（报告出品方/作者：东北证券，陈玉卢）
1.家电行情复盘1.1. 行情回顾：市场低迷，跑输大盘
家电行业行情低迷，跑输大盘。从年初至 2021 年 12 月 1 日，家电板块累计下跌 23.5%，而沪深 300 指数累计下跌 7.1%，在 30 个中信一级子行业中市场涨幅位居第 29 位。今年市场结构性行情显著，其突出特点是低碳经济为代表的新能源赛道崛起， 带动了光伏、风电、电力设备、芯片、电动车以及上游相关原材料板块表现亮眼； 而后疫情时代下，货币超发和供应链扰动，经济修复带动了化工、煤炭、钢铁和石 油石化等周期板块也有较好的市场表现。而衣食住行等相关的消费板块，如医药、 食品饮料、家电、房地产和传媒等整体表现不佳。
照明和黑电板块跑赢大盘。分板块来看市场涨幅，年初至 2021 年 12 月 1 日，中信 二级子行业中的照明电工（0.8%）>黑色家电（-0.9%）>沪深 300（-7.1%）>小家电 （-12.2%）>厨房电器(-15.6%)>白色家电（-29.2%）。白色家电全年跑输沪深 300。 除黑电板块外，各家电板块市盈率分位数均处于 30%以下。
1.2. 估值：大踏步回调下，性价比逐渐凸显
家电行业估值处于近四年底部区间。目前中信一级行业家电指数的 PE-TTM 为 18.8， 接近于近四年市盈率均值减一个标准差（即 16.8），估值处于底部区间。从主要个股 构成上看，多数 PE 和 PB 处于 30%或更低的历史分位数，PEG 普遍低于 1.5。在经 历过业绩短期调整和估值的大幅回调后，家电行业配置的性价比逐渐凸显。
1.3. 资金配置：基金持仓市值占比断崖式新低
机构家电持仓市值占比创新低。从 2013 年至今，全部基金的家电持仓市值占股票 投资市值的比例中枢在 3.5%-4%之间，历史上低于 2.5%的时期发生在 2015 年的股 灾期间。2021H1 这一比例由 2020H2 的 3.57%下滑至 2.08%，为近 8 年来的新低。
1.4. 原因探析：消费与周期共振，情绪冰点
消费和周期因素共振，带动估值下滑。今年家电板块整体表现不佳，主要原因有以 下五点： （1）美元超发和疫情修复后的需求回暖，带来大宗商品价格持续上涨，叠加海运紧 张，使得家电制造和运输成本压力不断增大。 （2）国内房住不炒和房地产开发进入低谷期，对家电需求造成负面影响。 （3）低碳经济和全球供应链错配，导致新能源产业蓬勃发展，相关上下游产业盈利 增速和确定性大幅提升；同时能源结构的调整，也带来了化工和黑色板块的盈利增 速大幅改善，股市结构性行情下，消费和医药配置的短期性价比较低。（4）国内消费升级和消费赛道受到资本青睐，一级资本的涌入加剧了小家电和清洁 电器等细分赛道的竞争烈度，行业竞争不断加剧。 （5）持续的疫情冲击，导致 2020 年海外需求提前集中释放，高基数效应下海外需 求有所放缓。
2.2021年家电行业各子板块回顾2.1. 2021 白电板块：二级市场表现较差，边际改善逐步显现
二级市场表现跌至冰点。年初至 2021 年 12 月 1 日，中信二级子行业中白色家电板 块累计收益-29.2%，大幅跑输沪深 300 指数，白电板块几乎全年跑输大盘。全部基 金白电持仓占股票投资市值比例 1.29%，是 2013 年以来的历史底部，与 2015 年股 灾时期的白电持仓比例持平。
家电行业持续遇冷，边际改善逐步出现。2018 年-至今，国内家电行业零售额（不含 3C）不断下滑，市场进入深度回调。2021 年 1-9 月份零售额为 6221 亿元，同比增 长 8.3%，预计全年零售额同比增速首次转正。零售额边际改善的主要原因是家电价 格的上涨，零售量增速仍为负。纵观家电行业的发展，市场从来都是在周期波动中 前行，如今价格上升因素主导，量升的因素有望在明后年徐徐展开。
2.2. 2021 小家电板块：外需稳定，新兴品类增速较快
