电商抱有怀疑态度时，老板于2008年积极布局电商渠道，充分享受电商红利，公司电商渠道在2011-2017年间实现60%复合增长，推动公司营收在2013-2015年的地产下行周期依然实现31%的复合增长。
布局电商渠道后，老板并没有因此而止步，而是基于前瞻性的判断，于2009年设立专职工程部，正式发展工程渠道。
随后工程渠道稳步推进，在2017-2019年公司整体增速下滑的背景下工程渠道取得了亮眼的成绩，截止2020年，公司在精装修市场份额达到36.3%，稳居行业第一。
3.1 线下零售渠道：在不断变革中成长
2005年之前公司绝大部分产品依靠KA渠道进行销售，KA的快速发展使公司的销售规模大幅增加。但随着KA的逐步发展，KA的单边议价能力逐渐增强，公司渠道费用也随之增加，对公司的盈利能力造成了极大的影响。同时，KA主要集中在一二线城市的特点导致公司产品在三四线城市推广受到限制。
面对渠道上的困境，公司在保持KA渠道稳定的前提下，开始积极开发新的渠道。
2005年后，公司开始积极进行招商，大力发展代理制模式。公司在全国划定销售区域，除北京、上海作为公司的战略销售区域设立销售子公司进行直接销售外，其他区域均设立区域总代理，区域总代理负责完成在该区域的产品销售、专卖店开设、渠道维护和市场拓展等工作，逐渐形成了公司独有的代理制营销模式。
对比行业内最常见的先款后货的经销商模式，公司采用的代理制在收到代理商代销清单后再确认收入，能够分担代理商的风险，保证代理商的稳定性。
截止2010年，公司共有2家销售子公司和50家区域总代理，销售子公司和区域总代理已覆盖中国大陆全部省级行政区。
公司大力拓展线下新渠道持续推动公司业绩增长，2021年上半年公司线下零售渠道（KA 专卖店）实现营收17.3亿元，占营收比重为40%。
随着公司的发展，代理制也开始逐渐展现出不足之处。
代理商大多只重视已有市场而不会主动争取潜在市场，且代理商只覆盖了一二线城市，缺乏渠道下沉的动力，截止2010年，公司一二线城市营收贡献率达到65%，渠道覆盖率达到80%；
其次，层层渠道的加价率过高导致终端产品售价过高，不利于公司产品在三四线城市推广。
面对这一困境，公司在2013年实施渠道改革。首先是通过不断切割代理商所管辖的市场，缩小单个代理商的管辖范围，将渠道扁平化，在推动管理效率大幅提高的同时助力渠道下沉，使公司产品在三四线城市得到推广；
其次，公司以银创投资为载体，使代理商间接持有公司股份，在有效降低“委托—代理”成本的同时激励代理商积极挖掘潜在市场，促进公司业绩持续增长。
3.2 电商渠道：顺应大势而蓬勃发展
在电商渠道的扩展上，公司是业内第一批布局电商的企业。早在2008年，在业内其他企业对电商保持怀疑态度的情况下，公司积极布局电商，充分享受电商红利。
在2013和2014年，我国电子商务交易额同比分别增长58%/41%的情况下，公司电商销售收入也出现爆发式增长，电商销售收入分别同比增长125%/70%，占营收比重为23.3%/29.9%，同比提升9.3pp/6pp。
公司的电商销售模式主要分为直营和买断的模式。
直营模式主要以天猫为代表，天猫旗舰店售出产品后由公司安排统一配送；买断式电商以京东为代表，产品由京东物流配送。
从电商渠道的管理上看，2014年之前电商业务由公司总部直接负责，代理商暂不参与，在2014年后，公司电商业务逐步对代理商放开，进一步拓宽电商渠道收入来源，拉动代理商的积极性。
电商渠道的率先布局给公司带来了诸多优势。
首先，电商渠道铺设成本较低，租金和人力成本较低，且电商渠道毛利率较高，普遍能维持 70%左右，有助于公司整体毛利率的提升。