年中小家电表现强于大盘。年初至 2021 年 12 月 1 日，中信二级子行业中小家电和 厨房电器板块累计收益-12.5%和-16.5%，大幅跑输沪深 300 指数；但在 6 月-7 月中 旬，小家电和厨房电器板块领先于沪深 300 指数，主要原因有两点：一是疫情再次 发酵，海外需求有所增长；二是国内 618 销售数据较强，需求改善预期较强。
从经营指标分析，厨房小家电公司业绩分化较大。苏泊尔、北鼎股份业绩相对稳定， 新宝股份、小熊电器归母净利润增速下滑明显。主要受以下几方面影响：（1）2020 年疫情爆发，厨房小家电需求旺盛，基数较高，2021 年居民购买力有所透支。（2） 受疫情影响，外销出口亮眼，根据疫情恢复情况，产业链有可能回流海外，外销维 持高增速存在一定压力。（3）原材料价格上涨，成本端压力较大。
外需稳定，主要小家电品类出口仍旧向好。在 2020 年的高基数效应下，厨房小家电 例如烤面包机、电炉、电锅以及烧烤机等每月出口金额同比均保持两位数的平稳增 速；其中 7-10 月份高增速有所放缓，除了基数效应外，还受日趋紧张的海运影响。 咖啡机和茶壶的出口增速在 9 月份后再次快速回升，微波炉仅 4 月份和 8 月份出口 增速较差，多数时间仍保持较强的出口增长。个人护理和保健方面，电吹风出口景 气度较高，主要原因在于国内电吹风产品通过模仿国际高端品牌，产品竞争力增强 有关。按摩器具出口仍旧好吃较强增速，电动剃须刀从 6 月份以后出口增速不断下 滑。
2.3. 2021 清洁电器板块：洗地机迅速崛起，扫地机延续高景气
线上渠道规模高速增长，线下渠道单价较高。2021 年 1-11 月清洁电器线上销额为 222.18 亿元，同比 33.04%，销量为 1946.51 万台，同比 3.85%，行业均价 1141 元。 2021 年 1-11 月清洁电器线下销额 11.13 亿元，同比 6.38%，销量为 42.84 万台，同 比-9.21%，均价为 2598 元，清洁电器规模实现较快增长，主要靠价格带动。
扫地机已成为清洁电器规模最大品类，洗地机规模占比抬升明显。2021 年 1-11 月 扫地机销量/销额占比分别为 20.77%/42.84%;洗地机作为赛道后起之秀,销量占比同 比上升 5.57%达 7.21%，销额占比同比上升 14.37%达 19.97%。桶式、推杆式、卧式、 拖把等传统品类份额受到挤压。预计未来随着洗地机新品问世带来份额的进一步提 升以及扫地机器人功能集成性和智能性提升带来的均价上涨，两者将共同拉动清洁 电器行业的持续增长。
疫情催动叠加懒人经济兴起，国内扫地机器人市场延续高景气。随着生活节奏加快， 懒人经济兴起。作为市面上能够最大程度解放双手的清洁工具，扫地机器人景气度 攀升。此外 2020 年的新冠疫情激发了国内民众对家庭清洁的关注度，刺激扫地机器 人渗透率提升。2021 年市场延续高景气。根据 AVC 数据，2021M1-M11 扫地机器人 线上渠道销售额达到 90.97 亿元，yoy 29.03%；销售量方面，2021M1-M11 实现 382.5 万台，yoy-9.07%，在去年高基数影响下，增速有所放缓。
行业格局延续高集中态势，龙头有望持续受益。2021M1-M11，行业销额前五品牌科 沃斯、云鲸、石头、小米、美的。前五销额/销量占有率合计分别达 88.15%/82.11%， 行业集中度持续在高位波动。我们认为，目前行业正处于成长期，随着更多玩家的 加入，未来市场竞争将会更加激烈。龙头企业凭借自身品牌、渠道以及技术优势， 有望直接受益于市场增量，进一步巩固市场地位。
2.4. 2021 厨电板块：传统厨电受地产拖累，集成灶公司业绩靓丽
厨电表现优于家电行业，弱于沪深 300。年初至 2021 年 12 月 1 日，中信二级子行 业中厨电板块累计收益-16.5%，跑赢家电指数 8.1%，跑输沪深 300 指数 8.44%。个 股来看，受益于集成灶高景气度，亿田智能涨幅 64%，帅丰电器涨幅 18%，对指数 形成正贡献，受房地产和恒大事件拖累，华帝股份跌幅 31%，老板电器跌幅 25%， 拖累了厨电指数。
厨电市场景气度出现分化。在地产数据不景气以及市场饱和度过高的大背景下，传 统厨电品类 2021 年销量预冷，同比均出现了负增长。根据奥维云网数据，2021M1- M11 中，油烟机线上/线下销量分别为 732.74/140.26 万台，yoy-4.55%/-8.56%；燃气 灶线上/线下销量分别为 844.34/147.33 万台，yoy-11.34%/-9.99%。而洗碗机、集成灶 等新兴品类，则受到了高度的追捧。2021M1-M11 中，集成灶线上/线下销量分别为 74.97/2.27 万台，yoy 11.62/ 44.72%；洗碗机线上/线下销量分别为 112.11/23.22 万 台，yoy-2./ 3.56%。我们认为，厨电中传统品类和地产数据相关度更高，而新兴品 类受到地产冲击则较小，未来有望迎来新一轮成长周期。
从经营情况分析，集成灶业绩靓丽，老板电器业绩韧性强。营收增速方面，亿田智 能＞火星人＞帅丰电器＞浙江美大＞老板电器，归母净利润增速方面，火星人＞亿 田智能＞帅丰电器＞浙江美大＞老板电器。净利率方面，浙江美大＞帅丰电器＞亿 田智能=老板电器＞火星人。
火星人：集成灶龙头地位稳固，电商线下齐发展尽享行业红利。早期，公司主要在 线上发力，通过大量的营销费用投入来提升产品知名度，抢占线上市场份额。结合 近年来的电商红利，公司迅速成为线上龙头，今年双十一期间实现销额 4.1 亿元， 同比增长 55.89%，共销售集成灶 4.1 万台，同比增长 32%，全网销额第一。今年开 始，公司也在加强线下渠道的建设，强调对线下各级经销商的管理和运营，将线下 专营店为产品宣传和展示窗口，提升火星人品牌在线下的认知程度；此外公司还通过互联网平台引流到线下经销商，帮助线下门店获客。我们认为，集成灶电商龙头 有望凭借线上流量的优势和产品的知名度迅速打开线下市场，在未来愈发激烈的集 成灶行业竞争中脱颖而出，龙头地位愈发稳固。
亿田智能：改革顺利坐二望一，股权激励彰显雄心。今年 4 月，公司发布公告称孙 吉先生上任总经理，随后对公司的管理层和渠道等方面进行了大刀阔斧的改革。一 方面，公司积极引入各方面的优秀管理人才，优化管理结构，提高运营效率；另一 方面，公司加强了渠道建设，线上方面聘请了新任电商总监，双十一期间 D2ZK 集 成灶单品销售额突破 1 亿元，成为集成灶品类全网第一单品，初获成效；线下方面， 主动终止了与业绩较差、规模较小的经销商的合作，并积极招募大商，提升了经销 商的质量，线下市占率稳步提升。此外，公司在九月底推出了股权激励计划，覆盖 主管营销的副总经理及核心管理和业务人员，彰显了公司的雄心壮志。我们认为， 公司目前在第二梯队竞争中脱颖而出，稳居市场第二的位置，未来随着公司改革计 划的逐步推行，有望逐步缩小和火星人之间的差距。（报告来源：未来智库）
浙江美大：加强营销布局线上市场，老牌企业有望焕发活力。作为集成灶品类的先 驱者，美大的产品质量得到了消费者的一致认可，但营销推广方便则不尽人意。今 年年初，公司制定了两条腿走路的战略，产品品质提高升级和市场发力进步同时进 行。线下方面，公司大规模布局高铁枢纽广告投放、列车冠名，全面触达消费者； 线上方面，公司委托专业电商运营机构运营，发挥专业团队的优势，获得了平台和 消费者的高度认可和支持。今年双十一中，美大全网销售额突破 2.5 亿元。同比增 长 425%，收获颇丰。我们认为，在产品力的保障之下，加强营销推广后，老牌企业 有望迅速抢回原本属于自己的市场份额。
帅丰电器：加强营销品牌力提升，产能逐步释放未来可期。作为集成灶行业的后起 之秀，帅丰品牌力一直是其最大的痛点。但今年公司明显在营销层面加大了宣传力 度：先是签约海清为形象代言人、深度植入热播电视剧《小欢喜》，特约赞助《欢乐 喜剧人》第七季，还邀请杨迪、黄奕等明星加入上市周年庆暨天猫新品发布会，增 加曝光度，也收获了成效，在今年双十一中，帅丰双平台成交额超 17 亿，同比 2020 年增长114%，总成交额排名集成灶品类平台第三名，J2双子星夺蒸烤分体单品TOP1。 我们认为，随着公司品牌力的逐步提升，叠加其智能化工厂逐步的释放产能，公司 未来的成长空间值得期待。