其次，借助电商渠道的流量进行推广，有利于公司进行品牌宣传。
最后，电商渠道能够覆盖线下代理布局较少的三四线城市，助力公司渠道下沉。
3.3 工程渠道：前瞻性布局享受渠道红利
深耕工程渠道，助力渠道多元化。
工程渠道是近年来高速发展的渠道，近年来精装修房开盘套数从2015年的82万套上升至2019年的324万套，CAGR达到41%。
老板在工程渠道布局较早，公司于2009年设立专职工程部，正式进入工程渠道，充分享受工程渠道红利。
随后公司工程渠道稳步推进，陆续与头部房企开展合作，到2016年公司重点客户均成功续约，全年实现了60%以上的快速增长。
2017年住建部发布《建筑业发展“十三五”规划》，要求新开工全装修成品住宅面积达到30%。
随后，全国各地积极响应，推出地方性政策。上海、江苏、长沙等多地在住建部要求的基础上，纷纷提出更高的精装修占比要求，全面推动我国商品房精装修市场的发展，工程渠道迎来了高速增长期。
在此背景下，老板通过不断拓展碧桂园、万科等优质客户，提供差异化服务推动工程渠道高速增长。
公司工程渠道营收在2019年实现90%增长，工程渠道营收占比从2011年8%提升至2020年的 23%，2020年老板在精装修渠道市场份额达到36.3%，稳居行业第一。
随着工程渠道的高速发展期结束发展，工程渠道的问题开始展现。
首先随着政府对房地产管控的政策不断推出，商品房销售大幅下滑，下游资金周转遭遇困难，对老板的工程渠道进展造成了影响；
其次，相对电商和经销渠道来说，工程渠道中下游议价能力较强，产品毛利率较低。
针对这些问题，公司一方面积极推广精装修住宅厨电产品套系化解决方案提高产品附加值；另一方面改善客户结构，积极与中小地产商合作，推动毛利率提升。
工程渠道客户结构改善，一方面能够提升公司毛利率水平；另一方面也能够降低大客户依赖带来的经营风险。
截止2021年上半年，恒大、碧桂园和万科占工程销售30%左右,加上TOP50房企总占比在50-60%，结构调整比较优良，助力公司工程渠道良性发展。
3.4 多渠道融合发展，协同效应凸显
公司善于抓住每一轮渠道变革红利，不断丰富渠道结构，从上市前的单一KA渠道扩展到目前包括线下渠道、线上渠道和工程渠道在内的多元化渠道结构体系。
当前老板电器线下渠道仍为主要销售渠道，零售渠道占比40%，包含KA、商超、专卖店等，还包括经销商渠道和创新渠道。基于经销渠道撬动电商、工程渠道发展，成为公司多渠道融合发展的关键一环。
公司除了第一品类群（油烟机、燃气灶、消毒柜）外还有包括嵌入式一体机、嵌入式洗碗机等在内的第二、三品类群。
这些产品具有较强的安装属性，因此安装和售后服务成为产品流通的关键一环。
经销渠道的存在可以很好的赋能其他渠道包括线上渠道、工程渠道以及创新渠道等。为此公司对经销商的管理由原来传统经销商变成了以客户为基础的运营商。
这种转变对于电商渠道来说，以线下服务考核为基础，支付经销商安装服务费用可以更好的解决产品安装等问题；对于工程渠道来说，工程渠道的合作更为复杂，流程较长，其中经销商提供的安装和售后服务成为不可或缺的一环。
总体来看，工程渠道和电商渠道的快速发展离不开原有的经销商基础，因此未来强化经销商考核机制、激励机制和内部管理机制将为多渠道融合发展提供良好的运行基础。
4 盈利预测与估值预计2021-2023年EPS分别为2.10元、2.50元、2.87元，未来三年归母净利润将保持18%的复合增长率。目前公司2021-2023年对应估值分别为16/13/12倍。
5 风险提示原材料价格或大幅波动、品类扩张不及预期风险。
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