3.1. 2022 白电板块展望：高端化、套系化、渠道下沉
高端化成为新的增长点。原材料涨价对行业成本造成冲击，在需求尚未提振的情况 下，涨价抵御成本压力是必要选项。而当前国内经济持续发展，人均 GDP 突破 1 万 美元，国家提倡扩大内需和共同富裕下，中等收入群体规模不断扩大，消费升级和 生活品质改善是未来的核心消费诉求。高端化的发展，在抵消成本压力的同时还能 抓住高端细分市场新的行业增长点，目前该趋势已出现端倪。以空调市场为例，今 年双十一线上和线下渠道高端机型零售份额占比均有提升，这背后既反应了高端的 消费需求潜力，也反映了涨价传导的顺畅。
行业竞争加剧，高端化使核心品牌竞争力进一步增强。目前三白行业已经进入成熟 期，龙头品牌和小品牌的市场份额格局基本稳定。但随着龙头品牌的品牌矩阵不断 丰富，高中低价位的不断延伸会进一步蚕食国外品牌与国内小品牌的生存空间，寡 头格局进一步强化。
消费者对于套系化的购买诉求不断增强。根据中怡康的专项调研显示，Z 世代人群 对套系家电购买意向较高，其中一线城市及高收入家庭意向更为明显。细分品类来 看，套系组合中冰洗空相关产品购买意愿高于其他品类。
渠道发展碎片化，市场下沉是重点。2010 年以后国内电商渠道的快速兴起，主要原 因在于四点，一是国家大规模基建使得网络快速普及，运输效率大幅提升；二是国 内人口密度高，单次配送成本较低；三是国内中低端制造业异常发达，可提供的产 品种类多，价格低；四是传统的批发和经销体系效率低，难以满足国内消费者的需 求。技术进步下，未来消费者可接触的渠道更加多样，而农村与乡镇人口占比大， 家电消费较城镇仍有较大差距，未来下沉市场成为渠道变革的重要着力点。目前京 东、天猫等电商均开始布局线下门店。
3.2. 2022 小家电板块展望：静待成本改善
厨房小家电下半年财务指标均有下滑。受到去年同期高基数、下半年原材料涨价以 及海运紧张的影响，厨房小家电主要公司营收同比增速和净利率均有所下滑，其中 新宝股份和小熊电器归母净利润同比增速在 Q2 和 Q3 为负。此外，由于疫情导致线 下渠道间歇性受到影响，因此小家电线上品牌竞争不断加剧，产品创新和推广速度 放缓，同类竞品模仿速度加快，导致今年新兴品牌销售受到影响。展望未来，多数 厂家开始调高价格来应对成本端压力，而随着上游原材料和海运紧张程度缓解，厂 家在成本端改善和销售端增收的情况下，会更有动力加快产品创新和推广。
个护与按摩器需求仍旧旺盛。按摩器的销售需要线下较好的体验配合，受到去年疫 情影响基数较低，而今年下半年受原材料涨价以及海运紧张的影响，但由于高端按 摩器毛利较高，因此按摩家电主要公司营收同比增速和净利率仍保持不错的水平， 其中倍轻松和荣泰健康财务数据提现韧性。由于按摩椅和按摩器仍在培育期，因此 疫情导致线下渠道间歇性受到影响，短期放缓了行业规模增长和渗透率的提升。展 望未来，随着提价和后续上游原材料和海运紧张程度缓解，厂家会迎来成本端改善 和销售端增收，叠加市场渗透率提升下财务状况有望持续好转。个护方面飞科电器 仍保持稳定的发展，主要聚焦国内业务，未来看点主要在于新品电动牙刷的推广力 度以及剃须刀的价格提升力度。
3.3. 2022 清洁电器板块展望：行业高景气，价格有向上空间
线上线下价格稳定上涨，推高卖贵趋势仍显著。根据奥维云网数据，2021 年 M1-M11 扫拖一体机销额占比已达 95.92%，双十一自清洁机型销额占比由 2020 年的 16%提 升至 75%。随着扫地机器人产品力的持续提升，线上线下均价也稳步走高，形成明 显的价格分层。2021M1-M11 线上均价达 2378 元，同比 702 元；线下均价达 2694元，yoy 634 元。线上售价在 2500 元以下价格段机型的销量和销额占比较 2020 均 呈现下降态势，2500 元以上价格段机型占比均实现不同程度提升。3500-3999 元价 格段成当前行业竞争主战场。
为拖地提供最优解，洗地机行业快速爆发。我国家庭的地面装修以地板、瓷砖为主， 拖扫吸一体且能够高效处理湿垃圾、混合垃圾的洗地机完美解决了中国家庭的清洁 痛点，2021 年行业实现爆发式增长。根据奥维云网数据，2021M1-M11 洗地机市场 规模达 148.74 万台/47.1 亿元。根据淘数据统计，618、818 全球 3C 家电狂欢周以及 双 11 大促期间洗地机表现尤为亮眼。双 11 期间，洗地机销额/销量同比实现了近十 倍增长。受益下游旺盛需求，洗地机行业短期内向好无虞。
添可先发优势仍显著，多品牌入局加剧行业竞争。自 2020 年初打开洗地机市场以 来，添可一直占据龙头地位。从 2021 年双十一销额来看，添可洗地机仍然位居同 业之首，成交额超 14 亿，同比增长 241%，远超第二名。但份额小幅下滑 5.2 个百 分点至 69.8%。根据淘数据统计，2021M1-M11 洗地机品牌数由 30 个增至 75 个， 我们预计未来将会有更多品牌入局，市场竞争将逐渐白热化。
市场分层明显，行业均价企稳。激烈的市场竞争下，行业出现了明显的分层趋势。 根据奥维云网数据，2021 年双 11 期间，2500 元以下价格段机型与 4000 机型销售 额占比同时实现增长，中部价格段机型的市场份额受到两端挤压。其中 4000 机型 销售额占比由 2020 年的 1%剧增至 27%。添可洗地机一骑绝尘，拉动双十一淘系均 价至 3328 元，高端需求快速放量势如破竹。但纵观 2021M1-M10，洗地机淘系均价 已由 3087 元下滑至 2104 元。预计未来中低端性价比机型也将进入放量阶段，市场 价格将会继续向下渗透。
3.4. 2022 厨电板块展望：新兴品类大有可为
新品类逆势增长，替换逻辑得到验证。市场对于洗碗机和集成灶需求较强，集成灶 替换传统厨电趋势下，即使今年受原材料和房地产行业的不利影响，主要企业如火 星人、浙江美大等财务状况呈现大幅改善，营业收入、归母净利率同比增速均较高。 展望未来，行业渗透率会进一步上升利好行业内的龙头企业，同时由于出口占比小， 因此海运影响有限。考虑到后续房地产竣工持续改善和房产税政策的落地，厨电的 新品类有望迎来快速成长期。看好集成灶和洗碗机保持较好增速。预计未来行业分 化加剧，一是新兴品类产品替代作用加强，行业竞争格局出现变化；二是传统品类 集中度上升，寡头格局进一步强化。
厨电高端化趋势不变，洗碗机晋升厨房新宠。随着用户收入水平提升、年龄结构与 消费观念变化，厨电市场将向高端化发展。洗碗机作为新兴品类，具备自动清洗、 烘干和消毒的功能，符合当下“懒人经济”需求，快速进入市场，规模增长迅速。 根据奥维数据，2021M1-M11 中洗碗机线上/线下销售额分别达到 43.87/16.11 亿元， yoy 10.2%/11.46%，在今年房地产预冷的大背景下实现了逆势增长。
产品趋势：产品功能不断优化，高价产品占比提高。目前，高端产品多为嵌入式和 水槽式，此类产品符合国人生活习惯，且不占空间，顺应中小户式住宅快速增加的 趋势。随着收入水平提升、年龄结构与消费观念变化，消费者越来越愿意为高端产 品的诸多优点买单。2021 年 1 到 11 月，8000 元以上产品线下占比 32.4%，同比提 升 8.35%，增长快速；线上占比 6.63%，同比提升 2.8%。我们预计随着线上渠道的 完善，洗碗机有望持续快速向高端化发展。
集成化势不可挡，集中式厨房助力需求增长。目前中国以中小户型住房居多（建筑 面积在 144m2 以下），中小户型住房通常面临着空间利用率问题，而集成灶将吸油烟 机、炉灶、蒸烤箱、消毒柜等巧妙地结合起来，大幅缩减了所占空间，可较好地满足中小户型节约空间的需要。百度指数显示线上搜索集成灶的热度自 2015 年起持 续超过传统烟灶，并且用户画像方面显示搜索用户年龄层多处于 20-40 岁，也正是 如今消费市场的主力军，他们消费意识以及健康意识的升级，使得新增需求所带来 的厨电产品消费更倾向于集成灶此类集合化、智能化、一站式的产品。另外，随着 各省出台新房集成灶安装标准，为集成灶预留安装孔，集成灶的需求将进一步增加。
3.5. 大宗原材料价格高位回落，助力成本改善
铜、铝、螺纹钢、塑料等大宗原材料价格上涨，抬高了家电生产成本。自 2020 年 4 月份，大宗原材料价格持续上行，其中，铜、铝、螺纹钢、塑料最大涨幅分别达到 58%、75%、74%、37%。原材料价格上涨，推高了家电产品成本，致使很多家电公 司盈利能力承压。
涨价对冲成本压力，也抑制了消费需求。为了应对成本压力，家电公司也通过终端 提价进行了部分对冲。但是价格的上涨，在一定程度上也会抑制需求，叠加疫情反 复、天气等综合因素，造成家电整体销量下行现象。
大宗原材料价格高位回落，明年业绩弹性较大。近期大宗原材料价格有所回落，其 中铜、铝、螺纹钢、塑料自高位分别回落 17%、41%、52%、23%。大宗原材料价格 回落，成本压力缓解，很多品类已经实现终端提价，展望明年，家电企业毛利率将 会改善，释放业绩弹性。
今年，家电行业受到房地产、原材料价格、海运、芯片、汇率等多方面负面影响， 家电公司经营承压，展望明年，我们认为这些因素均会有所改善。 （1）房地产：房住不炒基调不变，为了不触发系统性风险和对经济发展造成负面影 响，政策将会呵护房地产稳态发展，房地产稳定将在一定程度上保证家电需求平稳。 （2）明年大宗原材料价格将有所回落，成本压力缓解，且很多家电品类已经实现终 端提价，家电企业毛利率将会改善，释放业绩弹性。 （3）海运、汇率、芯片等因素均是短期冲击，明年将会出现缓解。（报告来源：未来智库）
5.重点公司分析5.1. 美的集团：业绩行稳致远，智能化创新更进一步
2021Q3 公司实现营业总收入 2613.42 亿元（ 20.57%），归母净利润 234.55 亿元 （6.53%）；扣非后 ROE 为 19.04%，较同期 0.78pct；；ROIC 为 11.36%，较同期3.85pct。其中第三季度单季实现营业收入 875.32 亿元（ 12.66%），归母净利润 84.46 亿元（ 4.40%）；毛利率为 24.94%，较同期 0.13pct，环比 1.51pct。
经营业绩保持稳健，库卡经营持续改善。根据公司公众号数据显示，前三个季度国 内收入 yoy 24.7%，海外收入 yoy 15.1%，全年累计新增海外自有品牌销售网店超 3.6万家；2021年 Q3单季国内收入较2020年Q3/2019年Q3同比增长 17.0%/42.5%， 海外收入较 2020 年 Q3/2019 年 Q3 同比增长 6.4%/14.9%。前三个季度公司空调线 上和线下市场份额为 34.8%/35.8%，洗衣机线上和线下市场份额为 35.2%/27.5%，冰 箱线上和线下市场份额为 18.6%/14.5%。库卡业务持续改善，前三个季度库卡已接 订单 2687.1 百万欧元，yoy 35.3%；销售收入 2359.6 百万欧元，yoy 26.8%；库卡 中国已接订单 509.5 百万欧元，yoy 41.1%；销售收入 405.2 百万欧元，yoy 47.2%。
运营效率提升，现金流情况改善。尽管今年原材料涨价和海外疫情，对公司经营造 成影响，但目前压力正在边际松动。公司前三个季度毛利率为 23.8%，同比-1.49pct， 环比 0.57pct；Q3 单季毛利率为 24.94%，较同期 0.13pct，环比 1.51pct。前三个季 度营业周期 69 天，较同期减少 4 天；存货周转天数 44 天，较同期减少 3 天；前三 季度经营性现金流净额 278.97 亿元，yoy 11.52%；Q3 单季经营性现金流净额 77.20 亿元，yoy 16.81%。
智能化创新更进一步。近期公司发布的物联网操作系统 1.0，是行业内首个基于 OpenHarmony 2.0 开发的分布式操作系统，可为新一代美的家电提供全屋智能化解 决方案。
5.2. 海尔智家：高端系列抢眼盈利水平走高，Q3 业绩符预期
海尔智家披露 2021 年三季报业绩，2021Q3 公司实现营业收入 583.45 亿元，yoy0.58%；归属于母公司所有者的净利润 30.82 亿元，yoy-12.43%。前三季度公司实现 营业收入 1699.64 亿元，yoy 10.07%；归母净利润 99.35 亿元，yoy 57.68%。
点评：营收业绩亮眼符合预期，同比下滑系上年度业务调整。2021Q3 行业整体景气 度下行，公司作为白电龙头企业业绩亮眼，实现营收 583.45 亿元。2020 年公司剥离 卡奥斯业务以及海尔电器进行私有化调整，若剔除该部分影响，公司 Q3 营收同比 9.2%，前三季度营收同比 20.4%。同时，各业务市场份额持续提升，冰箱市占率 高居榜首。随着干衣机、洗碗机等新品类拓宽产品矩阵，有望在未来拉动新增长。
营运效率提升，盈利水平逆势走高。报告期内，行业原材料价格持续走高，公司通 过优化产品结构、精简 SKU 和实施超级工厂项目，实现毛利率逆势攀升。2021Q3 公司实现毛利率 30.2%，yoy 2.2pct。同时，公司直销员数字化平台建设已经完成， 数字化转型平台持续落地。公司成本控制能力进一步增强，报告期销售/管理/研发费 用率分别为15.4%/4.4%/3.7%，剔除奥斯卡业务影响后较去年同期-1.1%/-0.6%/ 0.5%。 若剔除卡奥斯业务影响，2021Q3 公司归母净利润同比 14.6%，三季度累计归母净 利润同比 60.2%，符合市场预期。若未来原材料价格回落，公司将实现利润进一步 高增。
卡萨帝系列势头正劲，海外业务快速攀升。公司持续推动高端品牌战略布局，2021 前三季度高端品牌卡萨帝贡献收入较 2020 年同期增长 57%。其中卡萨帝冰箱 yoy 46%、卡萨帝空调 yoy 68.6%、卡萨帝厨电 yoy 123%。海外市场方面，公司逐 步推进全球化布局，2021 年前三季度实现营收同比 16.8%，经营利润率同比 1.7%。 GEA 大滚筒洗衣机、FPA 抽屉式洗碗机等品牌在海外热销，全球市场份额不断提升。
5.3. 石头科技：多重压力下业绩符合预期，优质赛道未来可期
2021Q3 实现营业收入 14.79 亿元，yoy 22.88%，归属于母公司所有者的净 利润 3.64 亿元，yoy-17.01%。前三季度实现营业收入 38.27 亿，yoy 28.43%； 归母净利润 10.16 亿元，yoy 12.98%。
点评： 缺芯潮下海运依旧紧张，高基数影响下营收利润基本符合预期。作为较早 出海的品牌之一，公司海外业务占整体比重较高。因此在海运运力紧张和 海外需求萎靡的双重不利因素影响下，叠加芯片短缺造成供应链缺货和 2020 年高基数背景，公司 2021Q3 营收增速有所回落，实现 14.79 亿元， yoy 22.88%；实现归母净利润 3.64 元，yoy-17.01%，业绩基本符合市场预 期。
研发投入坚持高举高打，盈利能力短期承压。公司 2021Q3 毛利率 48.50%， yoy-6.26%，系海运费一路走高和原材料成本压力渐显所致。费用端，Q3 公 司销售/管理/研发/财务费用率为 15.01%/2.10%/7.57%/-1.01%，同比 4.04%/ 0.43%/ 1.92%/0.02%。其中研发投入保持高位，2021 前三季度和 Q3 单季度研发投入 yoy 分别 80.07%/ 65.10%。公司紧抓产品核心竞争力， 持续深耕家用扫地机、商用机器人、无线吸尘器领域，创新技术壁垒。研 发投入持续加码致盈利能力阶段性承压。
清洁电器长期向好趋势不改，扫地机龙头位于增长新起点。据 Statista 统 计，2020 年我国扫地机器人的家庭渗透率仅为 4.5%，与发达国家差距明 显，未来市场空间广阔。公司 2021Q3 天猫淘宝渠道销售额 yoy 43.78%， 新品 G10 扫地机双十一预售超 2 万台，首款洗地机 U10 预售超 5000 台。 作为清洁电器行业龙头，公司在享受扫地机行业发展红利的同时有望迅速 打开洗地机市场，拉动公司第二增长曲线。
5.4. 科沃斯：双轮驱动盈利能力提升，行业龙头业绩超预期
2021Q3 实现营收 28.86 亿元，yoy 65.82%；归母净利润和扣非净利润分别为 4.80 亿 元和 4.00 亿元，yoy 307.40%/456.38%。2021Q1-Q3 公司共实现营收 82.44 亿元， yoy 99.04%；归母净利润和扣非净利润分别为 13.30 亿元和 12.15 亿元， yoy 432.05%/639.04%。
点评：扫地机器人势头正盛利好龙头，双轮驱动公司业绩超预期。2010 年至今，全 球扫地机器人市场规模年均复合增速超过 20%，叠加如今的消费升级趋势和懒人经 济的兴起，可谓势头正盛。公司作为最早入场的玩家，龙头地位不可撼动，根据奥 维数据，2021Q1-Q3 累计线上、线下销售额市占率分别达到 43.77%、85.7%。此外， 受到自有品牌扫地机器人和添可洗地机业务的双轮拉动，公司 2021Q3 实现营收 28.86 亿元，yoy 65.82%，业绩亮眼超出市场预期，全年增速有望超过 80%。
费用控制良好，盈利能力逆势上涨。在原材料及海运价格大幅上涨的背景下，公司 2021Q3 实现毛利率 48.0%，yoy 4.6pct；2021Q1-Q3 毛利率实现 49.5%，yoy 8pct。 我们推测是由于公司调整产品结构，主动提高产品价格中枢所致。此外，公司 2021Q3 的销售、管理、研发费用率同比分别-1.67、-0.42、 0.03pct，成本控制良好，最终 2021Q3 公司实现归母净利率为 16.65%，yoy 9.87pct，盈利能力逆势提升。
新款旗舰 X1 预售亮眼，全面布局未来可期。家用机器人方面，公司在九月推出了 年度新款旗舰机型 X1，其基站功能、导航避障和清洁能力均处于行业领先，此外还 搭配了 AI 语音助手 Yoki，实现了扫地机器人产品的多维进化，双十一的预售数据 也是遥遥领先全行业。洗地机公司则继续扩产，于 10 月公告称投资 10 亿元用于建 设“添可年产 1200 万台的高端制造项目”。此外，公司于十月底推出全新智能传感 品牌“KRUISEE 氪见”，向服务机器人领域进军，全面布局未来可期。
5.5. 老板电器：三季报业绩符合预期，盈利能力略有下滑
2021Q3 实现营业收入 27.4 亿元，yoy 13.65%；归母净利润 5.5 亿元，yoy 8.14%； 扣非净利润 5.4 亿元，yoy 7.72%。2021 年前三季度共实现营业收入 70.7 亿元， yoy 25.68%；归母净利润13.4亿元，yoy 19.56%；扣非净利润12.9亿元，yoy 22.15%。
点评： 多品类布局完善，营收符合市场预期。2021Q3 行业整体景气度下行，公司作为行业 龙头，实现营业收入 27.4 亿元，yoy 13.65%，qoq 13.33%。根据 AVC 监测，公司 传统品类油烟机和燃气灶线上线下份额仍保持行业首位；嵌入式品类和洗碗机线下 份额居行业前二，线上份额增速全面领跑行业。其中 2021M9 公司洗碗机、嵌入式 复合机份额同比约 3.30%，至 7.58%/19.39%。预计随着二三品类放量，公司竞争优 势将进一步扩大。
费用控制良好，盈利能力下滑承压。2021Q3 公司毛利率为 55.68%，yoy-4.34%，较 Q2 有所下滑，系上游成本压力逐渐显现所致，短期承压。销售/管理/研发/财务费用 率为28.1%/3.3%/ 3.2%/-2.4%，yoy-2.5%/ 0.1%/ -0.1%/ 0.1%。在良好的费用管控下， 2021Q3 单季净利率 20.34%，同比-1.22%，qoq 2.58%；实现归母净利润 5.5 亿元， yoy 8.14%。若未来原材料价格回落，公司盈利能力有望恢复。
精装套系化率提升，工程渠道优势明显。根据国家统计局数据，2021 前三季度房屋 竣工面积 yoy 23.4%，商品房销售面积 yoy 11.3%，预计四季度下游需求将维持平 稳较快增长。公司定位高端，随着精装套系化率的进一步提升，有望持续受益于高 毛利工程渠道增量，实现快速突破。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
